CОДЕРЖАНИЕ



Введение……………………………………………………………………………………….3

Глава 1. Венчурное финансирование………………………………………………………..7

1.1 Сущность венчурного финансирования………………………………………………....7
1.2 Особенности венчурного финансирования……………………………………………16

Глава 2. Тактические аспекты механизма венчурного финансирования………………....23

2.1 Понятие и структура схем рискового финансирования………………………………23
2.2 Отбор венчурных инвестиционных проектов, подбор партнеров…………………...36
2.3 Создание бизнес-модели рискового финансирования………………………………...38
2.4 Оценка инвестируемой компании в венчурном бизнесе………………...……………43

Глава 3. Основные направления развития венчурного финансирования………………..56

3.1 Венчурное финансирование: разные страны – разные подходы……………………..56
3.2 Российский венчурный бизнес: состояние, проблемы, перспективы………………..63
3.3 Разработка рекомендаций по реализации схем венчурного финансирования ......….77

Заключение…………………………………………………………………………………....81

Список использованной литературы……………………………………………………….85

Приложения

АННОТАЦИЯ
к дипломной работе
на тему «Венчурное финансирование»


Дипломная работа посвящена исследованию механизма венчурного финансирования и основных направлений его развития.
Венчурный капитал - это источник капитала для прямого инвестирования и форма вложения средств в частные компании. Венчурный капитал направляется в виде прямых инвестиций в компании, находящиеся на начальных стадиях развития, на стадии развития или расширения бизнеса.
Исходя из поставленных задач, в дипломной работе последовательно рассмотрены сущность венчурного бизнеса, его отличительные черты и особенности, схемы венчурного инвестирования, бизнес-модели венчуров, порядок отбора инвестиционных проектов, оценка венчурного бизнеса.
В специальном отделе рассмотрены тенденции развития венчурного финансирования в России. В этом же разделе акцентировано внимание на различие в подходах к схемах инвестирования в зарубежных странах.
В рамках диплома предлагаются рекомендации, связанные с принятием решений и реализацией схем венчурного финансирования, формированию благоприятного бизнес-климата для развития данного вида инвестирования.

ANNOTATION
to degree work
on a theme
«Venture financing»


Degree work is devoted on researching the mechanism of venture financings and the basic directions of its development.
Venture capital is a capital source for direct investment and the form of investing private companies. Venture capital is directed at the companies which are being at initial stages of development, at a stage of development or expansion of business.
Proceeding from tasks in view, in degree work features, schemes of venture investments, business-model of ventures, the procedure investment projects’ selection and estimation of venture business are consistently considered.
In a special department tendencies development of venture financings in Russia are viewed. In the same section author focuses on distinction in approaches to schemes of investment in foreign countries.
Within the limits of the degree work the recommendations concerned with decision-making and realization of venture financing schemes, forming of favorable business-climate for extension of this investing method are offered.


ВВЕДЕНИЕ

"Многие венчурные инвесторы считают, что цена идеям – 10 центов за дюжину.
Важна не сама идея, а способность предпринимателя превратить эту идею в быстрорастущий бизнес."
Уильям Сальман


Венчурный бизнес, зародившийся в США в середине 50 - х годов и развившийся в мощную мировую индустрию к концу 80 - х, продолжает и в 90 - е годы динамично развиваться, демонстрируя рост объемов инвестиций при сохранении высокого уровня доходности, удовлетворяющего различные категории инвесторов.
По мере того, как все больше и больше снижается размер банковской ставки кредитов, а спекулятивные заработки в финансово-банковской сфере становятся менее прибыльными, многие финансовые институты и частные владельцы капитала вынуждены поворачиваться лицом к прямым инвестициям в реальный сектор экономики. Российской экономике необходима система поддержки предпринимательских начинаний, система, способствующая появлению новых инновационных компаний, их быстрому росту и рынка. Именно этому и служит венчурный капитал. В самом общем виде этот вид бизнеса заключается в выделении прямых инвестиций малым и средним компаниям, разрабатывающим и производящим преимущественно наукоемкую продукцию и услуги, базирующиеся на высоких технологиях.
В России венчурные фонды появились в начале 1990-х гг., а первые венчурные инвестиции были сделаны в 1995 г. Сейчас в чашей стране насчитывается около 40 венчурных фондов с суммарным капиталом в 4 млрд. долларов. 27% средств венчурных фондов, работающих в России, было направлено в пищевую промышленность, 25% — в высокотехнологичную сферу телекоммуникаций, 9% — в медицину и фармацевтику, 5% — в упаковку. Средневзвешенная доходность 250 проектов составила 16% — один из лучших показателей среди развивающихся экономик.
Актуальность данной темы связана с тем, что венчурный бизнес является, пожалуй, наиболее высокотехнологичным видом современного финансового менеджмента. Такая его характеристика органически вытекает как из его целевой функции - содействия динамичному развитию наиболее перспективных идей и технологий путем целевых инвестиций, - так и методики инвестирования, предполагающей обязательную поддержку предприятия - реципиента топ - менеджментом управляющей компании венчурного фонда.
За десятилетия своего существования венчурный бизнес зарекомендовал себя как один из наиболее действенных инструментов поддержки и развития реального сектора экономики. Объектами венчурных инвестиций становятся в первую очередь компании и технологии, обеспечивающие не только динамичное развитие существующих производств, но и появление качественно новых товаров и услуг.
С середины 50-х годов прошлого века во многих странах мира, целенаправленно формирующих постиндустриальную экономику, базирующуюся на знаниях, активно развивается венчурное инвестирование.
Благодаря венчурному капиталу пассивные во многих случаях денежные средства в национальной экономике превращаются в особую разновидность активного финансового капитала, приносящего его владельцам сверхприбыли.
Особая направленность венчурного капитала на развитие научно-технической и инновационной активности в хозяйственных системах всех уровней, его динамизм в сочетании с высокой прибыльностью превращают венчурное инвестирование в один из важнейших факторов результативности экономической трансформации, осуществляемой во многих странах при переводе национальных экономик на инновационный тип развития. В наиболее развитых странах венчурные инвестиции в настоящее время измеряются десятками миллиардов долларов.
Крупнейшие нововведения XX века на 60% возникли благодаря венчурному капиталу вне лаборатории крупных предприятий.
Венчурный капитал специализируется на инвестировании, прежде всего, развивающихся инновационных компаний. Фирмы, поддерживаемые венчурным капиталом, развиваются быстрее других, в том числе из списка Fortune-500, и имеют более высокие расходы на НИОКР в расчете на одного работника. Ключевая роль в создании высокооплачиваемых рабочих мест для высококвалифицированных работников также принадлежит инновационным малым и средним фирмам, использующим в своем развитии венчурные инвестиции.
Около 4% наиболее быстро растущих фирм создают примерно до 20% всех новых рабочих мест в США, Великобритании, Франции и Нидерландах.
Понимание роли венчурного капитала в преобразовании экономики на научно-технической основе привело управленческие структуры в развитых странах к необходимости содействия формированию "венчурной индустрии", позволяющей наиболее рационально и с максимально возможным эффектом использовать венчурные инвестиции при создании национальных инновационных систем.
Целью настоящей дипломной работы является рассмотрение и анализ целостной концепции содержания системы венчурного инвестирования, механизмов его функционирования, а также выявление основных направлений развития
В соответствии с общей целью основными задачами дипломной являются:
o раскрыта экономическая сущность венчурного капитала, особенности его функционирования, жизненный цикл и основные функции на основе уточненной методологии его динамики;
o произведен сопоставительный критический анализ опыта ряда стран и практики России в использовании венчурного капитала в технологическом обновлении экономики, в развитии инновационной деятельности в ней и обоснованы возможности их использования для формирования российской системы венчурного инвестирования;
o выявлены основные эффекты воздействия венчурного капитала на общественное воспроизводство на основе его особенностей, функций и их взаимосвязи, а также форм проявления;
o раскрыта структура национальной системы венчурного инвестирования, опираясь на методологию высокорискового инвестирования, анализ зарубежного опыта развития венчурной индустрии, а также на исследование основных факторов, определяющих ее создание и развитие;
o определены объективно предопределенные основные задачи государственного влияния на формирование венчурной системы, а также наиболее результативные формы и методы государственного воздействия, гарантирующие реализацию данных обоснованных задач;
В Главе 1 - «Венчурное финансирование» будут рассмотрены теоретико-методологические основы венчурного капитала как формы аккумуляции инновационных инвестиций в осуществлении высокорисковых инновационных проектов в различных хозяйственных системах. Здесь также будет сделан акцент на теоретические и методологические наработки отечественной и зарубежной экономической науки по проблемам функционирования и развития венчурного капитала.
Эти основы включают: обоснование экономической сущности венчурных инвестиций как отдельной разновидности финансового капитала, обладающего рядом особенностей и выполняющего роль специфического фактора-ресурса инновационного экономического роста, а также его жизненного цикла; выявление основных функций в условиях современной экономической трансформации России; раскрытие закономерных тенденций постепенного образования национальной системы венчурного инвестирования как особой подсистемы в экономике.
В Главе 2 – «Тактические аспекты механизма венчурного финансирования» на основе современной методологии функционирования венчурного капитала, автор работы проанализирует механизм функционирования системы венчурного финансирования, а также рассмотрит этапы развития венчурных компаний. Наряду с этим будет проанализирован опыт стран с развитой венчурной индустрией в использовании высокорисковых инвестиций в развитии инновационной деятельности, и обосновали возможность использования отдельных его составляющих при формировании российской национальной венчурной системы. Особого внимания заслуживают основные эффекты воздействия венчурного капитала на экономику страны, учитывая его особенности и совокупность объективных функций, а также их взаимосвязи и формы проявления.
В Главе 3 – «Основные направления развития венчурного финансирования» автор попытается научно обосновать различия в подходах к венчурному финансированию зарубежных стран, задачи государственных органов по воздействию на формирование национальной системы высокорискового инвестирования, учитывая опыт стран с развитой венчурной индустрией и особенности современного этапа экономической трансформации России.
Особое внимание уделено в работе изучению состава высокотехнологичного комплекса как объекта венчурного инвестирования, его места в экономике России, в формировании в ней свойств конкурентоспособности и экономической устойчивости.


ГЛАВА 1. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

1.1 Сущность венчурного финансирования


До середины XX века из видов бизнеса, способных приносить сверхвысокие прибыли, были известны лишь торговля нефтью, оружием, наркотиками и игорный бизнес.
Вторая половина двадцатого столетия убедительно продемонстрировала, что возможен и еще один вид бизнеса, который, не уступая вышеназванным ни по прибыльности, ни по рискованности, направлен на поддержание научно-технического прогресса. Сегодня он повсеместно известен под именем – венчурное финансирование.
Неразвитость деловой инфраструктуры в России в сочетании с информационной непроницаемостью мешают увидеть, что в России сегодня уже работает новая финансовая индустрия – венчурный капитал. “Венчурный” или “рискованный” капитал – малопонятный для подавляющего большинства россиян феномен. Его часто путают с банковским кредитованием.
Название “венчурный” происходит от английского “venture” – “рискованное предприятие или начинание”. Венчурное инвестирование, как правило, осуществляется в малые и средние частные предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от банковского кредитования. Инвестиции направляются либо в акционерный капитал, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита. На практике наиболее часто встречается комбинированная форма венчурного финансирования.
Венчурный инвестор рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового рычага для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Инвестор не берет на себя никакого иного риска (технического, управленческого, ценового и пр.), за исключением финансового. Все эти риски несет на себе компания и ее менеджеры. При этом еще одним предпочтением венчурного инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам компании. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса.
В самом общем виде этот вид бизнеса заключается в выделении прямых инвестиций малым и средним компаниям, разрабатывающим и производящим преимущественно наукоемкую продукцию и услуги, базирующиеся на высоких технологиях.
Изначальный смысл этого понятия был тесно связан со словом "венчур", которое, с одной стороны, означает - предприятие, а с другой - риск. Такая двойственная трактовка весьма символична, поскольку определенный объем средств вкладывается в новое еще никому не известное и ничем себя, не зарекомендовавшее предприятие, что, естественно, является весьма рискованным шагом. В свою очередь для финансирования новой компании привлекается капитал не из государственного бюджета, а частный, принадлежащий какому-то конкретному предпринимателю, то есть являющийся предпринимательским (предпринимательский и в том смысле, что его предоставляет предприниматель, и в том, что им управляют предприниматели, и в том, что он инвестируется в высокотехнологические предприятия).
Главная же цель венчурного финансирования сводится к тому, что денежные капиталы одних предпринимателей и интеллектуальные возможности других (оригинальные идеи или технологии) объединяются в реальном секторе экономики для того, чтобы в новой компании обоим предпринимателям принести прибыль.
В самом сжатом виде, с учетом сложности и многогранности данного процесса, можно считать, что венчурное финансирование - это долгосрочные (5-7 лет) высокорисковые инвестиции частного капитала в акционерный капитал вновь создаваемых малых высокотехнологичных перспективных компаний (или хорошо уже зарекомендовавших себя венчурных предприятий), ориентированных на разработку и производство наукоемких продуктов, для их развития и расширения, с целью получения прибыли от прироста стоимости вложенных средств.
По мнению некоторых экспертов, для достижения главной цели продолжающихся реформ - снижения зависимости страны от экспорта основных сырьевых товаров и обеспечения стабильных и поступательных темпов экономического роста в случае падения цен на нефть реформе финансового сектора в России в настоящее время должен отдаваться приоритет над другими типами реформ, поскольку "изменения в финансовом секторе, скорее всего, могут носить более технический и непротиворечивый характер, в меньшей степени зависеть от внесения изменений в законодательство, и могут быть проще реализованы в период до приближающихся новых выборов”.
Одним из косвенных последствий существующей зависимости экономики страны от производства и торговли базовыми сырьевыми товарами является ситуация в сфере развития малого и среднего предпринимательства. При всех недостатках, присущих государственной системе мониторинга и учета состояния дел среди малого и среднего бизнеса, общепризнанным является факт, что этот субъект рыночных отношений не выполняет свойственную ему функцию - быть катализатором экономического роста, как это происходит в экономически развитых странах . Этому существует, по крайней мере, три основных объяснения: первое - отсутствие доверия в современном российском обществе; второе - равнодушное или вообще деструктивное отношение органов государственного управления к малому и среднему бизнесу, особенно - на региональном и местном уровнях; третье - отсутствие доступа отечественных предпринимателей к источникам капитала, прежде всего – частным.
Как уже отмечалось выше, венчурное финансирование является идеальной формой и способом финансовой поддержки компаний, располагающих потенциалом роста, для России. Поскольку природа этого вида деятельности основана на тех же предпринимательских принципах, что и любая иная производственная деятельность, рисковый капитал в основе своей устраняет противоречие между мотивацией и целеполаганием предпринимателя-инвестора и предпринимателя-бизнесмена. С другой стороны, как показывает опыт других стран, и, прежде всего - США, создание индустрии венчурных и прямых частных инвестиций не требует крупных вложений в создание новых институтов или внесения существенных изменений в национальные законодательные нормы. При правильной постановке дела, требующей, однако, наличия доброй воли, творческого подхода, здравого смысла и тщательного изучения чужого опыта, рисковое финансирование в обозримой временной перспективе способно решить многие проблемы, представляющиеся неразрешимыми, если рассматривать их под иным углом зрения.
Из трех перечисленных выше причин, объясняющих недоразвитие малого и среднего бизнеса, а также "пробуксовку" механизмов реализации реформирования, наиболее расплывчатой и абстрактной является проблема отсутствия доверия. Несмотря на свой "метафизический характер", присутствие этого сдерживающего нормальное функционирование любого экономического и общественного института фактора можно ощутить практически в любой сфере общественных, экономических, финансовых и межличностных отношений. Вирус недоверия в российском обществе превратился в раковую опухоль, метастазы которой обнаруживаются во всех сферах, не исключая сферу взаимоотношений между источниками капитала и предпринимателями.
Что касается отсутствия доверия к банкам, причин этого явления оказывается слишком много. К ним относится: слабая прозрачность и низкий уровень корпоративного управления в банках, недостаточность капитала у более чем тринадцати сотен существующих банков, преобладающая роль формализма в деятельности банков, факты девальвации, имевшие место в прошлом, повторяющиеся банковские кризисы, приводящие к банкротству солидных банков, вывод активов и потеря вкладов… Зарубежные банки, при том что…их международная репутация позволяет им преодолеть проблему страхования вкладов, не очень стремятся расширять свое присутствие в России, отчасти из-за недоверия к российским заемщикам.
Альтернативный источник финансирования предпринимателей - венчурный капитал и прямые частные инвестиции, в отличие от банковского сектора, изначально возник как конструкция и механизм, в достаточной мере учитывающие недостатки, имманентно присущие предпринимательским образованиям. Более того, именно с учетом "подростковой деформации личности" предпринимательских образований построена текущая работа рискового инвестора. Основополагающие принципы, на которых зиждется деятельность венчурных и прямых частных институтов, включают в себя такие контр-позиции, как: совместное разделение риска между предпринимателем и инвестором, признание опасности полной или частичной потери инвестиций из-за неопределенности, присущей рыночному развитию, тщательная и комплексная проработка проектов и т.п. Но основное, что отличает эту разновидность финансирования от традиционного банковского - это основной лозунг, гласящий, что "венчурный капиталист инвестирует не в проект, а в людей". Проблема доверия, которая в банковском секторе, в частности, является непреодолимой (особенно, если система противовесов в виде юридической и государственной защиты недостаточно эффективна), в альтернативном финансировании из фактора межинституционального взаимодействия смещается в сферу персонифицированного тандема инвестор-предприниматель, утрачивая при этом глобальный характер препятствия феноменологического уровня.
Источники венчурного капитала. Принято различать следующие источники возникновения венчурного капитала:
• источники неформального сектора (физические лица, бизнес ангелы, частные компании и т. д.)
• источники формального сектора (венчурные фирмы, фонды, институциональные инвесторы, банки и т.д.)

Неформальный сектор
1. Личные сбережения предпринимателя (personal savings).
2. Личные средства знакомых и друзей (family & friends' money).
3. Частные средства, данные в долг (private investment).
4. Гранты (grants).
5. Средства дарственных фондов (endowments).
6. Пожертвования меценатов (private donation, voluntary contribution).
7. Средства спонсоров, спонсорство (promoter sponsor).
8. Средства специализированных фондов по поддержке науки, инноваций, развития технологий и др. (special purpose funds).
9. Средства академических и отраслевых базовых институтов, университетов (academic and sectoral institutions), а также конструкторские бюро и иные научно-технические учреждения - (инвестиции в виде предоставления площадей, испытательных стендов, аппаратуры, лабораторных установок, консультаций ученых и технологов, безвозмездного привлечения для участия в технических разработках студентов и аспирантов).
10. Бизнес-инкубаторы - (business-incubators) инвестиции в форме аренды помещений и предоставления доступа к оборудованию, средствам связи и станочному парку, а также консультациям юристов, финансистов, маркетологов и т. д. на льготных условиях).
11. Средства бизнес ангелов (business angels).
12. Синдицированные средства частных венчурных капиталистов (syndicated finance issues of venture capitalists)
Формальный сектор
1. Фирмы венчурного капитала (venture capital firms).
2. Фонды венчурного капитала (venture capital funds).
3. Специализированные фонды по поддержке малых компаний, работающих в научно-технической сфере (funds for assistance to small innovative enterprises).
4. Инвестиционные компании (business investment companies).
5. Институциональные финансовые инвесторы (corporate investors) (например, пенсионные фонды - pension funds и страховые компании - insurance funds or companies ).
6. Нефинансовые корпорации (non-financial corporations).
7. Промышленно-финансовые группы (industrial-financial groops).
8. Национальные банки (national banks).
9. Коммерческие банки (commercial banks)
10. Транснациональные венчурные фонды (transnational venture funds)
Опыт многих экономически развитых стран дает основание считать, что в настоящее время на самых ранних этапах развития новых высокотехнологичных компаний ведущую роль играют такие индивидуальные венчурные капиталисты, как бизнес ангелы.
Даже в России, где венчурный бизнес пока еще развит относительно слабо, бизнес ангелы существуют уже достаточно давно. Они, хотя себя таковыми и не считали, а тем более не называли, появились еще в начале 90-х годов XX века. Вчерашние заведующие лабораториями, инженеры, учителя, технологи, лишившиеся с началом недостаточно продуманных социально-экономических реформ привычного заработка, усиленно начали искать новую сферу приложения своей энергии. Для многих из них такой точкой приложения сил стали торговые и посреднические операции. Сумевшие достаточно быстро заработать сотни тысяч, а иногда и миллионы долларов на перепродаже ширпотреба, бытовой техники, компьютеров и программного обеспечения к ним, новоявленные капиталисты начали давать определенные суммы денег своим коллегам, продолжавшим заниматься научными исследованиями и научно-конструкторскими разработками. Конечно, не даром, а в обмен на долю в будущей высокотехнологичной компании. Более того, еще и во времена так называемой "перестройки" иные удачливые кооператоры и лица, успешно занимавшиеся индивидуальной трудовой деятельностью, также финансово поддерживали небольшие компании, налаживающие производство пользующихся спросом высокотехнологичных товаров.
Другое дело, что далеко не всегда вложенные средства давали хороший экономический результат в связи с тем, что российские частные инвесторы значительно отличались по своему менталитету от западных бизнес ангелов. Принципиальной особенностью российских венчурных капиталистов являлось то, что они с самого начала были больше ориентированы на немедленное получение дивидендов, что более характерно для долевого участия в торговом бизнесе, но мало соответствовало интересам стартующих высокотехнологичных компаний. Поэтому и прибыльность таких инвестиций оказывалась не очень высокой. Кроме того, российские частные партнеры-инвесторы редко активно и квалифицированно помогали успешному развитию поддержанных ими компаний.
Однако это скорее было связано не с бесперспективностью венчурного бизнеса в России, а с отсутствием у наших предпринимателей надлежащего опыта, благоприятной правовой

среды, а также соответствующей экономической культуры и деловой этики. Сейчас ситуация в России постепенно меняется к лучшему, и число бизнес ангелов, как и во всех странах продолжает расти.
Бизнес ангелы, кто они? Среди всех венчурных бизнесменов "ангелы" по праву занимают особое место, поскольку имеют ряд характерных особенностей и преимуществ.
Например, в своих действиях бизнес ангел отвечает только перед самим собой, а потому может себе позволить такой риск, который неприемлем для остальных инвесторов венчурного капитала. Даже если его инвестиция окажется неуспешной, он потеряет лишь небольшую часть своих собственных денег, что для него значит не очень много. Тем более, что часто, вкладывая средства в новую компанию, он руководствуется не только экономическими соображениями. Не меньшее значение для него имеет возможность испытать чувство азарта, получить удовольствие от участия в увлекательном процессе роста компании и особенно от общения с молодыми, энергичными, талантливыми и увлеченными людьми. По словам некоторых бизнес ангелов, нередко они получают особое и ни с чем не сравнимое удовлетворение от того, что в нужную минуту смогли кому-то подставить плечо и оказаться причастными к рождению нового, прежде не существовавшего продукта. Еще одной важной мотивацией у бизнес ангелов является желание, как говорят англичане, за собственные деньги "купить себе работу", чтобы и в пенсионном возрасте быть вовлеченным в инвестируемый бизнес, выступая в роли консультанта, советника, партнера и маркетолога. Кстати, нередко эти заинтересованные советы настолько эффективны, что выбор "правильного" бизнес ангела может помочь компании не меньше, чем его деньги.
В основном бизнес ангелы - это достаточно состоятельные люди, которые заработали свой капитал в собственном бизнесе и располагают относительно свободными средствами, которые им в данное время для собственной компании не нужны, а для создание нового собственного бизнеса недостаточны. Поэтому они готовы направить часть имеющихся у них средств для инвестиций в другие предпринимательские проекты, в том числе и высокорискованные.
Финансируя чужой бизнес, бизнес ангелы в то же время превращают этот чужой бизнес частично в свой собственный с надеждой на получение высокой прибыли.
Как правило, бизнес-ангел вкладывает свои средства в венчурные предприятия на ранних этапах его становления и сотрудничает с компанией несколько лет, вплоть до выхода предприятия на рынок или фондовую биржу, добровольно разделяя с компанией всевозможные риски.
Но рискуют они, как говорится, "не очертя голову", а предварительно проанализировав перспективность проекта, компетентность управленческого звена компании, реальность превращения идеи в готовые технологии, конъюнктуру рынка, экономическое положение страны и т.д.
При этом бизнес ангелы никогда сразу не производят крупных вложений. Напротив, они осуществляют инвестиции дробно (в виде небольших траншей), постоянно оценивая успешность реализации предыдущих порций капитала. Более того, прежде чем начать финансирование компании "ангелы" нередко привлекают видных ученых в качестве консультантов научно-технических проектов для того, чтобы получить от них официальное квалифицированное заключение о реальной перспективности той идеи, на базе которой планируется развитие новой компании. Эти мнения бизнес ангелами при принятии решения о начале инвестирования обязательно учитываются, но в основном они все же опираются на собственную интуицию предпринимателя и предшествующий опыт. Для них большее значение имеет то, поверят ли они в руководителя проекта и его команду. Если верят, то будут финансировать даже очень проблематичные идеи. Большинство наиболее успешных бизнес ангелов заявляют, что для них важнее не сама идея или технология, а тот, кто взялся воплотить ее в жизнь.
Конечно, интуиция нередко может и подвести. Никто ничего не может гарантировать со стопроцентной точностью. По признанию многих бизнес ангелов, некоторые профинансированные ими проекты оказывались не очень успешными. Но тем не менее бизнес ангелы по-прежнему придерживаются годами выработанного принципа, потому что не менее, чем в 30 % случаев именно он обеспечивает получение такой прибыли, которая перекрывает расходы по всем остальным компаниям, находящимся на ранних этапах своего развития. На остальных же этапах, где риск несколько меньше, но зато величина инвестиций многократно больше, одной интуицией уже обойтись невозможно, тут требуется точный экономический расчёт, но там бизнес ангелы, как правило, уже не работают.
Важно подчеркнуть, что, во-первых, бизнес ангел рискует гораздо в большей мере, чем все остальные венчурные капиталисты, но гораздо меньшими суммами денег (обычно бизнес ангелы вкладывают в предприятие от нескольких десятков тысяч до нескольких сотен тысяч долларов), а, во-вторых, они производят инвестиции в самые ранние этапы развития компаний, когда риск максимален, но объем требуемых средств относительно невелик.
Есть и еще одна особенность деятельности бизнес ангелов - все документы, необходимые для предоставления инвестиций новой компании, они оформляют с гораздо меньшими накладными расходами (ограничиваясь не слишком глубокой экспертизой идей и проектов, менее тщательным бухгалтерским и юридическим аудитом, что существенно уменьшает затраты, хотя и повышает собственный риск инвестирования в малоизвестную компанию).
Уменьшение риска бизнес ангелы достигают за счет другого - инвестируя средства сразу в несколько проектов, то есть за счет финансирования нескольких новых компаний, что в итоге обязательно приносит достаточно высокую прибыль. Именно поэтому они и готовы рисковать, а благодаря этому в значительной мере решается и проблема заполнения возможного перерыва финансирования компаний на ранних этапах (что предотвращает попадание новых малых компаний в "долину смерти", т. е. в ситуацию, когда из-за отсутствия оборотных средств новая компания обречена на банкротство.
Таким образом, без преувеличения можно сказать, что там, где требуется повышенный риск, но есть вероятность высокой прибыли при вложении относительно небольших средств, там зона действия преимущественно бизнес ангелов, которых не случайно называют основой неформального рынка венчурного капитала.
Безусловно, бизнес ангелы не являются альтруистами.
• Во-первых, в обмен на свои инвестиции в венчурные предприятия они получают долю растущего бизнеса, обещающую в последующем дать значительную прибыль (например, за инвестирование в стартовый этап 100 тысяч долларов основатель компании нередко такому "ангелу" должен отдать до 35 % ее стоимости, когда она станет рентабельной).
• Во-вторых, для венчурных капиталистов, инвестирующих средства именно в ранние этапы развития малых высокотехнологичных компаний, государством предусмотрены значительные налоговые льготы. Так, в Великобритании тот, кто на длительное время вкладывает в компанию до 100 тысяч фунтов стерлингов и приобретает долю не менее 30 % акций этой компании, платит существенно меньше налогов. Правда, это относится не ко всем компаниям, а только к тем, которые, по мнению Правительства, действительно работают в наиболее приоритетных направлениях.
• В-третьих, бизнес ангелам не только предоставляются налоговые льготы за инвестирование в акции некоторых типов некотирующихся компаний, но и скидка с налога на доход от прироста капитала при реинвестировании, что позволяет им с выгодой вкладывать часть доходов, полученных от прироста капитала, в новые венчурные высокотехнологичные предприятия.
Однако хотя налоговые льготы и привлекательны для бизнес ангелов, не они являются определяющими. Опытный бизнес ангел готов вложить средства в перспективную, с его точки зрения, малую компанию даже, если вообще никаких льгот не будет, потому что активно участвуя в обеспечении ее успешного развития, он получит прибыль, которая намного больше того, что ему удалось бы сэкономить за счет уплаты меньшего процента налогов.
1.2 Особенности венчурного финансирования

Следует выделить следующие особенности венчурного финансирования:
1. Венчурное финансирование связано с паевыми вложениями в акции, то есть с риском и биржевой игрой.
2. Венчурный капиталист вкладывает свои средства не непосредственно в компанию, а в ее акционерный капитал, другую часть которого составляет интеллектуальная собственность основателей новой компании.
3. Инвестиции осуществляются в компании, акции которых еще не котируются на фондовой бирже.
4. Венчурный капитал направляется в малые высокотехнологичные компании, ориентированные на разработку и выпуск новой наукоемкой продукции.
5. Венчурный капитал предоставляется новым высокотехнологичным компаниям на средний и длительный срок и не может быть изъят венчурным капиталистом по собственному желанию до завершения жизненного цикла компании.
6. Венчурное финансирование предоставляется преимущественно компаниям с потенциальной возможностью роста, а не компаниям уже приносящим высокую прибыль.
7. Венчурный капитал направляется на поддержание нетрадиционных (новых, а иногда и совершенно оригинальных) компаний, что, с одной стороны, повышает риск, а, с другой - увеличивает вероятность получения сверхвысоких прибылей.
8. Вложение венчурного капитала именно в эксклюзивные малые высокотехнологичные компании продиктовано стремлением не только получить более высокие, по сравнению с инвестициями в другие проекты, доходы, но и желанием создать новые рынки сбыта, заняв на них господствующее положение.
9. Венчурные инвестиции предоставляются не навсегда, а лишь на определенное время.
10. Венчурное финансирование - это своеобразный заем новым компаниям, долгосрочный кредит без получения гарантий, но под более высокий, чем в банках, процент.
11. Венчурный капиталист, направляя инвестицию в новую малую компанию, должен заранее решить, каким образом он собирается реализовать свое право на получение прибыли. Иными словами, должен определить, как будет в конце жизненного цикла профинансированной компании (через 5- 7 лет) выходить из инвестиции.
12. По мере развития компании увеличиваются её активы и ликвидность как за счет появления спроса на некотирующиеся акции, так и в связи с возникающей конкуренцией между желающими приобрести новый прибыльный бизнес.
13. Успешность развития проинвестированной малой компании определяется ростом цены на ее акции, реальностью прибыльной продажи компании или ее части, а также возможностью регистрации компании на фондовой бирже с последующей прибыльной куплей-продажей акций на фондовом рынке.
14. Взаимный интерес основателей компании и инвесторов в успешном и динамичном развитии нового бизнеса связан не только с вероятностью получения высоких доходов, но и с возможностью стать участником создания новой прогрессивной технологии, стимулирующей научно-технический прогресс страны.
15. Роль инвестора в успешном развитии новой компании не ограничивается лишь своевременным предоставлением венчурного капитала, а включает одновременно инвестирование своего опыта в бизнесе и деловых связей, способствующих расширению деятельности компании, появлению новых контактов, партнеров и рынков сбыта.
Однако, кроме ориентации на малые успешно развивающиеся предприятия, имеющие перспективу быстрого роста, для венчурного капитала характерен и ряд дополнительных особенностей. Вот некоторые из них.
Так как для прибыльной реализации инвестиций, вложенных в венчурные предприятия, необходим выход новой высокотехнологичной компании на фондовый рынок для продажи акций, владелец вложенных в компанию средств интересуется не дивидендами, а приростом самого капитала. Обычно венчурные капиталисты, вкладывая средства в венчурные предприятия, хотят увеличить свой капитал не менее чем в 5- 10 раз за 7 лет.
При этом, так как венчурное предприятие впервые может выйти на фондовый рынок в лучшем случае через 3-5 лет после инвестирования, венчурный капиталист не рассчитывает на получение прибыли ранее этого срока. И весь этот период вложенный в компанию венчурный капитал неликвиден, а реальная величина прибыли становится известной только после выхода предприятия на фондовый рынок, когда инвесторы венчурного капитала получают доход за счет продажи своего пакета акций желающим за сумму, существенно превышающую объем первоначально вложенных в компанию средств.
И это "превышение" может быть весьма впечатляющим. Например, в России одним небольшим научным коллективом, благодаря более чем скромной инвестиции (всего несколько тысяч долларов), был создан лекарственный препарат "Тимоген", оказавшийся мощным иммунным стимулятором, интерес к которому проявили сразу несколько стран.
В конце концов, только сама лицензия на его производство была продана а США за несколько миллионов долларов. Такую рентабельность - несколько тысяч процентов - не способен дать ни один промышленный проект и даже процветавшие до определенного времени в России финансово-банковские махинации. Подобную невероятно высокую прибыльность может обеспечить только венчурный бизнес.
Весьма характерной особенностью венчурного финансирования является и то, что инвестор практически никогда не стремится приобрести контрольный пакет акций компании, чем принципиально отличается от "стратегического инвестора" или "партнера". Инвестор берет на себя в основном финансовый риск, а такие виды рисков, как технический, рыночный, управленческий, ценовой и т.д., перекладывает на менеджмент, у которого как раз и находится контрольный пакет акций компании.
Исходя из характера венчурного предпринимательства, практически любая инвестиция в любой этап развития новых компаний является высокорисковой финансовой операцией, степень риска которой в сочетании со смелостью и умением ждать, может быть компенсирована только высокой рентабельностью проинвестированной высокотехнологичной компании на поздних этапах ее развития.
Так как венчурные инвестиции высокорисковые, а в случае неуспешного развития компании инвестор теряет все вложенные средства, венчурные капиталисты, чтобы по возможности снизить риски, стремятся непосредственно участвовать в управлении предприятием, входя в Совет директоров. Тем же объясняется и то, что венчурные капиталисты часто принимают непосредственное участие в отборе объектов для инвестирования, а также то, что они всегда одновременно проводят несколько венчурных операций, то есть работают и с новыми, и с уже существующими, и с подготовленными к продаже компаниями.
В целях минимизации риска венчурные капиталисты, как правило, распределяют свои средства между несколькими проектами, и в то же время несколько инвесторов могут поддерживать один проект. Для этого же при венчурном финансировании применяется поэтапное выделение ресурсов в виде небольших порций (траншей) или, как принято говорить среди венчурных бизнесменов, через "капельницу", когда каждая последующая стадия развития предприятия финансируется в зависимости от успеха предыдущей.
И, наконец, владельцы венчурного капитала, направляя инвестиции туда, куда банки (по уставу или из осторожности) вкладывать средства, не решаются, не просто получают обычные или привилегированные акции, но и оговаривают условие (в случае покупки привилегированных акций), согласно которому инвестор имеет право в критический момент обменять их на простые, чтобы таким путем приобрести контроль над "захромавшей" компанией и попытаться за счет изменения стратегии развития спасти ее от банкротства. И это вполне оправданно, поскольку венчурные капиталисты идут на большой риск, превращая свои средства в долю других фирм, и рассчитывая на высокую прибыль, характерную для наиболее успешных фирм высоких технологий, у которых цена акций за 5-7 лет возрастает в несколько раз.
Поскольку решающая роль в успехе предприятия чаще принадлежит не столько идее, лежащей в основе продукта и технологии, сколько качеству управления предприятием, венчурный капиталист меньше вникает в тонкости научной идеи, предпочитая проводить детальную оценку потенциальных возможностей капитализации этой идеи и организаторских способностей руководителя и управленческого звена компании.
Венчурный капиталист сотрудничает с проинвестированной компанией до тех пор, пока она не просто встала на ноги, но и стала привлекательной для потенциальных покупателей. С этого момента вчерашний владелец вложенных средств, а теперь ставший владельцем пакета пользующихся спросом акций, считает свои функции исчерпанными и выходит из инвестиции, освобождая «замороженные» на несколько лет капиталы и получая долгожданную прибыль.
Для этого у венчурного капиталиста существуют два принципиально возможных варианта:
- либо продажа акций на фондовом рынке, которой предшествует первичное размещение акций по открытой подписке (initial public offering- IPO);
- либо прямая продажа компании или ее части тому покупателю, который готов ее приобрести по цене, обеспечивающей инвестору запланированный им объем прибыли.
После чего венчурный капиталист навсегда или на время расстается с компанией, с которой вместе "прожил" 5- 7 лет. И, как показывает практика, прожил не зря.
И, несмотря на то, что по своей природе венчурное финансирование непременно связано с риском, именно чрезмерный риск финансирования неизвестной компании является самым существенным лимитирующим фактором для потенциального инвестора, раздумывающего, куда бы повыгодней вложить свободные деньги: купить акции нефтяной компании, вложить деньги в новую компанию, разрабатывающую технологию завтрашнего дня, что заведомо рискованно, или положить деньги в банк под пусть низкий, но гарантированный процент.
Еще одной весьма характерной особенностью венчурного финансирования является то, что венчурный капитал всегда чутко реагирует на моду и неотступно следует за ней. Инвестиции охотнее и чаще всего направляются в те отрасли, которые связаны с возможностью быстрой и доходной реализации наукоемкой продукции, на которую уже есть или только формируется ажиотажный спрос, приносящий наибольшую прибыль.
Вечным является лишь стремление венчурных капиталистов к умножению своих активов.
Поэтому вполне правомерен вывод: венчурное финансирование будет всегда привлекательно для тех, кто готов к высокой степени риска, начальной неликвидности активов компании и длительному "замораживанию" определенной части своих капиталов ради воплощения научно-технической идеи в жизнь, удовлетворения новых потребностей человечества и последующего негарантированного получения сверхприбылей.
Таким образом, венчурное финансирование - это своеобразный вид инвестирования средств в новые высокотехнологичные компании для обеспечения их становления, роста и развития с целью получения прибыли в случае успешной реализации проекта. То есть это высокорисковое вкладывание частного капитала в высокотехнологичные малые компании, способные в перспективе производить пользующиеся большим спросом наукоемкие продукты или услуги.
Однако ставить знак равенства между венчурным и высокорисковым финансированием все же не совсем корректно, поскольку вообще любое финансирование, в том числе и элементарное предоставление кредита, и даже решение дать знакомому деньги в долг,- это тоже определенный риск.
Отличия венчурного финансирования от банковского кредита. Во-первых, в обмен на реальные средства инвестор вначале получает на достаточно длительное время лишь их условный эквивалент в виде доли еще не существующей высокотехнологичной компании. Причем и эта доля предоставляется ему в условных единицах: в форме акций, которые не могут быть тут же обменены на реальные деньги, поскольку такие ценные бумаги еще не котируются на фондовом рынке, в связи с тем, что компании не зарегистрированы на бирже (unquoted [unlisted] companies). То есть полученные инвестором акции являются мало ликвидными или вообще не ликвидными. Кроме того, они распределены между акционерами, каковыми являются физические или юридические лица (legal entity or corporate body). Конечно, инвестиции частично могут направляться в такие ЗАО или ОАО не только в обмен на пакет акций, но и в форме инвестиционного кредита (debt financing) на 3 - 7 лет. Но отличительной особенностью и той, и другой форм инвестирования является достаточно высокая стоимость такой финансовой поддержки начинающего венчурного предприятия. В отличие от этого, банковский процент кредита по внутренней норме доходности всегда существенно ниже, чем у венчурных капиталистов, но зато венчурные капиталисты не изменяют величины доходности за все время развития компании, не требуют страховать свои риски, активно помогают новой компании своими советами, опытом и деловыми связями; не оказывая при этом постоянного давления и не осуществляя придирчивого контроля за расходованием средств.
Во-вторых, венчурные капиталисты не требуют ежегодных (а иногда и ежеквартальных) выплат – (cash flow) по процентам, что является одним из непременных требований банков.
В-третьих, банки, в отличие от венчурных капиталистов, предпочитают не давать кредиты на слишком длительный срок.
В-четвертых, банки чаще всего выделяют инвестиции под ликвидный залог, а венчурные капиталисты не требуют этого от компаний, у которых особенно на ранних этапах их развития просто по определению нет и не может быть ликвидных активов. Появление таких активов у новой высокотехнологичной компании реально только на поздних этапах, когда венчурное предприятие становится рентабельным и приобретает авторитет в обществе.
В-пятых, главное различие между деньгами, полученными компаниями в виде банковского кредита или ссуды, и акционированием заключается в том, что банкиры получают прибыль в виде процентов со ссуды и ее погашения. А ссуженные деньги гарантируются или активами самого предприятия, или какими-то другими ликвидными активами (вплоть до собственного дома, автомобиля или яхты основателя компании). Финансирование же за счет венчурного капитала, наоборот, не обеспечивается никакими гарантиями - инвесторы венчурного капитала принимают на себя весь финансовый риск неудачи, как и остальные акционеры.
В-шестых, банк в качестве крайней меры может объявить компанию банкротом, если она не выполняет в срок взятые на себя обязательства, или перспективы развития компании становятся неблагоприятными, и подать исковое заявление в суд. При венчурном финансировании основатель компании и ее инвестор становятся добровольными деловыми партнерами, имеющими свою долю в акциях компании, материальное вознаграждение которых прямо зависит от успешности развития компании, а потому все претензии по поводу меньшей, чем ожидалось, прибыли они могут предъявлять только самим себе.
В-седьмых, банки более осторожны и консервативны по своей природе и потому, в отличие от венчурных капиталистов, стараются избегать излишних рисков.
Но, конечно, нет никаких оснований рассматривать банковское и венчурное финансирование новых компаний как сугубо альтернативное, поскольку венчурный капитал может использоваться не только как альтернатива, но и в качестве дополнения к среднесрочному и долгосрочному кредитному финансированию.
В отличие от банков, венчурные капиталисты, как и высокорисковый фондовый рынок, фактически имеют дело с акционерным капиталом, то есть с акциями, на которые они рассчитывают привлечь заемные средства, чтобы не просто вернуть вложенные средства, но и получить солидную прибыль. Поэтому для них главное - не "просчитаться", то есть как можно точнее определить соотношение риски/прибыль. Инвестор, который прямо вкладывает деньги в венчурное высокотехнологичное предприятие или косвенно - через фонд или пул венчурного капитала, обязательно принимает во внимание насколько рентабельной будет компания и сравнивает этот показатель с возможной прибыльностью в невенчурном бизнесе.
Насколько точны и оправданы были расчеты венчурного капиталиста выясняется только при его выходе из инвестиций, а в качестве наиболее объективного показателя успешности развития компании и, следовательно, выгодности вложения средств именно в данную высокотехнологичную компанию, выступает спрос на акции компании или та цена, которую предлагают желающие приобрести новый бизнес. Только это и ничто другое, с экономической точки зрения, является проявлением успеха работы тех, кто занимается венчурным финансированием. Ни оригинальность новой продукции, ни известность новой компании, ни лестные отзывы о качествах выпускаемой этой компанией наукоемкой продукции в средствах массовой информации не идут ни в какое сравнение с величиной полученной инвестором прибыли.
Венчурный капиталист сначала финансирует создание компании, затем поддерживает ее развитие и помогает найти покупателя или выпустить акции для продажи их на фондовом рынке только с одной конечной целью - получить сверхприбыль, которая зависит от многих факторов, но в первую очередь от правильности выбора новой компании и величины вложенных в ее развитие средств.



Глава 2. Тактические аспекты механизма венчурного финансирования

2.1 Понятие и структура схем рискового финансирования

Работа с прямыми инвесторами. По данным исследования, проведенного Российской ассоциацией венчурного финансирования и Аналитическим центром "Альпари СПБ", за период с 1994 по 2005 год объем прямых инвестиций в российский бизнес составил свыше 2 млрд.долларов США. В роли инвесторов чаще всего выступают западные фонды, которых привлекает потенциал роста отдельных отраслей промышленности. Как показывает практика, чтобы привлечь прямые инвестиции, вовсе не обязательно быть известной фирмой. Достаточно доказать, что при соответствующих финансовых вложениях предприятие способно в течение трех-пяти лет показать высокие темпы развития и роста прибыли.
Требования прямых инвесторов: 1. Контроль над компанией. Прямые инвестиции, как правило, не обеспечиваются никаким залогом, кроме приобретенных акций или доли в уставном капитале компании, поэтому, принимая решения о вложении средств, инвесторы серьезно рискуют. Стараясь уменьшить вероятность денежных потерь, они не только тщательно отбирают инвестиционные проекты, но и стремятся установить контроль над деятельностью компании.
2. Перспективность бизнеса. Прямые инвесторы заинтересованы в том, чтобы компания, в которую вложены средства, смогла за 3 -5 лет вернуть инвестиции с прибылью, многократно превышающей средний рыночный уровень. Приемлемым для России уровнем доходности инвестиций является 40-60% годовых в валюте. В связи с этим инвесторы отдают предпочтение быстрорастущим и динамично развивающимся компаниям. Доверие к акционерам повышается, если в их состав уже входят западные компании или в совете директоров есть независимые директора. Некоторые фонды отказываются от инвестирования, если выясняют, что предприятием владеют

криминальные структуры. Также инвесторы предпочитают не вкладывать средства в компании, одним из акционером которых является государство.
4. Прозрачность компании. Прозрачность компании перед инвестором подразумевает составление отчетности по МФСО, ежегодный аудит, желательно международными аудиторскими компаниями, а также предоставление информации обо всех акционерах компании, ее структуре и проектах. Привести отчетности в соответствие с международными стандартами необходимо еще до начала сотрудничества с инвесторами, поскольку это повышает инвестиционную привлекательность компании и ее стоимость. Но если инвестор уже принял однозначное решение о финансировании, то трансформация отчетности может быть осуществлена и за его счет.
5. Профессиональный менеджмент. Многие инвесторы считают, что ключевую роль при принятии решения о вложении средств играет именно профессионализм команды менеджеров компании. В ходе работы инвесторы пытаются привести компанию к западным стандартам управления, а отсутствие поддержки со стороны ведущих менеджеров может свести к нулю все усилия.
6. Условия выхода из бизнеса. Несмотря на то, что инвестор обычно продает свою долю в компании через 3-5 лет после начала работы с ней, условия выхода из сделки оговариваются еще до начала инвестирования.
Этапы работы с инвестором. Процесс взаимодействия с инвестором можно разделить на несколько стадий: 1) знакомство с компанией, его называют deal flow, дословно "распределение потока"; 2) изучение бизнеса due diligence - должное внимание; 3)совместное управление компанией hands on; 4) продажа пакета акций инвестора exit of capital - выход из инвестиций.
Знакомство с компанией. Инвестору предоставляется краткое резюме бизнес-плана, и если оно его заинтересует, то и бизнес-план развития предприятия. Крупные компании составляют не только бизнес-план, но и инвестиционный меморандум - документ, в котором содержатся сведения о структуре акционерного капитала, составе акционеров, дочерних предприятиях и информация о сторонах, заинтересованных в проекте, а также желаемая структура сделки (то есть процент акций, которые выкупает акционер). В отдельных случаях инвесторы готовы рассматривать не развернутые бизнес-планы, а лишь бизнес-идеи, не подкрепленные конкретными исследованиями и действиями.
Изучение бизнеса. Этот этап длительный, до полутора лет и включает всестороннюю оценку компании: исследование рынка, юридическую экспертизу заключенных договоров и учредительных документов. Этап завершается положительно только тогда, когда компания удовлетворяет всем требованиям инвестора.
Совместное управление компанией. Для управления компанией в совет директоров вводится представитель инвестора. Как правило, он имеет право наложить вето на принятие стратегических решений (продажу активов, слияние, заключение крупных сделок). Кроме того, инвесторы помогают развивать производственный и финансовый менеджмент, стремятся повысить привлекательность продукции компании (проводят сертификацию продукции по международным стандартам), расширить рынки сбыта (находят пути реализации продукции в другие регионы или даже государства). В силу того, что большинство западных прямых инвесторов действуют от имени организаций государственного уровня, они могут привнести в работу компании "невещественный капитал" в виде деловых связей или лобби в государственных органах.
Выход инвестора из проекта. После окончания запланированного срока сотрудничества инвестор имеет право продать акции на оговоренных условиях. Для этого проводится независимая оценка компании и готовится пакет документов, с которым должны ознакомиться потенциальные покупатели. Как правило, если проект был успешным, инвестор не торопится выходить из бизнеса и ищет покупателя, который предлагает максимально выгодные условия. Чаще всего им становится либо стратегический инвестор - компания, заинтересованная в оперативном управлении бизнесом с целью увеличения собственной доли рынка или выхода на новые, либо акционеры самого предприятия, которые хотят продолжить ведение собственного бизнеса.
Жизненный цикл венчурной компании. Жизненный цикл венчурной фирмы включает в себя следующие этапы: 1)доинвестиционный, 2) инвестиционный, 3)постинвестиционный.
Доинвестиционный период
а) формирование идеи проекта;
б) поиск средств и оформление предложения;
в) поиск потенциальных инвесторов;
г) подготовка первоначального бизнес-плана;
д) предварительные переговоры с потенциальными инвесторами;
е) подготовка окончательного варианта бизнес-плана;
ж) подготовка договора-соглашения о размерах инвестиций, условиях финансирования проекта, вариантах выхода из инвестиции и распределении прибыли.
Инвестиционный период
а) получение первого транша инвестиции;
б) начальные этапы организации компании;
в) изготовление прототипа или действующей модели;
г) проведение маркетинга;
д) выпуск первой пробной партии продукции;
е) наращивание производства и завоевание определенного сегмента рынка;
ж) рекламирование продукции для привлечения покупателе и увеличения спроса;
з) поиск средств для выхода из инвестиции;
и) подготовка к выходу из инвестиции;
к) совместный выбор инвестором и менеджментом наиболее выгодного варианта выхода из инвестиции;
л) реализации избранного пути выхода из инвестиции;
м) получение инвестором вложенных в компанию средств и прибыли, а менеджментом возможности осуществлять дальнейшее развитие компании или ее модернизацию.
Постинвестиционный период
Данный этап, характерной особенностью которого является прекращение прежнего делового сотрудничества и взаимодействия предпринимателя, менеджмента компании и первоначальных инвесторов, складывается для субъектов венчурного бизнеса по-разному.
Для предпринимателя и менеджмента компании:
а) самостоятельное развитие компании или ее определенная реструктуризация в составе более крупной компании в случае слияния;
б) создание новой компании с частичным изменением профиля;
в) подготовка к началу формирования новой компании в смежной сфере бизнеса.
Для прежнего инвестора:
а) направление прибыли и части возвращенного венчурного капитала, вложенного в компанию, на счета венчурных фондов или неформальных венчурных синдикатов;
б) участие в синдицировании инвестиций для финансирования более крупных проектов;
в) самостоятельное инвестирование в новые компании.
Особое значение имеет доинвестиционный период, поскольку от успешности действий предпринимателя и инвестора именно в это время зависит и создание самой компании, и эффективность всей ее последующей работы.
Доинвестиционный период. В этом периоде различают следующие стадии и фазы:
а) поиск и отбор венчурными капиталистами компаний для инвестирования, а предпринимателями (инициаторами будущей компании) - потенциальных инвесторов. Search - это поиск компаний для венчурного инвестирования; screening - отбор подходящих компаний из уже найденных, deal flow - начало серьезной к длительной работы с компаниями, которые показались интересными данному инвестору. Итогом этой стадии должно стать обоснованное заключение о том, способна ли данная компания быстро расти и обеспечить высокую прибыль, а также принятие решения о целесообразности начала переговоров с потенциальными партнерами по бизнесу;
б) стадия, называемая due diligence - и означающая тщательное, целенаправленное всестороннее изучение собранных данных и осуществление первых реальных контактов с предпринимателем. Как правило, due diligence - самая длительная стадия доинвестиционного периода - она иногда может продолжаться до полутора лет, хотя в большинстве случаев для принятия решения бывает вполне достаточно и года. В результате принимается либо решение об инвестировании, либо о том, что это делать нецелесообразно. Цель: узнать сильные и слабые стороны друг друга, сблизить позиции настолько, чтобы можно было совместно работать 5-7 лет. Анализируются практически все возможные аспекты совместной деятельности. Все детали последующего выхода инвестора заранее оговариваются во время due diligence, которая завершается подписанием инвестиционного договора или меморандума (investment offer or investment memorandum).
Иногда в доинвестиционном периоде стадию подготовки сделок для получения инвестиций выделяют в качестве относительно самостоятельной и различают в ее рамках следующие фазы: 1) фаза поиска потенциальных инвесторов; 2) неформальные и официальные встречи и переговоры; 3) подготовка качественного бизнес-плана; 4) анализ потенциальными инвесторами реальности бизнес-плана, то есть тщательная проверка данных, представленных в бизнес-плане или меморандуме о продаже, с целью определения реальной привлекательности сделки и возможной величины прибыли;
5) доработка бизнес-плана в соответствии с требованиями и пожеланиями инвесторов;

6) предварительное определение выгодности инвестиции с использованием системы SWOT; 7) принятие окончательного решения партнерами по сделке; 8) подписание договора с соблюдением условий конфиденциальности в случае, если предприниматель и инвесторы пришли к согласованному мнению, что создаваемая компания способна не только окупить все затраты, но и принести прибыль.
Только после этого венчурный капиталист готов осуществить первый транш инвестиций, который становится основой акционерного капитала формирующейся компании.
Однако, взнос в уставной капитал компании может быть не только в виде денег, но и имущества, оборудования (передача навсегда или на время с соответствующей оплатой, если речь идет о лизинговой компании или фирме, желающей стать акционером малой высокотехнологичной фирмы), интеллектуальной собственности (патенты, новые технологии и "ноу-хау", как правило вносимые в акционерный капитал учеными - предпринимателями - инициаторами создания новой фирмы) и т.д. При этом те, кто образовал уставной капитал (первоначальные акционеры) как раз и становятся учредителями новой компании, то есть владельцами соответствующих пакетов некотирующихся акции компании, которая является до первоначального публичного выпуска акций частной компанией, а ее акционеры - частными владельцами компании и держателями акций. При этом акции бывают разными и предоставляют их владельцам неидентичные права. В частности, различают следующие основные типы акций: (cheap common stocks) - обычные (дешевые) акции, (control stocks)- контролирующие акции, (cumulative preferred stocks) - кумулятивные привилегированные акции, (debenture stocks) - необеспеченные акции, (income shares) - доходные акции и др. Однако, чаще всего акции высокотехнологичной компании (high-tech stock) в основном бывают двух типов: обыкновенные (common stock) и привилегированные (preferred stocks). Разница между ними заключается в том, что привилегированные акции не дают права голоса, то есть эти акции являются неголосующими (nonvoting stocks), но гарантируют преимущественное (первоочередное) право на получение дивидендов (preference shares) Однако эти акции (особенно на последних этапах развития компании), если дивиденды акционеру выплачены не в полном объеме, позволяют их владельцу контролировать этап выхода из инвестиции, то есть становятся control stocks и дают ему возможность препятствовать "враждебному поглощению компании" (acquisition). В этом случае привилегированные акции дают еще и право голоса, превращаясь в голосующие акции (voting stocks), точно так же, как и в случае принятия менеджерами решения о дополнительной эмиссии акции, поскольку увеличение количества акций снижает стоимость каждой из них, а это неизбежно может сказаться на размере дивидендов.
На смену доинвестиционному периоду приходит инвестиционный, когда собственно и происходит создание малой высокотехнологичной компании, которая начинает производить конкурентоспособные изделия и осваивать соответствующий сегмент рынка наукоемкой продукции. А завершается жизнь венчурного предприятия постинвестиционный периодом, характерной особенностью которого является возвращение инвестору вложенных им в компанию средств и появление у нее новых владельцев.
Достартовый этап. Данный этап длится от нескольких месяцев до 1 года и состоит из двух стадий: 1. стадии появления идеи, которая может стать отправной точкой для создания какого-то нового продукта или услуги; 2. семенной стадии или стадии зарождения компании (seed). Эта стадия характеризуется тем, что существующая научная или технологическая идея, проект или бизнес-идея, благодаря финансовой поддержке создает предпосылки для проведения дополнительных исследований или изготовления опытного образца товара (прототипа), который можно будет со временем предъявить на рынке.
Стартовый этап. Данный этап длится обычно 1-2 года и состоит из:
1. начальной стадии развития компании, то есть собственно ее "старта" (start-up - буквально - "стартующая, только что возникшая компания"),
2. стадии организации производства нового продукта. На этом этапе осуществляются необходимые дополнительные научно-исследовательские, конструкторские и технологические разработки, а также маркетинговые исследования, предшествующие началу пробной продажи нового продукта на рынке.
Этап раннего роста (early growth) или ранние стадии развития компании (Early stages). Этот этап может быть только в том случае, если технические и предварительные маркетинговые испытания прототипов нового продукта прошли успешно и одновременно удалось создать все необходимые условия для производства новой наукоемкой продукции в коммерческих масштабах. Обычно этот этап развития компании продолжается от одного до трех лет и состоит из трех последовательных стадий:
Первая ранняя стадия. Первая ранняя стадия - налаживание начального небольшого по масштабам производства коммерческой продукции, поскольку при изучении рынка были получены обнадеживающие результаты. Вторая ранняя стадия. Вторая ранняя стадия развития компании отличается от предыдущей тем, что новая компания начинает производить свою продукцию в том объеме, который позволяет почувствовать обратную связь с рынком. В этот период устанавливаются основные качественные и количественные параметры, на которые компания будет ориентироваться при определении дальнейшей скорости наращивания производства, и предельная возможность проникновения продукта или услуги на рынок. Третья ранняя стадия. Третья ранняя стадия развития компании - характеризуется увеличением объема продаж выпускаемой продукции и возрастающей потребностью в средствах для поддержания и наращивания масштабов производства, дальнейшим совершенствованием потребительских качеств выпускаемой продукции и проведением дополнительных маркетинговых исследований.
Ранние стадии развития, включающие первую, вторую и третью ранние стадии, называются этапом раннего развития венчурного предприятия и охватывают период от завершения разработки продукта или услуги до готовности приступить к значительному расширению производства, соответствующему рыночному спросу на новую продукцию. В этот период компания "взрослеет", повышает качество продукта, снижает его себестоимость и одновременно начинает сталкиваться с конкурентами в лице других малых фирм, а иногда и больших корпораций, что побуждает ее к разработке новых продуктов или приданию товару новых привлекательных потребительских свойств.
Этап устойчивого роста или стадия расширения (Expansion). У сумевшей решить проблемы старта и начального роста успешной компании начинается этап устойчивого роста, когда объемы годовых продаж существенно возрастают, возникает необходимость в расширении производственных мощностей, приобретении нового оборудования, привлечении к работе дополнительного персонала, разработки новой продукции, а также потребность в существенно больших оборотных средствах для маркетинга и увеличения объема продаж. Этап устойчивого развития и расширения, продолжающийся от 2 до 4 лет, складывается из следующих фаз: 1) фазы создания условий для производства растущих объемов коммерческой продукции; 2) фазы увеличивающегося объема выпуска конкурентноспособоной продукции; 3) фазы успешной реализации увеличивающихся объемов выпускаемой продукции, приносящей компании прибыль.
Стоимость акций компании повышается. Складываются условия, обеспечивающие инвестору возможность не просто возвратить вложенные в компанию средства, но и получить определенную прибыль. Поэтому начинается переход к заключительной фазе периода устойчивого роста и расширения - фазе подготовки к частичному выходу из инвестиции, то есть к этапу обеспечения ликвидности.
Появляются желающие приобрести успешно работающую компанию (в том числе и крупные корпорации, готовые "поглотить" новую компанию). По большому счету компания перестает быть молодой и превращается в растущий бизнес, в связи, с чем возникают проблемы с налогами и другими правовыми аспектами. Предприниматель более не чувствует себя центральной фигурой компании, и у него зреет желание продать свою долю и уйти из компании, чтобы создать новую.
Поэтому постепенно складываются предпосылки для подготовки компании к акционированию, позволяющему инвестору получить часть запланированной прибыли, а предпринимателю приобрести определенную свободу рук для принятия самостоятельных решений. Поэтому этап "расширения" закономерно завершается стадией подготовки компании к акционированию.
Этап обеспечения ликвидности компании. Этап обеспечения ликвидности компании (стадия МВО и MBI - выкуп акций компании менеджерами и персоналом).
Этот этап заключается в том, что инвесторы продают свой пакет акций (чаще только его определенную часть) для того, чтобы впервые со времени подписания контракта с предпринимателем возвратить свои средства с прибылью. Обычно это происходит через 5-7 лет после подписания контракта и первой инвестиции венчурного капитала в компанию.
Существует несколько типовых вариантов выкупа акций компании, каждый из которых обеспечивает получение прибыли:
Выкуп контрольного пакета акций компании менеджерами самой компании - management buy-out - (МВО или внутренний выкуп), то есть фактическое приобретение работающим менеджментом существующего ассортимента изделий, производственных линий или всего предприятия, которым они в настоящий момент управляют. Менеджмент выкупает акции у инвестора в соответствии с условиями, указанными в Уставе Компании.
Выкуп контрольного пакета акций менеджментом компании может осуществляться совместно с ее сотрудниками, но затем (а в определенных случаях и до выкупа у инвестора) нередко происходит "замещение капитала" (replacement capital) или secondary purchase ("вторичная покупка"), то есть приобретение акций руководством компании у сотрудников, что позволяет создать более консолидированный контрольный пакет акций перед выходом из инвестиций, а, следовательно, приобрести возможность принимать выгодные для менеджмента решения на Совете директоров и общем собрании акционеров.

Это способствует защите венчурного капитала и более эффективному управлению малой высокотехнологичной компанией с целью выхода на рынок того товара, на который и были выделены (направлены) инвестиции.
Выкуп контрольного пакета акций компании менеджерами со стороны - management buy-in - буквально - "выкуп управляющими со стороны" (MBI или внешний выкуп), то есть фактическое приобретение компании или ее части менеджерами, не работающими в данной компании и не входящими в правление компании. Выкуп малой высокотехнологичной компании внешними менеджерами связан с большими проблемами.
Еще одним вариантом частичного выкупа малых высокотехнологичных компаний является постепенная консолидация. В этом случае руководство использует выкуп как способ расширения бизнеса через приобретение и присоединение новых малых высокотехнологичных компаний. Данный вариант хорошо себя зарекомендовал при необходимости переструктуризации ранее неэффективно работающих отраслей производства.
Американскими венчурными капиталистами выработан еще один оригинальный вариант выкупа компании, который назван непереводимым термином "бимба". По сути это комбинация, при которой существующее и внешнее руководство по договоренности выкупают компанию совместно.
Этап выхода из инвестиций (exit or divesting) или конечная стадия (total). Жизненный цикл инвестиций в венчурную компании обычно не превышает 5-7 лет. За это время компания должна добиться таких экономических результатов, которые могли бы обеспечить венчурным капиталистам полный возврат инвестированных ими средств вместе с заранее оговоренной прибылью, то есть гарантировать выгодный для инвестора и предпринимателя выход из инвестиций. Однако, наряду с желанием инвестора получить прибыль, причиной выхода из инвестиций может стать и изменение законодательства, в том случае, если оно сделает невыгодным для инвестора продолжение финансирования компании.
Принципиально существует шесть основных путей выхода из инвестиций:
1. Продажа своей доли на торгах другой промышленной компании.
2. Приобретение менеджментом у инвестора оставшегося у него после предыдущего этапа развития компании пакета акций.
3. Рефинансирование или покупка доли венчурного капитала компании другим учреждением, проводящим долгосрочное инвестирование. Такое инвестиционное учреждение (например, инвестиционный траст) может провести рефинансирование или перекупить долю инвестора венчурного капитала в тех случаях, когда владелец (совладелец) компании не хочет проходить торги или выходить на фондовую биржу. Этот путь может быть использован предпринимателем, заинтересованным в венчурном капитале для долгосрочного развития своего предприятия в качестве независимой компании, без выхода на фондовую биржу или при продаже компании стратегическому инвестору.
4. Спасение/перестройка (реструктуризация) компании. В том случае, если стоимость компании оказывается более низкой, чем предполагалось в соответствии с бизнес-планом, при продаже ее инвестор не сможет получить ту прибыль, на которую рассчитывал (не говоря уже о большей); перед акционерами встает вопрос о необходимости модернизации компании и ее предпродажной подготовке, в частности, ее реструктуризации. Для того, чтобы повысить привлекательность компании, требуются и дополнительное время и новые средства. С этой целью можно взять кредит в банке или получить инвестиции от венчурных фондов, специализирующихся именно на подобных этапах развития компаний. 5. Принудительный выход через управление по доверенности или ликвидацию;
6. Выход на фондовую биржу. В таком случае акции становятся реально ликвидными share liquidit. В случае регистрации акций на бирже их стоимость, как правило, возрастает, и венчурный капиталист, чтобы не потерять возможную прибыль, на всякий случай старается сохранить часть котирующихся акций, то есть остается акционером малой высокотехнологичной компании. Для выхода на альтернативный фондовый рынок предприятие должно подготовить проспект, содержащий информацию о производимой продукции и технологии ее изготовления, о финансовом состоянии компании, а также данные аудиторской проверки. Проспект должен быть одобрен одним из членов альтернативной фондовой биржи.
Распространенным вариантом выхода из инвестиции является обратный выкуп акций компании, еще не котирующихся на фондовой бирже, другим инвестором или менеджерами, финансовыми или нефинансовыми организациями. Часто это происходит из-за низкой эффективности бизнеса, что влечет за собой отсутствие заинтересованных покупателей. Если менеджеры и члены Совета директоров не хотят продавать компанию постороннему покупателю, то принимается решение о полном обратном выкупе у инвестора менеджментом всего пакета акций. В этом случае инвестору, чтобы вернуть свои средства, хотя бы с некоторой прибылью, приходится продавать свою долю менеджменту и сотрудникам по сравнительно низкой цене. Однако при слишком низкой эффективности бизнеса менеджеры не хотят выкупать у инвестора его долю. Поэтому при подписании договора перед инвестированием владельцы венчурного капитала требуют включить в текст договора специальное положение о принудительном обратном выкупе, который должен быть осуществлен, даже если менеджерам это невыгодно и они против.
Таким образом, на конечной стадии развития венчурного предприятия оно выставляется на продажу, независимо от того - в какой форме эта продажа осуществляется: непосредственно покупается одним или несколькими лицами (в результате создается новая, независимая компания на основе существующей), перепродается полностью или частично фирме, занимающейся аналогичным бизнесом - трейдсейл (trade sale), либо в целях более быстрого развития приобретенного предприятия новое руководство проводит его реконструкцию или изменяет стратегию его развития.
Практически применяемые следующие варианты продажи венчурной компании:
1. Полный выкуп самим руководством компании
2. Выкуп компании другой компанией или частным лицом, или внешним менеджментом.
(руководство компании является неэффективным и акционеры настаивают на передаче более опытным менеджерам)
3. Выкуп руководством и сотрудниками фирмы
4. Выкуп компании с согласия и при поддержке инвесторов компании, которые создают для этого необходимые условия, поскольку считают, что полученная в данный момент прибыль их удовлетворяет и дальше поддерживать компанию финансово они не хотят.
5. Выкуп компании по инициативе ее менеджмента, который создает благоприятные условия для покупки компании каким-нибудь новым венчурным капиталистом или другой компанией, поскольку руководство компании утратило прежний интерес к данному проекту и хочет заняться другим наукоемким бизнесом.
6. Выкуп с целью последующей консолидации ряда родственных компаний (то есть вначале выкупается одна компания, затем она наращивается за счет постепенного приобретения других близких по профилю) для образования более крупной и более эффективной высокотехнологичной компании.
Подготовка к выходу из инвестиции нередко занимает продолжительное время - иногда около года. Поэтому за это время можно найти наиболее оптимальные варианты выхода из инвестиции, которые удовлетворяли бы и инвестора, и менеджмент, и новых акционеров и возможных покупателей. Поэтому в самом начале развития компании необходимо учитывать трэк рекорд (track record), то есть прогнозируемую доходность инвестиций. Эта величина в значительной мере зависит от квалификации команды менеджеров.
В Европе за последние годы венчурные капиталисты отдают предпочтение первичному публичному выпуску акций (initial public offering - IPO) и продажу их на специализированной или общей фондовой бирже. Но нередко такому выходу из инвестиций противятся менеджеры, поскольку публичный выпуск акций немедленно уменьшает их собственную долю в капитале компании и может лишить рабочих мест, так как новый владелец большого пакета акций может нанять новую команду менеджеров. Поэтому инвестор должен дополнительно заинтересовать менеджеров в начале периода выхода из инвестиций, гарантируя им достаточный пакет акций или приличное вознаграждение.
Следует отметить, что при выходе из инвестиций в ряде случаев возможны определенные конфликты, связанные с несоответствием величины прибыли, полученной инвестором, по сравнению с его ожиданиями, что обусловлено неверной первоначальной оценкой реальной стоимости инвестиций.
Практика венчурного бизнеса свидетельствует о том, что большая часть выходов происходит все же через продажу на торгах, при которых компания часто оценивается выше, чем это могло бы быть при полноценной регистрации на фондовой бирже, поскольку покупатель, в отличие от обычного акционера, заинтересован в компании для дальнейшего развития своего собственного бизнеса. Поэтому владелец инвестиций редко продает сразу весь пакет акций. Выкупленная компания может присоединиться к более крупной, чтобы обеспечить ее экономический рост. Но может быть и другой вариант: выкупленная компания будет зарегистрирована и получит котировку своих акций на фондовой бирже, чтобы получить доступ к новым источникам финансирования. Однако, хотя и продажа компании, и выход с акциями на фондовый рынок являются наиболее распространенными видами exit, каждый из этих путей имеет как свои преимущества, так и недостатки, которые необходимо перед принятием окончательного решения тщательно проанализировать.



2.2 Отбор венчурных инвестиционных проектов, подбор партнеров

После представления своего изобретательского проекта многим инвесторам никто из них не заинтересовался и даже не ответил? Такой результат – самое обычное явление на сегодняшний день. И не только в России, но и в США, и всех других странах. Почему? Потому что большинство изобретателей пытается стучаться в наглухо забитую дверь, а вход находится совсем с другой стороны. Но на нем действует строгая пропускная система.
Кто важней для успеха бизнеса – изобретатель или предприниматель? Дело в том, что профессиональные инвесторы инвестируют не в изобретение, а в бизнес-модель и способность превратить идею или изобретение в прорывной бизнес. Для них главное – предприниматель, а не изобретатель. Томас Эдисон был гениальнейшим изобретателем. Он имел более 600 патентов, но все фирмы, которые он создал для их коммерциализации и которыми пытался руководить сам, потерпели крах. Выжили и процветают лишь те, в которых руководство было передано профессиональным менеджерам, как, например, в General Electric (GE).

Рис. 2.1. Источники финансирования быстрорастущих фирм
Одним из ключевых факторов на пути достижения успеха является – способность говорить на языке инвестора.
Шесть вопросов, на которые инвестор ищет ответ при оценке и отборе инвестиционных проектов
1. Через какое время я смогу вернуть инвестируемый капитал и начну получать прибыль?
2. Когда деньги перестанут поглощаться и начнут возвращаться?
3. Нужно ли мне на самом деле инвестировать в этот проект?
4. Каков будет возврат на инвестиции?
5. Достаточно ли этот возврат на инвестиции превышает настоящую стоимость инвестируемого капитала?
6. Смотря в будущее, учитывая инфляцию и банковские процентные ставки, каков будет истинный возврат на инвестированный капитал в сегодняшних ценах?


Рис. 2.2. Отбор проектов венчурными инвесторами
Чтобы иметь шансы на успех, предпринимателю, ищущему венчурное финансирование, лучше всего подготовить свой проект под руководством опытного консультанта, которому доверяют инвесторы. В любом случае, обращение к инвестору напрямую, не через консультанта, почти не имеет шансов на успех. Далее, с консультантом или без, предпринимателю надо выполнить три условия:
• изучить критерии и практику выбора проектов инвесторами и подготовить свой проект в соответствии с этими правилами.
• изучить язык венчурного капитала и говорить с инвесторами на понятном им языке.
• подготовить и сделать краткую начальную презентацию проекта (на 5 минут, если знакомиться с инвесторами с помощью консультанта и на 30 секунд, если напрямую) основной целью которой является заставить инвестора сказать заветные слова: "Хорошо, дайте нам посмотреть Ваш бизнес план."

2.3 Создание бизнес-модели рискового финансирования

Бизнес модель превращает инновации в экономическую ценность для бизнеса. Она подробно описывает, как фирма зарабатывает деньги путем четкого определения ее места в цепочке создания ценности. Бизнес модель строится из разнообразных компонентов бизнеса, которые включают предпринимательство, стратегию, экономику, финансы, операции, конкурентные стратегии, маркетинг и стратегии устойчивого роста.
Бизнес модель описывает, как бизнес позиционирует себя в цепочки создания ценности в рамках своей отрасли и как он собирается себя обеспечивать, т.е. создавать прибыль. Другими словами – это метод устойчивого ведения бизнеса.
Динамичная бизнес-модель. Устойчивые рост и успех в бизнесе зависят не только и не столько от великих идей и чутья лидера, сколько от твоего умения создать и непрерывно совершенствовать твою бизнес-модель.
Часто инновации сфокусированы не на создание технологий или продуктов, а на создание самой бизнес модели. Бизнес модель – это общая картина того, как инновационная концепция будет создавать экономическую ценность для покупателя, для фирмы, для акционеров и партнеров. Она принимает во внимание инфраструктуру, необходимую для продвижения продукта или услуги на рынок таким образом, который как удобен, так и прост для покупателя, и в то же самое время прибылен для фирмы.
В новой эпохе быстрых перемен и гиперконкуренции перед тобой стоит сложная задача: как сделать твою бизнес модель устойчивой? Дело в том, что как бы ни была хороша текущая бизнес-модель твоей фирмы, она постоянно будет подвергаться атакам со стороны новых бизнес-моделей. Реальностью современного мира является то, что срок хранения бизнес-моделей становится все короче и короче.
Шесть компонентов бизнес-модели:
1. Предложение потребительской ценности – описание проблемы покупателя, решения этой проблемы и стоимости этого решения с точки зрения покупателя.
2. Сегмент рынка – целевая группа, определенная с пониманием того, что у разных сегментов рынка разные потребности. Иногда потенциал инновации раскрывается лишь при переключении внимания с одного сегмента рынка на другой.
3. Структура цепочки создания ценности – положение и деятельность фирмы в цепочке создания и способ получения фирмой своей доли ценности, создаваемой в цепочке. Также включает определение конкурентов, партнеров и прочих сетевых эффектов, которые могут быть использованы для того, чтобы создать и доставить покупателю больше ценности.
4. Модель получения доходов и прибыли – как доход генерируется (продажи, аренда, подписка, услуги, и т.п.), структура себестоимости, и планируемая прибыль.
5. Конкурентные стратегии – как компания будет пытаться создавать свое устойчивое конкурентное преимущество и использовать его для укрепления конкурентной позиции фирмы на рынке..
6. Стратегии роста – как фирма собирается быстро развиваться и расти в течение длительного периода.


Рис. 2.3. Бизнес модель (один + шесть компонентов)

Почему новая бизнес-модель? Старые принципы в новой экономике больше не работают. Бизнес исчерпал возможности использования старой бизнес модели по таким важным параметрам, как сложность и скорость. Главная проблема состоит в разрушающем функциональном несоответствии между сегодняшней бизнес средой и классической бизнес моделью. Попросту говоря, неправильная бизнес модель может превратить компанию в орудие собственной смерти.
Фундаментальные изменения – эволюционные и радикальные трансформации – формировали экономику и бизнес среду в последние десятилетия. Технологии, особенно информационные и коммуникационные, радикально изменили требования к построению успешного бизнеса и управлению им. Радикальные технологии требуют новых бизнес моделей. В этом новом бизнес климате классическая "командуй-и-контролируй" бизнес модель, хоть и выжила, стала куда менее эффективной.
В сегодняшнем гиперконкурентном мире великолепная бизнес модель сама по себе не создает однако устойчивого конкурентного преимущества. В будущем, где перемены будут происходить еще быстрее, успеха добьются те компании, которые смогут задействовать полный потенциал фирмы. Мир будет становиться еще более конкурентным и выжить в нем бизнесу будет все тяжелей по мере того, как фирмы будут ломать старые правила ведения бизнеса. Победителями будут гибкие фирмы, способные быстро реагировать на новые вызовы и достаточно ловкие для того, чтобы пользоваться открывающимися возможностями и создавать новые. Чтобы хорошо вписаться в динамичную бизнес среду с тесными сетевыми переплетениями как внутри, так и вне фирмы, способность создавать потребительскую ценность должно быть распределено по всей компании в гораздо большей степени, чем в прошлом.
Десять движущих сил:
1. Наращивание спроса. В новых бизнес-моделях спрос первоначально создается и наращивается путем бесплатного распространения различных продуктов и услуг, и затем эксплуатируется.
2. Продуктивность умственного работника. Это – ключевой вопрос, определяющий твою способность эффективно использовать стержневые компетенции твоей компании в реальном масштабе времени. Если ты хочешь оптимизировать свое предприятие, начти отсюда. Освободись от лишних операций и позволь своим умственным работникам дольше заниматься тем, что у них получается лучше всего.
3. Сети. Каждая форма сети будет свободно контактировать, общаться и обмениваться информацией с другими сетями, создавая, таким образом, огромный и сложный глобальный мозг. В этом нет ничего нового. Но что будет новым, так это те продукты, которые эти сети будут производить, в частности сетевую интеллидженс.
4. Сложность. Нарастающие слои технологической сложности создали нарастающие слои сложности во всех других формах и проявлениях.
5. Контактность. Мы находимся в постоянном контакте со всеми и со всем, даже с теми с тем, с чем мы решили не контактировать.
6. Ценность. Потребительская ценность управляет всем. Люди сменят бренд, работу и друзей ради повышения ценности в своей жизни. Уменьшение риска также будет входить понятие стоимости продукта с точки зрения потребителя.
7. Самолидерство. Поскольку организационные структуры сегодня стали очень динамичными и вездесущими с помощью современных коммуникаций, самолидерство будет ключевым ресурсом роста и адаптируемости и станет на самом деле привычным делом.
8. Обучение. В этой шутке есть доля шутки, но умение учиться будет намного важнее способности впитывать знания, поскольку первое требует инвестиций, а второе – способностей.
9. Огромная скорость. Вещи в окружающей нас среде меняются прямо на глазах. Выжить и процветать в такой бизнес-среде могут только быстрые фирмы.
10. Адаптация к конкретному человеку. В совокупности с контактностью и нашей способностью активно изменять окружающую среду, очевидно, что мы в буквальном смысле слова адаптируем все происходящее к конкретному человек прямо на его глазах.



Рисунок 2.4. Десять основных движущих сил, влияющих на создание новых бизнес моделей

Перемены, которые призывают к необходимости создания новых бизнес-моделей:
• Бизнес среда: Она превращается в среду с более сложной динамикой в отрасли и исчезающими границами между отраслями.
• Конкуренция: Сегодня основным конкурентным преимуществом и основой для конкуренции являются знания и корпоративные способности.
• Создание ценности: Потенциал создания ценности во многих бизнесах сдвигается в сторону деятельности, связанной со знаниями, системными инновациями и услугами.
• Расширенное предприятие: Виртуальная интеграция, партнерства, стратегические альянсы, совместные предприятия и аутсорсинг становятся привычными компонентами конкурентной стратегии.

Отличия бизнес модели от стратегии предприятия:
• Создание ценности и ее превращение в прибыль. Бизнес модель фокусируется на создание ценности. В то время как бизнес модель также описывает, как фирма превращает созданную ценность в прибыль, стратегия смотрит дальше и фокусируется на создание устойчивого конкурентного преимущества.
• Стоимость бизнеса или прибыль акционера. Бизнес модель создает архитектуру превращения инновации в экономическую ценность бизнеса. Однако бизнес модель не фокусируется на том, как превратить стоимость бизнеса в прибыль для акционеров. Например, методы финансирования не рассматриваются в бизнес модели, но они влияют на прибыль акционеров.
• Предполагаемый уровень знания о бизнес среде. Создание бизнес модели не требует больших знаний о бизнес среде, в то время как разработка стратегий зависит от более сложного анализа, который требует более полных знаний о среде, в которой должен развиваться бизнес.

2.4 Оценка инвестируемой компании в венчурном бизнесе
Оценка инвестируемой компании. Финансирование компаний, находящихся на стадии “расширения”, т.е. уже существующего и функционирующего бизнеса, перед принятием решения о внесении венчурных инвестиций требует расчета их стоимость. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании (pre-money valuation). Первый - основан на оценке стоимости активов или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж (turnover или sales). Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки (deal structure). Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев, при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций, меньше, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке стоимости компании.
Однако, и в этом случае российская действительность заставляет вносить существенные поправки. У подавляющего большинства российских малых и средних компаний размер собственного капитала - чисто номинальная величина, редко превышающая установленный законодательством минимум. И первый, и второй варианты сегодня оказываются труднореализуемыми. Первый - потому что акционеры - организации и частные лица, не располагают достаточными суммами наличных. Если же располагают, то зачастую опасаются обнаружить источник их происхождения. Второй - потому что работа по переоценке активов (если они имеются в достаточном объеме) является весьма дорогостоящим мероприятием. Малые и средние фирмы, испытывающие острую нехватку наличных, не всегда в состоянии позволить себе такие траты. Отсюда - наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые и средние компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России. Акционерный капитал распределяется между акционерами в соответствии с достигнутыми договоренностями. Инвестор приобретает 25% пакет за $4,300 в рублевом эквиваленте, которые и вносятся в виде прямых инвестиций. Отсюда - наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые и средние компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России. Акционерный капитал распределяется между акционерами в соответствии с достигнутыми договоренностями. Инвестор приобретает 25% пакет за $4,300 в рублевом эквиваленте, которые и вносятся в виде прямых инвестиций. Оставшаяся часть - $495,700 предоставляется в виде инвестиционного кредита, сроком на 5 - 7 лет либо беспроцентно, либо с процентной ставкой, превышающей LIBOR на 2-4% (что составляет сегодня приблизительно 8-10% годовых). Впоследствии этот кредит может быть конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией. Основная часть инвестиций при этом отражается в финансовой отчетности как долгосрочные обязательства компании. Инвестор при такой схеме берет на себя тот же объем риска, что и при полном внесении инвестиций в акционерный капитал. В случае банкротства инвестируемой компании его взнос ничем не гарантирован .
Реализация любого инвестиционного проекта, в том числе – в венчурном бизнесе и при выходе на рынок IPO, подразумевает привлечение финансовых ресурсов. При этом инвесторы стараются максимизировать внутреннюю норму доходности сделанных инвестиций. На практике используют несколько методов для расчета этой величины. К ним относятся:
• период окупаемости, с помощью которого определяют количество лет, требуемых для компенсации вложенных инвестиций;
• балансовую норму прибыли, представляющую среднюю ежегодную прибыль на инвестированный капитал в качестве меры, определяющей окупаемость затрат.
Однако каждый из этих на первый взгляд несложных методов имеет серьезные недочеты. Например, при использовании срока окупаемости не производится временная корректировка вложенных средств и предполагаемых доходов. Поэтому самым распространенным методом при анализе эффективности инвестиций является внутренняя норма доходности (Internal rate of return - IRR). Данному методу отдают предпочтение в силу того, что значение внутренней нормы доходности отражает:
1. экономическую неравноценность разновременных затрат, результатов и эффектов — выгодность более позднего осуществления затрат и более раннего получения результатов;
2. минимально допустимую отдачу на вложенный капитал, при которой инвестор предпочтет вкладывать средства в акции данной компании скорее, чем какой-нибудь другой, разумеется, при условии сопоставимого риска;
3. конъюнктуру финансового рынка, наличие альтернативных и доступных инвестиционных возможностей;
4. неопределенность условий осуществления проекта и, в частности, степень риска, связанного с участием в его реализации.
Преимуществом IRR является то, что участник проекта сначала рассчитывает эффективность вложенного капитала, а лишь затем, зная внутреннюю норму доходности, принимает решение о целесообразности инвестирования. Показатель внутренней нормы доходности — IRR характеризует максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть произведены при реализации данного проекта. Понятно, что инвестор может обеспечить себе доход от вложенных средств или, по крайней мере, их окупаемость, только в том случае, если чистая текущая стоимость доходов будет больше нуля или равна ему. Для этого необходимо подобрать такую процентную ставку для дисконтирования членов потока платежей, которая обеспечит получение выражений NPV > 0 или NPV = 0.


Методика расчета IRR
Внутренняя норма доходности представляет собой ставку дисконтирования, обеспечивающую равенство чистой текущей стоимости нулю. Чтобы определить IRR инвестиций по прошествии некоторого времени, необходимо решить следующее уравнение:
NPV = - Co + ∑(CFt-It)(1+IRR)-t, где (2.1)
CFt – размер денежного потока за t-й период,
It – инвестиции, включая все последующие связанные с проектом затраты в t-й период,
IRR - внутренняя норма доходности;
t - временной промежуток;
С0 - единовременные затраты в начальном периоде (t=0).
Формально IRR определяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором
NPV = 0, т. е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности фирмы, но и не ведет к ее снижению.
NPV = - Сo + ∑(CFt-It)(1+IRR)-t = 0 (2.2)
Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, который инвестор выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене сама она получила капитал для инвестирования и какой «чистый» уровень прибыльности хотела бы иметь при его использовании. Этот стандартный уровень желательной рентабельности вложений часто называют барьерным коэффициентом (HR).
Принцип сравнения этих показателей такой:
• если IRR>HR проект приемлем;
• если IRR< HR проект неприемлем;
• если IRR = можно принимать любое решение.
Поскольку строгого решения здесь быть не может, а возможна лишь определенная степень приблизительности (округления), то обычно пользуются методом подбора значений по таблице, добиваясь приемлемого уровня погрешности (т. е. величины отклонения от нуля).
Внутренняя норма доходности отражает устойчивость компаний к неблагоприятным изменениям, поэтому те компании, которые имеют наибольшую величину IRR, являются более привлекательными для инвесторов.
Использования показателя IRR при венчурном финансировании. Метод исчисления IRR нашел столь широкое применение, так как он позволяет одновременно оценить эффективность вложений во времени, а также измерить доход, полученный инвесторами. Инвестиционный комитет венчурного фонда или компании выбирает внутреннюю норму доходности, исходя из наиболее подходящей (с их точки зрения) оценки уровня возврата на сделанные инвестиции. Однако, менеджеры компаний и инвесторы могут также использовать дополнительные методы оценки доходности, к которым, например, относятся: измерение валового возврата на инвестиции и срока окупаемости. Следует отметить, что точная величина IRR может быть определена только в том случае, если все инвестиции и доходы в каждый момент времени учтены, и получившаяся разность скорректирована (путем вычитания) на уплаченные проценты, выплаты менеджерам и другие вспомогательные расходы. В результате произведенных вычитаний, получается “чистый возврат” инвестору (акционеру, учредителю). Однако пользователям информации необходимо уметь соотносить данную величину возврата с выбранным базовым показателем. Таким образом, возврат на инвестиции является не более чем индикатором для определения IRR. Чем больше продумана и просчитана концепция эффективности инвестиций, тем легче и с большей уверенностью их можно измерить с помощью дополнительных методов.
Определение валового возврата, может характеризоваться двумя уровнями:
• возможностью определения валового возврата на реализованные инвестиции, отдельно от валового возврата на все инвестиции, которые могут быть оценены;
• возможностью определения конечного результата в целом, а также отдельно в части реализованных и нереализованных инвестиций.
Европейская ассоциация венчурного инвестирования различает три возможных уровня возврата на инвестиции.
1. Валовый возврат на реализованные инвестиции. Валовый возврат на реализованные инвестиции учитывает притоки (доходы от реализации проекта, дивидендные и процентные выплаты, выплаты по займу и т.д.) и оттоки (инвестиции) денежных средств инвестора. С целью корректного нахождения валового возврата на реализованные инвестиции выявляются обстоятельства, при которых полная реализация инвестиций неэффективна, и определяются элементы дохода (element of gain), включение которых при данных обстоятельствах нецелесообразно.
При решении вопроса о включении того или иного показателя в валовый возврат на реализованные инвестиции необходимо руководствоваться следующими правилами:
• Следует включать только ту часть дохода (realised gain), на получение которого идет значительная часть инвестиций (> 30%). В этом случае все притоки (inflow), связанные с данными инвестициями, будут включены;
• Если инвестиции требуют разных затрат в разные периоды времени, то при распределении их на единицу дохода (gain) опираются на средние затраты на реализованные инвестиции. Часть потоков не включают в этот расчет, и они учитываются при использовании метода расчета валового возврата на все инвестиции;
• Следует произвести полное раскрытие данных по тем инвестициям, которые полностью реализованы и включены в данный уровень
2. Валовый возврат на все инвестиции. При расчете возврата этим методом следует учитывать все денежные оттоки (инвестиции) и денежные притоки (реинвестиции, включая реализованную стоимость, дивиденды, процентные выплаты, выплаты по займу и т.д.), связанные со всеми инвестициями, включая:
1. полностью реализованные инвестиции;
2. частично реализованные инвестиции;
3. полностью нереализованные инвестиции;
4. стоимость нереализованного портфеля (состоящего из полностью и частично нереализованных инвестиций, но включая денежные и другие виды активов, содержащиеся в портфеле).
Данный вид возврата не учитывает проценты и выплаты другого рода, такие как: вознаграждения, получаемые инвесторами, адвокатами и бухгалтерами.
3. Чистый возврат инвестору (учредителю, акционеру). Эта модификация возврата представляет собой доход инвестора (учредителя, акционера), включая:
• фиксированный процент вознаграждения, выплачиваемый управляющим венчурным фондом или компанией после возврата ими сумм первоначальных инвестиций инвесторам и выплаты оговоренного процента на вложенный капитал;
• другие профессиональные и вспомогательные вознаграждения, выплачиваемые управляющими венчурным фондом или компанией в пользу инвесторов в случае инвестирования, управления и анализа инвестиционного портфеля;
• оценку нереализованного портфеля, состоящего из полностью и частично нереализованных инвестиций, но включая денежные и другие виды активов, содержащиеся в портфеле после вычеты фиксированного процента вознаграждения.
Когда портфель полностью реализован/распределен, то чистая прибыль представляет собой “cash-on-cash” денежную прибыль инвесторов. Управляющий венчурным фондом и инвесторы предпочитают проводить оценку возврата на инвестиции всеми тремя способами, что позволяет проиллюстрировать влияние каждого элемента инвестиций на общий результат. При расчете валового возврата на все инвестиции важно вести раздельный учет следующих составляющих: всех реализованных инвестиций, общих нереализованных инвестиций и оценки нереализованного портфеля. Способность устранить влияние стоимости нереализованного портфеля на общий результат может быть особенно важна в том случае, если требуется точное определение внутренней нормы доходности реализованного портфеля. Чтобы иметь возможность рассчитать возврат на инвестиции тремя описанными здесь способами в соответствии с желаниями заказчиков, необходимо, чтобы относящиеся к делу параметры имели сопоставимое выражение. По этой причине Оценочный Комитет EVCA разработал стандартные принципы, приведенные ниже.
Принципы оценки эффективности инвестиций при венчурном инвестировании. В целях полной и последовательной оценки инвестиций венчурного капитала инвесторами, руководителями компаний и профессиональными оценщиками используются общие методы оценки венчурного капитала, которые уже затем корректируются с учетом индивидуальных подходов каждого оценщика, зависящих от целей, предпочтений и требуемых результатов.
Отличительными чертами являются:
1. Потребность инвесторов в точном анализе и оценке эффективности своих инвестиций.
2. Увеличение количества венчурного и развивающего капитала.
3. Учет и проверка специфических особенностей каждой отрасли промышленности.
4. Желание руководителей провести сравнение с компаниями - аналогами.
5. Стандартные методы оценки венчурного капитала.
Эти принципы служат основой для последовательной и точной оценки.
Венчурные инвестиции, можно разделить на три категории, соответствующие этапам эволюции компаний, принимающих эти инвестиции:
1. Венчурные инвестиции в компанию, чьи акции не котируются на бирже, используются для оценки молодых компаний, где инвестиции осуществляются на стадиях зарождения идеи, начала деятельности и первичных продаж.
2. Венчурные инвестиции на развитие компании, чьи акции не котируются на бирже, представляют собой инвестиции в зрелые компании, имеющие стабильную, значительную прибыль.
3. Венчурные инвестиции в компанию, чьи акции котируются на бирже, то есть те, которые достигли выхода через IPO или продажу.
Все методы, посредством которых происходит оценка эффективности инвестиций венчурного капитала, указаны в оценочных документах, и являются частью оценочной методики, с возможной адаптацией к определенным условиям.
1. При оценке произведенных венчурных инвестиций в компанию, чьи акции не котируются на бирже, для расчета IRR следует большее внимания уделять оценке эффективности сделанных инвестиций, чем рыночной стоимости, в силу того, что последняя неопределенна. Вероятно, более высокую оценку можно дать инвестициям, которые имеют:
• нефиксированную величину затрат из-за нового круга финансирования.
• нефиксированную величину затрат вследствие оценки компании, основанной на чистой стоимости материальных активов или чистой стоимости всех активов, включая нематериальные, величина которой значительно превышает оценку необходимых затрат; в этом случае оценка будет рассчитываться в уместной пропорции от чистых активов.
• нефиксированные затраты вследствие того, что компания, в которую вкладывают средства, получает значительную прибыль, поддерживающую подходящее значение коэффициента цена акции/доход компании, применяемое для учета нерыночных факторов, связанных с краткосрочным периодом.
Вероятно, стоимость компании будет ниже в том случае, если:
• полученные результаты значительно ниже ожидаемых, что и приводит к постоянному сокращению стоимости;
• компания столкнулась с множеством проблем в долгосрочном периоде, вследствие чего требуется дополнительное финансирование;
• произошло увеличение затрат по независящим от компании причинам (конъюнктура рынка, конкуренция, экономическая или политическая нестабильность).
2. При оценке венчурных инвестиций, совершенных на этапе расширения компании, чьи акции не котируются на фондовой бирже, для расчета IRR следует принимать во внимание следующее: Для зрелой компании, привлекающей инвестиции для своего развития, целесообразно производить переоценку таких инвестиций с ориентацией на рыночную стоимость в различные периоды времени. Однако данный метод не подойдет для переоценки компании в первый послеинвестиционный период.
3. При оценке венчурные инвестиций в компанию, чьи акции котируются на бирже, для расчета IRR инвестиции должны оцениваться на основе их курсовой среднерыночной стоимости, так как такая оценка рекомендуется с точки зрения долгосрочной природы инвестиций. При этом необходимо учитывать, что для оценки стоимости инвестиций, любое формальное или реальное ограничение рыночных котировок приводит к необходимости применения ставки дисконта.
Другие методы, используемые инвесторами при определении возврата на инвестиции, стоимости компании и размеров приобретаемых пакетов акций . Опытные инвесторы, такие как венчурные капиталисты, портфельные институциональные и корпоративные инвесторы обычно начинают анализ стоимости компании с проверки прогнозируемых менеджерами денежных потоков с целью уточнения выдвигаемых предположений и бизнес модели. Как только инвестор определит удобный для него уровень проектирования, то ему потребуются различные методы для расчета доли собственности. Каждый из этих методов начинается с применения метода дисконтирования денежных потоков, но при этом инвестор игнорирует ставку дисконта, рассчитанную менеджерами, к примеру, метод САРМ редко используется для венчурного капитала. Вместо этого инвесторы используют свою собственную ставку, в основе которой лежит ожидаемый возврат на инвестиции.
Венчурные инвесторы обычно определяют требуемый возврат на инвестиции, основываясь на обязательствах, которые ставит перед ними инвесторы. Дисконтная ставка представляет собой расчетную величину, в основе которой лежит множество переменных, включая разнообразные риски, а также текущую и прогнозируемую информацию о ситуации на рынке. Венчурные капиталисты, как правило, хотят получить совокупную годовую прибыль в размере не менее 30 - 40%. Поэтому результатом анализа должны стать определение возможности получения такой прибыли с учетом изменения ценности денег, основанной на ставке дисконтирования, в расчет которой включаются все необходимые переменные. Понятно, что такой анализ включает в себя, прежде всего, количественную оценку, но здесь также важны способности оценщика, выраженные в возможности прогнозирования будущей ситуации. Преимущество данного метода заключается в ориентации на будущие вложения, так как инвесторы ориентируются не на прошлые доходы компании, а на ее перспективы, включающие как будущие поступления доходов, на которые оказывает влияние состояние отрасли в целом, так и развитие анализируемого предприятия, к примеру, введение новой производственной линии. Критерий, используемый многими венчурными фирмами при поиске и отборе компаний - способность компании с использованием привлеченных инвестиций вырасти в размере не менее, чем в пять раз в течение 3-х лет (в результате чего совокупный валовой ежегодный возврат на инвестиции (compounded annual ROI) составит 71%) или в десять раз в течение 5-ти лет (в результате чего совокупный ежегодный возврат на инвестиции составит 58%). Примеры ставок дисконтирования, определяемых, исходя из значений показателей ожидаемого роста, представлены ниже в Таблице 2.1
Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на инвестиции выше среднего уровня. При этом, чем раньше происходит финансирование, например, на стадии зарождения компании, тем большая величина валового ежегодного возврата на инвестиции необходима венчурному инвестору для оправдания риска вложения средств. Примерный общепринятый диапазон ожидаемого возврата на инвестированный капитал в зависимости от стадии развития компании представлен ниже.
Одним из способов определения относительно реалистической стоимости частной компании также является использование так называемых форвардных мультипликаторов продаж, т.е. установление цены на акции путем сравнения ежегодных прогнозов объемов продаж публичных компаний с последующим дисконтированием в зависимости от стадии финансирования. Например, для компании, ориентирующейся на привлечение “посевного” капитала или финансирование ранних стадий развития, ставка дисконта может составлять 90%, при первичном финансировании более развитой компании – 80%, а при мезанинном финансировании – 50%.
Таблица 2.1
Пример ставок дисконтирования, используемых при венчурном финансировании, в зависимости от срока и роста компании
Рост Совокупный ежегодный возврат на инвестиции (%)
3 раза за 3 года 44
5 раз за 3 года 71
7 раз за 3 года 91
4 раза за 4 года 41
3 раза за 5 лет 25
5 раз за 5 лет 38
7 раз за 5 лет 48
10 раз за 5 лет 58

Таблица 2.2
Величина ожидаемого возврата на инвестированный венчурный капитал
Стадия развития компании Валовой ежегодный возврат на инвестиции (%)
Стадия зарождения (Seed), то есть ситуация, когда существует только проект, бизнес-план создания компании, и стадия (Start up) - недавно образовавшаяся компания. 40 и более
Первая и вторая стадии, то есть Early stage (начальная стадия - начало коммерческой реализации продукции) и Expansion (расширение - требуются дополнительные инвестиции для финансирования). 30-50
Третья стадия и зрелость (Mezzanine). 20%-30%
При расчете ожидаемого возврата на инвестиции пользуются такими методами, как: метод “хоккейной клюшки”, “условный”. Полученные в результате применения венчурным капиталистом этих методов результаты соотносят с показателями, предложенными менеджерами компании. Используя результаты самостоятельно проведенных расчетов, инвесторы определяют долю собственности, требуемую для достижения ожидаемого возврата на инвестиции и для определения рыночной стоимости компании.
Методы “Хоккейной клюшки”, Условный отличаются от метода дисконтирования денежных потоков следующим:
1. подходом к расчету ставки дисконтирования и возврата на инвестиции (ROI);
2. применением мультипликатора цена акции/ доход (Р/Е) для определения рыночной стоимости молодых компаний к концу прогнозируемого периода.
Метод “хоккейной клюшки”. При использовании данного метода инвестор выполняет следующие действия:
1. Определяет ожидаемый возврат на инвестиции по истечении прогнозируемого периода;
2. Использует мультипликатор цена акции/доход компании (Р/Е) для расчета рыночной стоимости компании;
3. Рассчитывает долю собственности как отношение ожидаемого возврата на инвестиции к рыночной стоимости компании в целом.
Для расчета используется следующая формула:
(2.3)
Проиллюстрируем данный метод на примере. Предположим, что:
1. компании требуется объем инвестиций в размере $ 800,000,
2. прогнозируемый / ликвидационный период – 3 года,
3. инвестор ожидает рост в 5 раз за 3 года,
4. ожидаемая прибыль третьего года работы компании после уплаты налогов равна $ 1,000,000,
5. применяемое значение Р/Е, основанное на совокупности сравнимых акций равно 12.
Используя представленную выше формулу, инвесторы будут требовать приблизительно 33% компании или выше, что зависит от их возможности договориться с управленцами.

Условный метод, используемый при оценке молодых компаний . Данный метод аналогичен методу “хоккейной клюшки”, за исключением того, что будущая стоимость компании соотносится с настоящей до того, как инвестор определит долю собственности. Для иллюстрации работы данного метода воспользуемся примером для метода “хоккейной клюшки”. Согласно условному методу, необходимо провести следующие шаги: 1) Прибыль после налогообложения, равная $1,000,000, мультиплицируется с учетом применяемой Р/Е ставки, равной 12, для получения рыночной стоимости компании в размере $12,000,000. 2) Рыночная стоимость, равная $12,000,000, достигнутая через 3 года, дисконтируется по ставке 71% (рост в пять раз в течение 3-х лет), в результате чего находится настоящая стоимость, равная $2,400,000. 3) Доля собственности инвестора в компании определяется путем отношения первоначальных инвестиций ($800,000) к настоящей стоимости компании ($2,400,000) и равна 33%. Тот же результат получился при расчете доли собственности инвестора методом “хоккейной клюшки”.
По мере накопления опыта воплощения идей в бизнес – планы, и далее – практической работы у венчурного капиталиста вырабатывается интуитивное ощущение стоимости. Венчурные капиталисты, жестко отстаивающие свою цену, имеют наготове любимый довод, который они часто приводят, обращаясь к предпринимателю: “не надо пытаться “разводить” венчурного инвестора. Лучше использовать его в качестве финансового партнера, чтобы “развести” других”. Если предприниматель сумеет понять стоящую за этой сентенцией логику, он осознает, что, помимо денег, он может заполучить еще и надежного финансового партнера, который со временем обеспечит ему доступ к ресурсам достаточно широкого круга частных инвесторов, чего он самостоятельно, скорее всего, вряд ли сумеет добиться.

ГЛАВА 3. Основные направления развития венчурного финансирования

3.1 Венчурное финансирование: разные страны – разные подходы

За рубежом, главным образом в США и некоторых странах Западной Европы, механизмы венчурного финансирования предпринимательских проектов широко используются на практике уже не одно десятилетие и получают в последние годы все более широкое распространение. Общий мировой рынок венчурного капитала превзошел в середине 90-х годов 100 млрд. долл. В 2005 году новые инвестиции венчурного капитала в США составили около 20 млрд. долл., а на европейском континенте – почти 15 млрд. долл .
Возможно, эти цифры не производили бы столь большого впечатления на фоне общих инвестиционных расходов, если бы не одно существенное обстоятельство. Дело в том, что именно венчурный капитал с присущими ему отличительными особенностями сыграл во второй половине ХХ века важнейшую роль в реализации крупнейших научно-технических нововведений в области микроэлектроники, вычислительной техники, информатики, биотехнологии и в других наукоемких отраслях производства.
Жесткая экономическая логика повела по пути разработки таких организационно-управленческих решений, которые, с одной стороны, должны были бы способствовать реализации многообещающих, но рискованных предпринимательских проектов (в том числе и может быть даже, прежде всего, связанных с коммерциализацией важнейших научно-технических достижений), а с другой стороны – позволили бы минимизировать финансовый риск отдельных инвесторов, сохранив при этом их заинтересованность в достижении поставленных предпринимателем целей. Этот подход материализовался в конечном итоге в венчурных механизмах финансирования предпринимательских проектов.
Хотя в научной литературе встречаются указания на то, что отдельные схемы венчурного финансирования применялись в 30-е годы и даже еще раньше, это явление приобрело современные очертания в США лишь вскоре по окончании второй мировой войны. Прообразом современных управляющих фирм венчурного капитала стали финансовое партнерство “Дж. Х. Уитни энд Компани”, основанное в 1946 г. бывшим послом США в Великобритании Дж.Х.Уитни, акционерная компания “Америкен Рисерч энд Дивелопмент”, созданная в том же году под руководством отставного бригадного генерала Ж.Ф.Дорио, и фонд “Венрок”, учрежденный в конце 40-х – начале 50-х годов семейством Рокфеллеров.
В течение последующих лет развитие венчурного бизнеса в США шло далеко не равномерно и отличалось явно выраженной цикличностью. Тем не менее, уже общепризнано, что он сыграл заметную роль в судьбе важнейших нововведений последней трети ХХ века. При финансовой поддержке со стороны венчурного капитала получили путевку в жизнь такие без преувеличения выдающиеся достижения человечества, как микропроцессоры, персональные компьютеры, технология рекомбинантных молекул ДНК (генная инженерия).
Ряд первоначально совсем небольших предпринимательских фирм, таких как “Майкрософт”, “Диджитл экуипмент”, “Джинентек”, поднялись на дрожжах венчурного капитала до уровня лидеров новых отраслей современного наукоемкого производства. В то же время немало уже давно утвердившихся на рынке крупных промышленных компаний пытаются использовать возможности венчурного механизма для выявления по всему миру новейших перспективных научно-технических разработок в целях повышения конкурентоспособности и обеспечения диверсификации производства.
Не случайно, поэтому развитию венчурного бизнеса активно содействуют государственные органы ряда ведущих индустриальных стран. Они исходят при этом из необходимости повышения конкурентоспособности национальной промышленности в условиях обострения соперничества на мировом рынке. Немалую роль играет и забота о поддержании уровня занятости населения, в том числе, через создание новых рабочих мест в малом бизнесе.
Результаты целенаправленного государственного вмешательства в рассматриваемой области хорошо видны на примере стран Западной Европы, которые до начала 80-х годов заметно отставали от США по суммарному объему аккумулированного из различных источников и работающего на экономику венчурного капитала, а уже в 1991 г. вместе взятые не только догнали, но и обошли американцев.
Сегодня задача адаптации венчурного механизма финансирования предпринимательских проектов актуальна для России, некоторых других государств СНГ, ряда стран Восточной и Центральной Европы, Китая, новых индустриальных стран Юго-Восточной Азии.
Для иллюстрации приведу пару примеров. Первый относится к сравнительно молодой области НИОКР – генной инженерии. Как известно, первые работы по созданию рекомбинантных молекул ДНК были опубликованы в 1972-1974 гг. Новая технология позволила объединять в одну биологически активную молекулу фрагменты ДНК различного происхождения, открыв тем самым возможность создания микроорганизмов и клеточных культур с заранее запрограммированными в лаборатории на генетическом уровне свойствами.
В 1976 году один из разработчиков этой технологии, впоследствии лауреат Нобелевской премии, Р.Бойер совместно с молодым менеджером Р.Свенсоном внесли по 500 долларов и зарегистрировали новую фирму “Джинентек” для коммерциализации результатов научных исследований. Когда 14 октября 1980 года эта фирма, получившая весомую поддержку со стороны венчурного капитала, впервые выпустила в продажу свои акции, их цена на бирже подскочила за 20 минут с 35 до 89 долларов за акцию. В итоге каждый из учредителей стал владельцем состояния в 82 млн. долл. Не менее весомая прибыль досталась и их инвесторам.
В последние годы хорошую отдачу приносят инвестиции в разработку программного обеспечения. Во всем мире известна благодаря операционным системам DOS и WINDOWS американская компания “Майкрософт”, созданная два десятилетия тому назад 19-летним Билом Гейтсом, который стал сегодня одним из самых богатых людей в мире .
Сказанное вовсе не означает, что венчурный бизнес “завязан” на сферу НИОКР. Инвесторы рискового капитала не только постоянно следят за тенденциями развития науки и техники, но и реагируют на малейшие изменения в экономической политике и конъюнктуре рынка. Свидетельством этому служит структура распределения венчурного капитала и наблюдаемые в ней время от времени динамичные сдвиги.
«Эволюция» венчурного капитала. Венчурный капитал и прямые частные инвестиции – это особая разновидность и способ инвестирования, применяющийся, в основном, для финансирования закрытых и технологически ориентированных компаний. Помимо своего «закрытого» состава владельцев и «технологической» ориентации, эти компании с точки зрения инвестора будут, прежде всего, характеризоваться таким набором параметров, как: существенный удельный вес расходов на научные исследования и опытно-конструкторские разработки (НИОКР), преобладающее наличие нематериальных активов, отсутствие четкой перспективы дальнейшего развития и убедительной истории развития и т.п. Как правило, компании этого типа находятся на ранних стадиях своего развития и, в силу присущего их бизнесу высокого уровня риска, во многих отношениях не кажутся подходящими объектами для инвестирования для традиционных финансовых институтов. И форма, и способ венчурного финансирования были изобретены для работы с компаниями именно этого типа.
Если в период своего зарождения и вплоть до начала 90-х годов XX века под «венчурным» понимался любой вид «рискового финансирования» компаний, без учета их размеров и величины бизнеса, в последние годы под непосредственно «венчурным» финансированием стали понимать инвестиции в компании, находящихся на самых ранних стадиях своего развития. Инвестиции в акционерный капитал компаний, находящихся на более поздних стадиях развития, получили наименование «прямые частные инвестиции» Private Equity. В 1998 г. Европейская ассоциация венчурного финансирования – EVCA, оказалась вынужденной даже изменить свое наименование, и теперь полностью ее название звучит как Европейская ассоциация прямых частных инвестиций и венчурного капитала - European Private Equity and Venture Capital Association. По обе стороны Атлантики под «прямым рисковым финансированием» понимают в основном инвестиции в компании, находящихся на стадиях развития, непосредственно предшествующих их преобразованию в публичные. Кроме того, в США сделки, связанные с выкупом акций компании управляющими (приватизацией), так называемые «Buy-outs» не относятся к прямым рисковым инвестициям и не учитываются при подготовке статистических отчетов о совершаемых венчурных и прямых частных инвестициях.
«Venture Capital» и «Private Equity». Европейская ассоциация прямых частных инвестиций и венчурного капитала. Venture capital - Денежные средства профессиональных участников рынка, инвестируемые совместно с предпринимательскими средствами для финансирования начальных стадий (посевной и стартовой) или на этапе развития. Компенсацией высокого уровня риска, принимаемого на себя инвестором, является ожидание повышенной нормы вознаграждения на совершаемые инвестиции. Private equity - прямые частные инвестиции направляются в акционерный капитал предприятий, чьи акции не котируются на организованном рынке ценных бумаг. Прямые частные инвестиции могут использоваться для разработки нового типа продукции или технологии, увеличения рабочего капитала, осуществления приобретений других компаний или улучшения структуры баланса предприятия. Помимо этого, прямые частные инвестиции могут применяться для урегулирования вопросов, связанных с собственностью и управлением компаний. Покупка компаний, находящихся в семейном владении, выкуп компаний внешними или внутренними управляющими может быть обеспечена за счет прямого частного финансирования. Строго говоря, «венчурный» капитал является подмножеством прямых частных инвестиций и охватывает типы финансирования в акционерный капитал, нацеленные на раскрутку, развитие начальной стадии развития или расширение бизнеса.
Национальная ассоциация венчурного капитала. Венчурный капитал – это денежные средства профессиональных инвесторов, предоставляемые ими параллельно с менеджерами компаний в качестве инвестиций в молодые, быстро растущие компании, обладающие потенциалом развития и превращения в крупный экономический субъект. Венчурный капитал представляет собой важный источник акционерного капитала для стартующих компаний .
В действительности, венчурные компании и компании, предоставляющие прямые частные инвестиции, представляют собой объединения (пулы) финансовых ресурсов капиталистов, как правило, организованные как ограниченные партнерства, инвестирующие в компании, демонстрирующие способность обеспечивать высокий уровень возврата на вложенные средства в промежуток времени от пяти до семи лет. Венчурный капиталист может рассматривать несколько сотен предложений об инвестировании, прежде чем решиться совершить вложения в несколько тщательно отобранных компаний, чьи инвестиционные перспективы выглядят привлекательно с его точки зрения. Не ограничиваясь ролью пассивных инвесторов, венчурные капиталисты стремятся ускорить рост компании, инвестируя в менеджмент, стратегический маркетинг и планирование компаний, в которые они вкладывают свои средства. Они являются прежде всего предпринимателями, и только во вторую очередь – финансистами.
Британская ассоциация венчурного капитала. В Великобритании и континентальной Европе, так же, как и в большинстве стран мира, понятие «венчурный капитал» означает инвестиции в акционерный капитал незарегистрированных на фондовых биржах компаний, находящихся как на самых ранних стадиях развития, так и на таких поздних стадиях, где требуется использование значительных финансовых ресурсов для совершения сделок по приобретению компаний. В США под «венчурным капиталом» понимают исключительно инвестиции в компании на ранних стадиях или компании, стремящиеся расширить свой бизнес. Термин «прямые частные инвестиции» в настоящее время чаще употребляется в Европе, хотя некоторые эксперты используют его для обозначения сделок по приобретению компаний внешними и внутренними управляющими.
Российская ассоциация венчурного инвестирования. Венчурный капитал (Venture Capital) - это источник капитала для прямого инвестирования и форма вложения средств в частные компании. Венчурные капитал направляется в виде прямых инвестиций в компании, находящиеся на начальных стадиях развития, на стадии развития или расширения бизнеса. В различных странах в понятия "венчурный капитал" и "прямые инвестиции" вкладывается неодинаковое содержание. В Европе эти два определения являются взаимозаменяемыми, и в понятие "венчурный капитал" включается инвестирование в приватизируемые управляющими предприятия. В Соединенных Штатах, напротив, сделки типа MBO/MBI исключаются из понятия "венчурный капитал".
Прямые инвестиции (Private Equity) - инвестиции в акционерный капитал компаний, акции которых не зарегистрированы на фондовой бирже и не участвуют в свободном обращении на фондовом рынке. Этот вид инвестиций, как правило, используется для проведения научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, увеличения оборотного капитала, приобретения новых компаний или улучшения структуры баланса. Прямые инвестиции помогают управляющим и владельцам частных компаний решать возникающие перед ними проблемы, как то: наследование семейного бизнеса или выкуп (приватизация) компаний внутренними управляющими (MBI) или управляющими со стороны (MBO).
Различия между странами Старого и Нового Света. В приведенных определениях отчетливо видно, как по-разному расставлены акценты в толковании одних и тех же понятий. Если в американской интерпретации венчурного способа инвестирования основной упор делается на той роли, которую играет венчурный капиталист, предоставляющий средства в распоряжении инвестируемой компании, в европейской трактовке ощущается стремление, как можно более категорично размежевать компании, подходящие для «венчурного» капитала от тех, для которых предназначены «прямые частные инвестиции». Американская версия толкования указанных терминов акцентирует внимание на предпринимательской составляющей деятельности венчурного капиталиста, в то время как европейская и британская выглядит более формальной семантической дефиницией. Это бросающееся в глаза различие в терминологии в значительной мере отражает место, которые отводятся данному виду финансирования в экономиках различных стран, и указывает на различия в предпринимательской культуре Старого и Нового Света. Тем не менее, границы между чисто «венчурными» и «прямыми частными» инвестициями настолько условны и размыты, насколько схематично само разделение уровня развития компаний на стадии.
Таблица 3.1
Схема примерного разделения рисковых инвестиций
на венчурные и прямые частные в зависимости от стадии
развития инвестируемых компаний
• Разработка концепции
• Разработка продукта
• Начало производства и продаж • Накопление рабочего капитала
• Создание производства и начало поставок
• Активный маркетинг
• Подготовка к IPO • Менеджмент приобретает новую линию продукции или новый бизнес
• Внесение изменений Поглощение конкурентов с целью достижения лидирующего положения Возникновение проблем в производственной или финансовой деятельности
Ранняя стадия Поздняя стадия / Расширение Зрелость / Расширение Консолидация Истощение
Seed, Start-up and First-stage Funds Second, Third stage, Bridge Funds LBO / MBO Funds, Mezzanine LBO Funds, Buy and Build Strategy Turnaround Funds, Special Situations, Distressed Debt
Venture Capital Private Equity / Buyout

Любая компания, если она не находится при смерти, так или иначе лелеет планы своего развития. С этой точки зрения фирму любого размера можно отнести к категории «находящейся на стадии расширения» - либо за счет увеличения доли рынка, либо за счет диверсификации путем приобретения нового бизнеса, либо за счет консолидации – в каждом из этих случаев вероятно возникновение потребности в привлечении дополнительных финансовых ресурсов из внешнего источника. Некоторые особенно утонченные любители точности иногда даже разделяют понятия «венчурные» инвестиции и «посевной капитал», намеренно, чтобы акцентировать внимание на различной природе этих типов финансирования. В их толковании «венчурные» инвестиции – это преимущественно средства частных инвесторов, в то время, как «посевные» - средства, предоставляемые в основном государственными структурами для финансирования перспективных исследований и разработок на этапах до их коммерческой реализации.
3.2 Российский венчурный бизнес: состояние, проблемы, перспективы

В настоящее время еще слишком рано говорить о существовании национального сектора российского венчурного бизнеса, основой которого являлся бы отечественный капитал, хотя в последние годы интерес к этому механизму финансирования малого и среднего бизнеса (в особенности высокотехнологичного) существенно возрос.
Перед тем, как анализировать причины сегодняшнего состояния, а тем более составлять прогнозы на будущее, необходимо определить главные начальные условия успеха развитых венчурных рынков и "примерить" их на современные российские условия.
На мой взгляд, в качестве основных предпосылок возникновения и динамичного развития современного венчурного бизнеса в США и Европе можно назвать следующие:
• Высокий коммерческий потенциал разработок, осуществляемых малыми инновационными производственно-технологическими компаниями.
• Наличие профессиональных менеджеров, оценивших перспективу развития данного направления и выступающих связующим звеном между капиталом и его конкретным приложением.
• Существование значительного депонированного капитала институциональных инвесторов.
• Развитый рынок ценных бумаг, позволяющий реализовать финансовые технологии выхода из инвестиций.
• Высокая емкость и платежеспособность потребительских рынков продукции компаний с венчурным капиталом.
Несомненно, полный перечень условий значительно шире, однако необходимыми и достаточными являются, как мне кажется, только первые три.
СУЩЕСТВУЮЩАЯ СИТУАЦИЯ И ПЕРСПЕКТИВЫ. С точки зрения венчурного бизнеса сегодняшнюю Россию можно сравнить (конечно, весьма условно) с Европой на рубеже 70-х – 80-х годов: есть примеры развитого успешного бизнеса за рубежом, есть первые робкие попытки внедрения нового экономического механизма, есть активная деятельность энтузиастов – венчурников, популяризация бизнеса в печатных изданиях – а бизнеса как такового нет. В чем же дело? Существуют ли вообще в России главные предпосылки для развития механизма венчурного финансирования? Попытаемся сформулировать ответы на эти вопросы.
1) Научно-технический потенциал. В настоящее время малое предпринимательство создает 10% ВВП России. По данным Государственного комитета по развитию и поддержке предпринимательства РФ, 4,4% малых предприятий действуют чисто в сфере науки и научного обслуживания; в секторах, предполагающих наличие значительного числа высокотехнологичных предприятий - промышленности, транспорте и связи – 18,4%. Таким образом, по самым пессимистическим оценкам не менее 70 тысяч российских компаний могут стать объектами интереса для венчурного капитала, обладая реальным научно-техническим потенциалом в области конкурентоспособных коммерциализируемых технологий.
Серьезным подтверждением высокого научно-технического уровня российских специалистов является также активная деятельность на территории нашей страны зарубежных компаний, специализирующихся на трансфере технологий. Если характерная для нашей страны "утечка мозгов" – это покупка лучших специалистов, особенно в области фундаментальной науки, то трансфер технологий – своего рода "аренда мозгов" для решения прикладных, отраслевых задач. Наибольший интерес к российским разработкам проявляют фирмы США, Израиля, Германии, Японии, Китая, Южной Кореи.
2) Отечественный менеджмент. Утверждение о существовании в России высококвалифицированных менеджеров не требует каких-либо специальных доказательств. В стране в настоящее время есть команды высококлассных отечественных менеджеров-профессионалов, уже сегодня оказывающие значительное влияние на процессы развития и поддержки бизнеса, владеющие как современными технологиями менеджмента, так и незаменимым российским опытом, знанием законодательства и традициями ведения бизнеса
3) Отечественный капитал. Итак, третий "источник и составная часть" венчурного бизнеса – национальный капитал. Если мы говорим, что есть российский – значит, есть и российский капитал. Другое дело – где он, и как он работает.
Ни для кого не секрет, что утечка российского капитала за рубеж – одна из важнейших проблем нашего государства. Сегодня частный и корпоративный российский капитал, размещенный в зарубежных банках, акциях иностранных компаний и собственности за пределами страны весьма эффективно работает на развитие многих национальных экономик – но только не российской. Но, несмотря на существующие пока неблагоприятные стартовые условия, единственным разумным и конструктивным решением является расширение деятельности в России именно российского капитала.
Вышесказанное позволяет, на мой взгляд, сделать вывод о существовании в России необходимых и достаточных предпосылок для реализации современных технологий венчурного финансирования. Конечно, пока не идет разговор о российском венчурном бизнесе как о целостной системе, однако общая ситуация настоятельно требует реализации пилотных проектов создания венчурных фондов с российским капиталом, эффективных для инвесторов и спасительных для российских технологий.
В нашей стране постепенно формируется политический и предпринимательский климат, благоприятный для венчурного и прямого инвестирования. Ряд шагов, предпринятых сообществом венчурной индустрии и государственными структурами различных уровней, способствует развитию малого и среднего бизнеса (в частности, в сфере high - tech), что, в свою очередь, может придать импульс развитию российской экономики в целом.
При поддержке государства, частного сектора и международных организаций были созданы структуры научно - исследовательского сектора рыночного типа, такие как технопарки, инновационно-технологические центры, юридические и консалтинговые компании.
Были также созданы новые инструменты и механизмы, связанные с функционированием бюджетных и внебюджетных фондов поддержки фундаментальных и прикладных исследований и разработок, их конкурсным финансированием, защитой прав на объекты интеллектуальной собственности.
Венчурные институты. Основные венчурные "игроки" в нашей стране - иностранные инвесторы. Становление национальной венчурной индустрии идет не столь быстро, как хотелось бы.
Формирование российских венчурных фондов с участием национального капитала находится в зачаточном состоянии, хотя в этой работе готовы участвовать и отечественные пенсионные фонды, и страховые компании и банки. Отсутствие соответствующей законодательной базы не позволяет им эффективно использовать свои средства в данном секторе экономики. Однако и последнее время предпринимаются некоторые шаги по исправлению ситуации. По распоряжению Правительства РФ от 10 марта 2000 г. создан первый "фонд фондов" - Венчурный инновационный фонд (ВИФ), задача которого - помочь создать региональные/отраслевые фонды с российским и/или западным капиталом.
Зарубежные венчурные фонды в России . Несомненным подтверждением эффективности венчурного бизнеса на развивающихся рынках является достаточно высокая активность зарубежного венчурного капитала в России. В настоящее время декларируют свое присутствие в России более 40 венчурных фондов с суммарными активами не менее 4,3 млрд. долларов. На территории России размещены представительства около 30 управляющих компаний венчурных фондов .
Все действующие зарубежные фонды можно условно разделить на три группы:
• фонды, капитал которых полностью или частично сформирован Европейским банком реконструкции и развития (фонды ЕБРР) с участием других международных финансовых организаций;
• активно действующие в России фонды, в создании и деятельности которых, наряду с корпоративными и частными инвесторами, в той или иной форме участвует государство ("активные" фонды);
• фонды, заявившие о своей заинтересованности в присутствии на российском рынке, однако еще не проявившие значительной деловой активности ("пассивные" фонды).
Фонды ЕБРР . В России в настоящее время действуют 10 региональных венчурных фондов, капитал которых образован за счет средств Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР), вложившего 308 млн. долл. Расходы на содержание и обеспечение деятельности фондов покрываются из средств технической поддержки (порядка 200 млн. долл.), безвозмездно выделяемых правительствами стран "Большой семерки".
Фонды были сформированы в 1993 - 1994 годах в рамках программы поддержки частных и приватизированных предприятий преимущественного среднего бизнеса (до 5 тыс. работающих) в регионах России.
Отраслевые предпочтения в явном виде не выражены:
- проинвестированные компании специализируются в 32 видах деятельности, в т.ч. переработка древесины, полиграфия - по 4 компании. Производство молочных продуктов, оптовая торговля - по 3 компании ;
- переработка мяса, производство стройматериалов, автотранспорт, производство пластика в гранулах, пошив одежды - по 2 компании.
Средний размер инвестиции - около 2 млн. долл., интервал значений - от 0,5 млн. долл. до 4,5 млн. долл. Существует практика совместного финансирования несколькими фондами одной компании. При этом суммарные инвестиции в одну компанию превышают 8 млн. долл.
Совершенно очевидно тяготение зарубежного венчурного капитала к промышленно развитому Северо - Западу России.
Суммарный капитал венчурных фондов Санкт - Петербурга, Северо - Запада и Запада, Центральной России составляет 120 млн. долл., или 40% капитала всех региональных фондов ЕБРР. Кроме того, одна из петербургских компаний была дополнительно проинвестирована фондом Нижнего Поволжья. При этом доля уже инвестированных в предприятия города средств у Санкт - Петербургского фонда составляет 48,7%. Это является наиболее высоким показателем для группы фондов ЕБРР.
Все региональные фонды характеризуются тем, что единственным их акционером является ЕБРР, поэтому на деятельность управляющих компаний этих фондов, несомненно, оказывает влияние определенная политическая сверхзадача: содействие становлению рыночной экономики в России.
Исходя из этого очевидно, что не так уж важен количественный результат деятельности в виде высокой прибыли, а более важно избежать отрицательного эффекта, который неизбежно возникнет при неудачах в реализации проектов. Отсюда единственно возможной стратегией является минимизация рисков, которая достигается внимательным и неторопливым выбором пусть низкодоходных, но достаточно надежных проектов. Срок существования фондов - 10 лет, что обеспечивает временной лаг как для беспроигрышного выбора и реализации проектов, так и для достижения определенной стабильности в политической и экономической ситуации в стране. Кроме того, для снижения риска средства вкладываются только совместно со стратегическим зарубежным партнером либо российскими федеральными или региональными структурами. Также примечательны и предпочтения по стадиям инвестирования - "расширение" и более поздние стадии. Это предполагает инвестиции в стабильно действующие предприятия со сложившейся командой и достаточной историей, что в значительной степени снижает риск неудачи.
Помимо региональных фондов, ЕБРР полностью сформировал капитал двух венчурных фондов долевого участия в малых предприятиях, учрежденных в январе 1995 года в
Н. Новгороде (5 млн. долл.) и в июне 1995 года в С. - Петербурге (10 млн. долл.). Фонды направлены на поддержку малого бизнеса и развиваются достаточно динамично: в портфеле нижегородского фонда 14 компаний с общим объемом инвестиций 2,35 млн. долл. (47% размера фонда), у петербуржцев - 10 компаний с объемом инвестиций 3,79 млн. долл. (38%), из которых 1,6 млн. долл. - повторные инвестиции в 6 компаний.
Особо следует сказать о Российском технологическом фонде, капитал которого также сформирован ЕБРР с участием Международной финансовой корпорацией (МФК) из группы Мирового банка. Указанный фонд с капиталом 10 млн. долл. интересен своей ориентацией на осуществление венчурных инвестиций в предприятия, разрабатывающие и внедряющие инновационные технологии для внутреннего рынка. За время существования фонд осуществил инвестиции в 4 портфельные компании общим объемом более 2 млн. долл. (около 25% капитала).
В целом при сравнении приведенных цифр можно отметить, что фонды, ориентированные на малые предприятия, более динамичны в своем развитии, как более динамичен и сам объект их интереса. Благоприятная ситуация для фондов малого бизнеса определяется сегодня колоссальной потребностью в инвестициях практически для всех предприятий, поэтому отсутствует дефицит в выборе. Очевидно, что в такой массе предложений обязательно присутствуют 1 - 2% высокодоходных низкорисковых проектов. Можно также предположить, по тем же причинам, что первые "выходы" венчурного капитала произойдут именно в малом бизнесе.
Помимо описанных выше, ЕБРР принимал долевое участие в формировании еще ряда фондов, обычно совместно с МФК. В тех фондах, где ЕБРР и МФК не являются акционерами, имеющими контрольный пакет, влияние политических факторов не становится определяющим при выборе стратегии деятельности управляющих компаний. Стратегия определяется менеджерами компаний и отражает их профессиональные предпочтения и оценку ими состояния рынка и бизнеса в России. Суммарный капитал этих фондов составляет порядка 530 млн. долл. При этом надо отметить, что только 2 фонда из этой подгруппы ограничивают свою деятельность Россией, все остальные действуют в СНГ либо странах Восточной Европы, включая Россию. По имеющимся данным, 4 фонда этой подгруппы осуществили инвестиции в 82 компании на общую сумму порядка 270 млн. долл., при этом в России - не менее 200 млн. долл. в 69 компаний. Судя даже по этим неполным цифрам, можно сделать вывод о высокой активности профессиональных управляющих компаний, обусловленной в первую очередь хорошими перспективами для венчурных капиталистов на развивающемся рынке России.
"Активные" фонды. К этой группе можно отнести 6 фондов с суммарным капиталом порядка 1,26 млрд. долл., осуществивших до настоящего времени прямые инвестиции общим объемом не менее 430 млн. долл. в несколько десятков российских компаний. Состав группы весьма представителен: два фонда - TUSRIF (The United States - Russia Investment Fund) и Defence Enterprise Fund - образованы из средств Правительства и Департамента обороны США соответственно; деятельность Investment Fund for Central and Eastern Europe (Дания) поддерживается государством, состав совета директоров фонда утверждается Министром иностранных дел Дании; акционерный капитал Agribusiness Partners International гарантирован правительственным агентством США по сельскому хозяйству и Заокеанской корпорацией частных инвестиций (OPIC). Другими словами, эти фонды при осуществлении деятельности в значительной степени руководствуются правительственными стратегиями своих стран (США и Дании). Если американские фонды действуют в рамках межправительственных соглашений, основной задачей которых является поддержка рыночных реформ в России, то руководство датского фонда не скрывает протекционистской направленности своей деятельности.
Капиталы фондов AIG - Brunswick и Russia Partners сформированы финансовыми учреждениями, инвестиционными организациями, пенсионными фондами, частными лицами и компаниями США. Несомненно, эти фонды более свободны от необходимости учитывать в своей деятельности политические соображения.
Солидность фондов и надежность вложения в них капиталов обеспечивается гарантиями OPIC, защищающими акционеров от возможной потери капиталов. Однако наличие этих гарантий налагает определенные ограничения на осуществляемые фондами операции. Наряду с общепризнанными ограничениями, связанными с недопущением вреда окружающей среде, здоровью, благосостоянию и правам человека, существует запрещение инвестиций в проекты, наносящие ущерб торговле, коммерческим связям и занятости населения США (например, экспорт российских технологий подпадает под ограничения OPIC). Более того, перед одобрением инвестиционного проекта OPIC оценивает его согласуемость с экономическими и внешнеполитическими интересами США. Таким образом, деятельность фондов этой группы учитывает национальные интересы сформировавших их капиталов, что, впрочем, нисколько не умаляет ее значения для поддержки экономики России и продвижения на российский рынок технологий венчурного бизнеса.
Из этой группы только TUSRIF ограничивает Россией зону своей деятельности. Для остальных фондов регионом интересов является СНГ (конечно, в значительной степени инвестиции концентрируются в России), страны Балтии, Центральной и Восточной Европы.
Отраслевые предпочтения фондов этой группы во многом совпадают с фондами ЕБРР: сельское хозяйство и пищевая промышленность, потребительские товары и услуги, телекоммуникации, строительство, фармацевтика и т.д.
Отдельно в этой группе стоит Defence Enterprise Fund (Фонд оборонных предприятий), основная задача которого - оказание помощи новым независимым государствам (NIS) - России, Украине, Казахстану и Белоруссии - в проведении приватизации оборонных предприятий и конверсии военных технологий и производственных мощностей.
Фактически фонд осуществляет соинвестирование совместных конверсионных проектов российских оборонных предприятий с обязательным участием зарубежных партнеров соответствующего профиля. Предприятия Москвы и московского региона составляют 75% от числа российских портфельных компаний фонда, инвестиции в них составили 83% от общего объема инвестиций в Россию. Этот факт является подтверждением, во - первых, высокого научно - технического потенциала региона и, во - вторых, влияния местоположения представительства венчурного фонда на выбор предприятий - реципиентов.
В целом активность этой группы фондов в части прямых инвестиций значительно выше, чем фондов ЕБРР. По имеющимся данным (нет данных по AIG - Brunswick) объем размещенных в России средств уже значительно превышает 50% от общего объема предполагаемых инвестиций в российскую экономику. При этом фонд Russia Partners полностью инвестировал свои средства. Фонды этой группы осуществляют инвестиции в средние и крупные предприятия, минимальный размер инвестиций составляет 3 - 5 млн. долл.
"Пассивные" фонды. К этой группе можно отнести 16 фондов, суммарный капитал которых составляет не менее 2,2 млрд. долл. Несмотря на декларированный интерес к деятельности в России, отсутствуют достоверные сведения о масштабных инвестициях, осуществляемых этими фондами в российскую экономику.
Состав этой группы фондов весьма разнообразен как по размерам капитала, так и по страновой принадлежности. Здесь присутствуют американские гиганты типа Morgan Stanley Dean Witter, NCH Advisors c капиталами 300 - 700 млн. долл. и небольшой британский фонд Red Tiger с 15 млн. долл. капитала, финский FINNFUND и греческий Commercial Capital. Региональные интересы этих фондов редко ограничиваются только Россией, обычно это СНГ либо еще шире - европейские страны, в т.ч. СНГ. При этом известно, что большинство этих фондов активно действуют в странах Восточной и Центральной Европы, Черноморского бассейна. Отраслевые предпочтения характерны для фондов, действующих на развивающихся рынках: телекоммуникации, потребительские товары и услуги, фармацевтика и медицина, продовольственные товары, природные ресурсы. Ряд фондов проявляет интерес к российским технологиям: Morgan Stanley Global Emerging Markets, Cruises Capital Management Fund, Commercial Capital, NIS Transformation Fund.
Отличительной особенностью этих фондов является полная независимость в принятии решений по инвестициям - в основном их капиталы сформированы негосударственными корпоративными и частными инвесторами. Основное условие - удовлетворение интересов акционеров, в первую очередь обеспечение высокой доходности на вложенный капитал. Поэтому совершенно очевидны причины неопределенности их позиции по вопросу деятельности в России:
- высокие риски, связанные с нестабильностью политической и экономической ситуации в стране;
- неразвитость рынка ценных бумаг;
- таможенные тарифы и ограничения и т.д.
Фонды этой группы даже в послекризисный период сохраняют серьезную заинтересованность в расширении своего присутствия на перспективном российском рынке, разрабатывают оптимальные стратегии своей инвестиционной деятельности. Свидетельством тому является проведение регулярных совещаний представителей инвестиционных и венчурных фондов по оценке ситуации в странах Восточной Европы и СНГ, в том числе России, и принятию согласованных решений по дальнейшей деятельности.
Недостаточность информации не позволяет дать исчерпывающую и полностью объективную характеристику деятельности фондов этой группы в России; вероятно, не все участники этого бизнеса попали в поле нашего зрения. Работа в этом направлении продолжается, и по мере накопления информации и ее анализа достоверность и точность оценок будет постоянно повышаться.
Фондовый рынок. Размещение акций компании на бирже - неотъемлемый элемент венчурного процесса. Но пока отечественный фондовый рынок является спекулятивным и не готов к выполнению своей основной функции - привлечению средств инвесторов в компании через размещение их акций. Конечно, международные биржи в принципе для российских компаний не закрыты, но размещение акций на внешних рынках требует большой подготовки.
Государственное стимулирование венчурного инвестирования. Активность рискового капитала может возрастать только тогда, когда инвесторы выделяют больше капитала и когда становятся доступными источники долговременного финансирования.
Важно, чтобы долгосрочные инвесторы, такие как пенсионные фонды и страховые компании, которые действующая российская нормативно - правовая база практически исключает из процесса инвестирования, имели все основания рассматривать венчурный капитал как законный вид активов.
В сложившейся ситуации требуется ряд государственных инициатив, которые должны быть следующими:
- создание правовой основы для деятельности венчурных фондов, так как до сих пор не принято нормативных актов, регламентирующих их деятельность, а также для венчурного инвестирования пенсионными фондами и страховыми компаниями;
- правовое регулирование бухучета, которое необходимо для того, чтобы финансовое положение предприятия верно отражалось в данных бухучета, а также чтобы предприятие могло относить на себестоимость продукции затраты на научно - исследовательские и опытно - конструкторские работы, внутренние инвестиции и т.д., что повысит доверие инвесторов к компаниям, в которые они собираются инвестировать;
- разработка приемлемых для большинства специалистов методов прогноза эффекта от инноваций, а также поддержка государством экспертизы инновационных проектов и развития консультационных услуг для малых предприятий научно - технической сферы, которые являются первоочередными реципиентами венчурного капитала, что могло бы увеличить число проектов, соответствующих требованиям, общепринятым в среде рискоинвесторов. Одним из предлагаемых стимулов для инвестиций венчурного капитала является частичное или в полном объеме государственное финансирование технических экспертиз и оценки представленных проектов;
- развитие информационной среды, позволяющей малым инновационным предприятиям и инвесторам находить друг друга, а также стимулировать кооперационные связи между малыми и крупными предприятиями;
- прозрачность в отношении налогообложения доходов и прироста капитала с целью избежания двойного налогообложения, а также финансовые стимулы для инвесторов, вкладывающих средства в не котируемые на фондовой бирже предприятия, в форме налоговых льгот и государственных гарантий под кредиты и инвестиции для малых предприятий, основанных на прогрессивных технологиях;
- активизация вторичного фондового рынка с целью обеспечения ликвидности инвестиций в венчурный капитал и для того, чтобы дать возможность проинвестированным предприятиям получать дальнейшее инвестирование;
- снижение процентных ставок, так как инвестирование в венчурный капитал более привлекательно при низких процентных ставках, которые повышают ценность акционерного капитала и увеличивают вознаграждение;
- содействие повышению образования в области венчурной деятельности путем обучения специалистов в соответствующих бизнес - школах, а также университетах, так как на сегодняшний день в стране наблюдается дефицит профессионалов в данной сфере экономических отношений, а данная мера позволила бы увеличить грамотность при выборе инвестиционных проектов, подлежащих финансированию;
- воспитание венчурной культуры среди предпринимателей в малом и среднем бизнесе с тем, чтобы они под перспективные проекты привлекали рисковый капитал вместо того, чтобы полагаться на внутреннее финансирование или на получение кредитов;
- финансовая поддержка в форме целевых грантов, а также налоговых льгот на исследования и разработки, которая может оказать помощь проектам на этапах идей и изготовления, опытных образцов, когда перспективы получения коммерческих кредитов или венчурного финансирования не определены;
- поощрение более равномерного распределения активности рискового капитала по регионам, так как трудности, связанные с нахождением хороших предложений для инвестирования, которые испытывают многие венчурные капиталисты, могут быть частично вызваны географическим несоответствием между предложениями и потребностями в венчурном капитале, возникающим из - за концентрации рискового капитала и инвестиций в определенных регионах;
- разработка мер регулирования и контроля процесса венчурного инвестирования.
Таким образом, венчурный капитал является одним из эффективных источников финансирования инновационной деятельности, и поэтому создание венчурных сетей на основе эффективного партнерства малых, крупных предприятий, финансовых институтов и государства - важная задача развития экономики нашей страны.
О ПРОБЛЕМАХ . Несмотря на имеющееся продвижение сегодня в венчурном бизнесе в России, помимо указанных выше, существует еще множество проблем. К основным можно отнести: влияние общей ситуации в мировом венчурном бизнесе, проблемы российских компаний - соискателей венчурных инвестиции и проблемы венчурных инвесторов на российском рынке.
Ситуация, сложившаяся в мировой экономике, недавний крах т. н. "новой экономики" передовых стран, вынудили инвесторов, в том числе и венчурных, ужесточить требования, предъявляемые к соискателям средств.
Опыт работы ведущих венчурных фондов и проведения Российских Венчурных Ярмарок показал, что компаний, готовых к встрече с инвестором, на самом деле не так много, и им еще нужно учиться достойно представлять свой бизнес.
Недостаточна подготовка менеджмента компаний - соискателей. Для венчурного инвестора личные и профессиональные качества менеджеров компаний - один из главных критериев отбора объекта инвестирования, ибо квалифицированный менеджмент - эффективный показатель уменьшения риска инвестора.
Соискателям необходимо учиться доказывать, что их компания имеет реальную нишу на рынке, работоспособный коллектив, защищенные права на интеллектуальную собственность, профессиональный менеджмент, четкое представление о перспективах развития бизнеса и того, как будут "работать" деньги инвестора.
Сегодняшние российские "соискатели" зачастую не готовы к открытым отношениям с инвестором, что снижает их перспективы.
В свою очередь, венчурному капиталисту необходимо тщательно исследовать историю создания компании, а также проанализировать создание и возникновение прав собственности, чтобы, уже став совладельцем бизнеса, не делать неприятных открытий.
В настоящее время перед Россией стоят экономические проблемы, которые связаны с отсутствием в стране налаженной системы финансирования инновационной деятельности. В связи с этим нетрадиционные источники инвестиций, одним из которых является венчурный капитал, начинают привлекать все большее внимание.
Наивно полагать, что венчурный бизнес в России будет избавлен от традиционного набора проблем, стоящих перед любым отечественным бизнесом, однако для решения большинства из них будет вполне достаточно опыта и профессионализма наших менеджеров. Пожалуй, наиболее серьезным является то обстоятельство, что в России пока не существует нормативно-правовой базы, регламентирующей специфическую деятельность венчурного капитала.
Соответственно, не предусмотрены меры государственной поддержки этого механизма, аналогичные существующим в подавляющем большинстве стран как с развитым, так и только зарождающимся венчурным бизнесом. В настоящее время разработка нормативных актов, регулирующих деятельность венчурных фондов и компаний, находится на начальном этапе.
Несмотря на отсутствие специальной нормативно-правовой базы, венчурный бизнес ни в коей мере не противоречит действующему законодательству. Более того, венчурные инвестиции в полном объеме подпадают под действие Федерального закона от 25 февраля 1999 года №39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений".
К числу препятствий на пути венчурного бизнеса следует также отнести неразвитость российского рынка ценных бумаг. Можно смело предположить, что в ближайшие 2 гола для большинства компаний с венчурным капиталом будет недоступна стратегия выхода через публичное размещение акций на отечественном фондовом рынке. Это, конечно, досадно, но не более того, так как данное обстоятельство не является определяющим для самого факта существования венчурного бизнеса.
Опыт развитых национальных венчурных отраслей показывает, что доминирующими стратегиями выхода по-прежнему остаются выкуп, слияние и поглощение, а вышеперечисленные финансовые технологии принципиально реализуемы в российском правовом пространстве. Конечно, не следует упрощать ситуацию - сегодня отсутствуют конкретные отработанные процедуры различных стратегий выхода венчурного капитала, что в итоге скажется на эффективности венчурного бизнеса (особенно на начальном этапе его развития) и, прежде всего, на краткосрочных инвестициях в предприятия поздних стадий развития. Именно поэтому активизация фондового рынка и активная поддержка этого процесса очень важны, так как обеспечивают создание и совершенствование технологий выхода капитала, снижая уровень финансовых рисков и делая венчурный бизнес еще более привлекательным для инвесторов.
Практический опыт венчурного финансирования инноваций в России чрезвычайно скуден, хотя о необходимости внедрения этого механизма говорилось с достаточно высоких трибун. Основной причиной слабости государственной поддержки, несомненно, является недостаток бюджетных средств.
Тем не менее, именно профессионалы – руководители государственных структур поддержки инноваций в последние годы активно способствуют реальному внедрению венчурных механизмов.
Говорить о развитии реального венчурного бизнеса, российского по работающему в нем капиталу, еще слишком рано в связи с его зачаточным состоянием. Происходящие в настоящее время в России процессы можно охарактеризовать как медленное эволюционное развитие инфраструктуры поддержки.
Нисколько не умаляя ключевого значения образования и активной деятельности Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ), необходимо с сожалением констатировать, что ее вызвал к жизни отнюдь не российский капитал. Логика развития сегодняшней ситуации еще раз подтверждает, что бизнес (как и природа) не терпит пустоты. И пока российский капитал воздерживается от "посевов" на российском бизнес-поле, это с успехом делает капитал зарубежный, выбирая при этом самые плодородные участки, обеспечивающие вполне приличный урожай.
От широкомасштабной экспансии в Россию зарубежный капитал удерживает только непрекращающаяся и непрогнозируемая политическая чехарда. Однако всем давно понятно, что возврат к прошлому невозможен, и через некоторое время наступит политическая стабилизация, которая неизбежно вызовет стабилизацию экономическую. И вот тогда российскому капиталу придется выдержать серьезную борьбу не только за расширение своего сектора влияния, но даже и за сохранение своих позиций. Очевидно, отечественным бизнесменам целесообразно уже сегодня задуматься о своем месте в завтрашней России, прежде всего в секторе инноваций - ключевом для реальной экономики.
Еще раз хочется подчеркнуть в высшей степени необходимую и активную деятельность Министерства образования и науки РФ, Российская ассоциация прямого и венчурного финансирования, Федерация научно-технических союзов, Российского фонда технологического развития, иных структур и компаний по пропаганде венчурного инвестирования и формированию благоприятного отношения к этому виду бизнеса, особенно в российских деловых кругах.
Чрезвычайно важна и деятельность по совершенствованию законодательства. Однако качественное изменение ситуации произойдет только тогда, когда отечественный капитал реально придет в венчурный бизнес. Пока этого не произошло, вся текущая деятельность носит некоторый оттенок протекционизма зарубежному капиталу. Признавая значение зарубежных инвестиций для подъема экономики России, мы считаем стратегически более важной в решении этой задачи роль национального капитала. И в первую очередь через реализацию полномасштабных проектов по формированию венчурных фондов с российским капиталом и российским менеджментом.




3.3 Разработка рекомендаций по реализации схем венчурного финансирования

В этом разделе дипломной работы мне бы хотелось акцентировать свое внимание на внесении предложений по реализации венчурного финансирования.
С нашей точки зрения, рисковое финансирование – это наиболее перспективный вариант развития предпринимательства и преодоление проблемы отсутствия доверия.
На сегодняшний день сфера венчурного инвестирования является наиболее эффективных схем финансового менеджмента, и охватывает все передовые технологии, которые способствуют научно-техническому прогрессу.
Для достижения главной цели продолжающихся реформ - снижения зависимости страны от экспорта основных сырьевых товаров и обеспечения стабильных и поступательных темпов экономического роста в случае падения цен на нефть реформе финансового сектора в России в настоящее время должен отдаваться приоритет над другими типами реформ, поскольку изменения в финансовом секторе, скорее всего, могут носить более технический и непротиворечивый характер, в меньшей степени зависеть от внесения изменений в законодательство.
Малый и средний бизнес в современной России не выполняет свойственную ему функцию - быть катализатором экономического роста, как это происходит в экономически развитых странах.. Этому существует, по крайней мере, три основных объяснения: первое - отсутствие доверия в современном российском обществе; второе - равнодушное или вообще деструктивное отношение органов государственного управления к малому и среднему бизнесу, особенно - на региональном и местном уровнях; третье - отсутствие доступа отечественных предпринимателей к источникам капитала, прежде всего - частным.
Рисковое финансирование является идеальной формой и способом финансовой поддержки компаний, располагающих потенциалом роста, для России. Поскольку природа этого вида деятельности основана на тех же предпринимательских принципах, что и любая иная производственная деятельность, рисковый капитал в основе своей устраняет противоречие между мотивацией и целеполаганием предпринимателя-инвестора и предпринимателя-бизнесмена.
С другой стороны, как показывает опыт других стран, создание индустрии венчурных и прямых частных инвестиций не требует крупных вложений в создание новых институтов или внесения существенных изменений в национальные законодательные нормы. При правильной постановке дела, требующей, однако, наличия доброй воли, творческого подхода, здравого смысла и тщательного изучения чужого опыта, рисковое финансирование в обозримой временной перспективе способно решить многие проблемы, представляющиеся неразрешимыми, если рассматривать их под иным углом зрения.
Из трех перечисленных выше причин, объясняющих недоразвитие малого и среднего бизнеса, а также "пробуксовку" механизмов реализации реформирования, наиболее расплывчатой и абстрактной является проблема отсутствия доверия. Несмотря на свой "метафизический характер", присутствие этого сдерживающего нормальное функционирование любого экономического и общественного института фактора можно ощутить практически в любой сфере общественных, экономических, финансовых и межличностных отношений. Вирус недоверия в российском обществе превратился в раковую опухоль, метастазы которой обнаруживаются во всех сферах, не исключая сферу взаимоотношений между источниками капитала и предпринимателями.
Складывающаяся ситуация имеет по крайней мере два очевидных проявления: финансовый сектор слаб и недоразвит, и становится еще более ущербным. Практически повсеместно признается, что недоразвитие банковской системы в основе своей имеет фундаментальную первопричину - отсутствие доверия: люди не верят банкам, банки не доверяют заемщикам, иностранные корреспонденты не верят российским банкам, банки не верят друг другу.
Что касается отсутствия доверия к банкам, причин этого явления оказывается слишком много. К ним относится: слабая прозрачность и низкий уровень корпоративного управления в банках, недостаточность капитала у более чем тринадцати сотен существующих банков, преобладающая роль формализма в деятельности банков, факты девальвации, имевшие место в прошлом, повторяющиеся банковские кризисы и т.д.
Отсутствие веры у банков к заемщикам, что ограничивает активность не только зарубежных, но и российских банков, также имеет место.
Альтернативный источник финансирования предпринимателей - венчурный капитал и прямые частные инвестиции, в отличие от банковского сектора, изначально возник как конструкция и механизм, в достаточной мере учитывающие недостатки, имманентно присущие предпринимательским образованиям. Более того, именно с учетом "подростковой деформации личности" предпринимательских образований построена текущая работа рискового инвестора. Основополагающие принципы, на которых ведется деятельность венчурных и прямых частных институтов, включают в себя такие контр-позиции, как: совместное разделение риска между предпринимателем и инвестором, признание опасности полной или частичной потери инвестиций из-за неопределенности, присущей рыночному развитию, тщательная и комплексная проработка проектов и т.п. Но основное, что отличает эту разновидность финансирования от традиционного банковского - это основной лозунг, гласящий, что "венчурный капиталист инвестирует не в проект, а в людей".
Проблема доверия, которая в банковском секторе, в частности, является непреодолимой, в альтернативном финансировании из фактора межинституционального взаимодействия смещается в сферу персонифицированного тандема инвестор-предприниматель, утрачивая при этом глобальный характер препятствия феноменологического уровня. Весьма примечательно, что население, не вполне искушенное в тонкостях фундаментальных различий между различными источниками финансирования, интуитивно достаточно отчетливо ощущает, какой из них в состоянии дать больший эффект.
Отсутствие национальной индустрии венчурного капитала и прямых частных инвестиций, которое иногда объясняют "подавленностью" личности российского предпринимателя в ходе сильной вековой традиции "огосударствления" России и систематической коммунистической работой по искоренению рыночных отношений, вряд ли возможно выводить из национально-культурных особенностей.
Успех иммигрантов-предпринимателей в тех странах, где в наличии имеется сильный венчурный капитал (например, русских эмигрантов - в Израиле и азиатских - в США), дает основание предполагать, что слой предпринимателей может возникнуть, если в наличии имеется институциональная инфраструктура, ориентированная на их поддержки. Помимо прочего, Россия не относится к числу стран, известных своей культурной поддержкой предпринимательства.
Прежде всего, на наш взгляд, должна существовать соответствующая атмосфера, в которой предпринимательские настроенные личности будут в состоянии реализовать свой потенциал посредством создания и развития собственных бизнесов. Общественное отношение к успеху и бизнесу должны быть если не поощряющими, то, по крайней мере, не осуждающими. Гражданское сообщество должно ощущать себя бенефициаром, а не жертвой успеха стартующих бизнесов.
Во-вторых, инвесторы должны иметь возможность свободно распоряжаться своими акциями. Помимо таких способов "выхода", как захваты, слияния или выкуп управляющими, условие создания соответствующим образом организованных "вторичных" или внебиржевых рынков должно быть непременно реализовано.
В-третьих, налоговый режим должен быть стимулирующим. Это не означает, что система достаточного или даже карательного налогообложения может полностью уничтожить венчурный капитал, однако поощрительная система налогообложения может очень позитивно отразиться на состоянии его развития.
В-четвертых, как показывает опыт, некоторые формы организации венчурных фондов могут увеличить вероятность достижения успеха. Хотя, что тоже явствует из практики, практически повсеместно существует дефицит грамотных и компетентных менеджеров венчурных фондов, организация их систематической подготовки не всегда приводит к желаемому результату.
В-пятых, должна функционировать инфраструктура, нацеленная на поддержку создания и роста малого бизнеса. Она может включать в себя те или иные институты содействия, консультационные центры, гарантийные схемы и иные вспомогательные элементы. Более того, оказываемая поддержка должна распространяться за рамки услуг, оказываемых малому бизнесу, и включать в себя уничтожение бюрократических барьеров, ограничивающих доступ на рынок новых игроков.
Все пять перечисленных выше условий следует рассматривать как дополнение, но ни в коем случае не как замену хорошим макроэкономическим показателям и здоровому частному сектору.





ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов. В Европе он появился только в конце 70-х годов. До возникновения венчурного капитала в мире были известны несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал, крупные корпорации и компании и состоятельные люди, которых американцы и англичане с присущей английскому языку многозначностью называют "ангелы бизнеса". Начинающий предприниматель мог организовать свое дело, действую по принципу "пан или пропал". Венчурный бизнес может принести колоссальную прибыль - или закончиться провалом. Американская и европейская экономики в немалой степени обязаны своим ростом в конце ХХ века именно расцвету венчурного бизнеса.
Создание новых венчурных фондов, несмотря на более чем тридцатилетний опыт деятельности венчурного капитала, продолжает оставаться достаточно сложной проблемой для всего мира, прежде всего - вследствие несовершенства национальных законодательств как новых, так и развитых рынков капитала. В некоторых странах Европы, в частности, в Великобритании, Нидерландах, Франции и др., национальные законодательства достаточно приспособлены для создания и функционирования венчурных структур. Российское законодательство не содержит нормативных актов, регулирующих деятельность венчурных фондов и компаний. Все действующие на территории России и работающие извне с Россией фонды не являются российскими резидентами. Региональные фонды Европейского Банка Реконструкции и Развития и Фонды долевого участия в малом предпринимательстве постоянно в своей работе сталкиваются с разнообразными проблемами, как на федеральном, так и на местных уровнях. В целом, приток иностранных инвестиций сдерживается существующей правовой базой и налоговой системой, неразвитой финансовой системой на фоне чрезмерного государственного регулирования, общей слабости инфраструктуры и др. Поэтому, рассчитывать на возникновение в ближайшем будущем национальной российской венчурной структуры вряд ли возможно, да и целесообразно.
Венчурные фонды в России стали создаваться в 1994 г. по инициативе Европейского Банка Реконструкции и Развития (ЕБРД). Привлечение акционерного капитала в мелкие и средние частные компании как явление и процесс не было известно в после перестроечной России вплоть до последнего времени. Рынок свободного капитала у нас до сих пор еще не сложился, поэтому, собственно говоря, и привлекать-то пока особенно нечего. Таково, во всяком случае, мнение большинства мелких и средних предпринимателей в России. Активное проникновение на российский рынок иностранного капитала, сопровождающееся оттоком национального капитала за пределы страны, порождает множество проблем экономического, социального и психологического свойства. Между тем, интеграция российской экономики в мировое экономическое пространство - процесс необратимый. Государственная политика в отношении малого и среднего предпринимательства (собственно, как и бизнеса вообще) также пока еще далека от совершенства. Противостояние государства и общества больнее всего отзывается на тех, кто решился начать свое дело, зачастую на пустом месте, с нуля. Этим людям приходится жить и работать во враждебном окружении. С одной стороны - государство с его конфискационной налоговой политикой и коррумпированным чиновничеством, с другой – криминальные структуры, со своими, не менее категоричными методами. Ощущение незащищенности порождает у одних безверие и апатию, а у других, напротив, воспитывает характер и бойцовские качества - залог успеха любого начинания.
Неразвитость деловой инфраструктуры в России в сочетании с информационной непроницаемостью и пережитками многолетней изоляции страны от остального мира в сознании многих предпринимателей мешают увидеть, что в России сегодня уже работает новая финансовая индустрия - венчурный капитал. Венчурная индустрия - относительно новый сектор экономики для нашей страны, и его механизмы недостаточно отработаны, но зарубежные и отечественные инвестиционные институты проявляют высокий интерес к ее становлению. Российские предприниматели также готовы разобраться в условиях "новой игры" и принять ее правила. В России создана система венчурных ярмарок, Венчурный инновационный фонд (Фонд Фондов), формируемая региональная система поиска и подготовки менеджеров компаний, ориентирующих стратегию развития своего бизнеса на привлечение венчурных инвестиций. "Венчурный" или "рисковый" капитал - малопонятный для подавляющего большинства россиян феномен. Его путают с банковским кредитованием или благотворительностью. Между тем, российский (по месту деятельности, а не происхождению) венчурный бизнес существует уже более 3-х лет. Немалый срок, если принять во внимание быстротечность перемен в бывшем Советском Союзе.
Смысл венчурного (рискового) бизнеса в том, чтобы представить средства компаниям, не имеющим иных источников финансирования в обмен на часть пакета акций, который венчурный инвестор продает через несколько лет после вступления в бизнес за цену, многократно превосходящую первоначальные вложения. Цель венчурного капиталиста иная. Приобретая пакет акций или долю, меньшую, чем контрольный пакет, инвестор рассчитывает, что менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового рычага для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Ни инвестор, ни его представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного, управленческого, ценового и пр.), за исключением финансового. Все перечисленные риски несет на себе компания и ее менеджеры. При этом, еще одним предпочтением венчурного инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам компании. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Если компания, в период нахождения в ней в качестве совладельца и партнера венчурного инвестора добивается успеха, т.е. если ее стоимость в течение 5-7 лет увеличивается в несколько раз по сравнению с первоначальной, до инвестиций, риски обеих сторон оказываются оправданными и все получают соответствующее вознаграждение. Если же компания не оправдывает ожидание венчурного капиталиста, то он может полностью потерять свои деньги (в том случае, когда компания объявляет себя банкротом), либо, в лучшем случае, вернуть вложенные средства, не получив никакой прибыли. И второй и третий варианты считаются неудачами. Прибыль венчурного капиталиста возникает лишь тогда, когда по прошествии 5-7 лет после инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитают всю полученную прибыль реинвестировать в бизнес. Сам процесс продажи в венчурном бизнесе также имеет свое название - "выход". Период пребывания венчурного инвестора в компании носит наименование "совместного проживания". Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и предпринимателем, длительный период "совместного проживания" и открытое декларирование обеими сторонами своих целей на самом начальном этапе общей работы - слагаемы вполне вероятного, но не автоматического успеха. Однако, именно такой подход представляет собой основное отличие венчурного инвестирования от банковского кредитования или стратегического партнерства.
Как и у любого другого механизма финансирования, у венчурного существуют свои требования и ограничения. Без понимания этой специфики потенциальному инвестору невозможно адекватно оценить свои возможности на рынке рисковых вложений. Вне зависимости от приоритетов венчурных институтов для них основным критерием при определении привлекательности проекта должен быть ответ на вопрос: насколько успешным в обозримой перспективе будет развитие данного бизнеса?
В общепринятом смысле венчурные инвесторы вкладывают свои деньги в уставный капитал небольших технологически ориентированных компаний, имеющих перспективные для дальнейшей коммерциализации наработки, или предоставляют им средства в виде среднесрочного инвестиционного кредита без какого-либо обеспечения. После того как профинансированные фирмы выходят на траекторию устойчивого развития и закрепляются на рынке, их стоимость многократно увеличивается. Так что инвесторы могут реализовать свой пакет акций по цене, значительно превосходящей первоначальное вложение. Таким образом, риск, связанный с венчурными инвестициями, оправдывается, если компания в период, когда инвестор выступает в качестве совладельца и партнера, доказывает свою жизнеспособность и инвестор на «выходе» (через 3–5 лет) может получить хорошее вознаграждение.
Венчурные инвестиции можно получить на различных этапах развития компании: от «посевного» до стадии расширения и зрелости. В силу того, что венчурный фонд— лишь посредник между группой инвесторов и предпринимателями, доход, получаемый им на «выходе» из портфельных компаний, в конечном счете принадлежит именно инвесторам. Венчурные фонды, вкладывая свои деньги, рассчитывают на доходность не менее 30–40% годовых. Предоставление средств на ранних этапах развития компании связано с большим риском и, следовательно, должно быть оправдано большей величиной ежегодного возврата на инвестиции, чем при финансировании на стадиях, когда фирмы уже имеют стабильные денежные потоки и показывают прибыль.
Бесспорно, венчурное инвестирование – оптимальный механизм поддержки национальной экономики, особенно в переходный период. Всем понятно, что государство сегодня не имеет возможности инвестировать, поэтому инициировать процесс может только негосударственный капитал. Более того, пассивность российского капитала является одной из причин настороженного отношения к России зарубежных инвесторов. Что же касается ущербности законодательства, то с развитием и ростом венчурного бизнеса ситуация будет неизбежно улучшаться. С другой стороны, вся современная история России является в какой-то мере историей противостояния бизнеса и власти, немыслимой для других стран. Наверное, и венчурному бизнесу не избежать непростого периода становления, однако широкое внедрение этого механизма объективно необходимо и российскому капиталу, и российской экономике.
Список использованной литературы


Нормативно – правовые акты:

1. Гражданский кодекс РФ. М., 1995 Часть 1; 1996 Часть 2.
2. Федеральный закон от 25 февраля 1999 года №39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».
3. Федеральный закон от 14 июня 1995г. №88-ФЗ «О государственной поддержке малого предпринимательства в РФ».
4. Федеральный закон от 29 декабря 1995 г. N 222-ФЗ «Об упрощенной системе налогообложения, учета и отчетности для субъектов малого предпринимательства».
5. Федеральный закон от 26 октября 2002 г. N 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (с изменениями от 22 августа, 29, 31 декабря 2004 г., 24 октября 2005 г.).
6. Федеральный закон от 03 февраля 1996 г. N 17-ФЗ, «О банках и банковской деятельности» (с изменениями от 23 декабря 2003 г.).
7. Федеральный закон от 23 августа 1996 г. N 127-ФЗ «О науке и государственной научно-технической политике» (с изменениями от 19 июля, 17 декабря 1998 г., 3 января 2000 г.).

Книги:

1. Аньшин В.М. Менеджмент инвестиций и инноваций в малом и венчурном бизнесе: Учебное пособие -.М.: Анкил, 2005
2. Барютин Л.С. Основы инновационного менеджмента. Теория и практика. М.: Экономика, 2005
3. Васильева Л.Н., Муравьева Е.А. Методы управления инновационной деятельностью. М.: КноРус, 2005
4. Гохберг Л.М. Инновационный менеджмент. М.: ЮНИТИ, 2005
5. Гулькин П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики. М.: Альпари, 2005
6. Гулькин П. Г., Теребынькина Т. А. Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. СПб: Альпари, 2005
7. Дагаев А. А. Инновационный менеджмент: Концепции, многоуровневые стратегии и механизмы инновационного развития. М.: Дело, 2006
8. Евстигнеев Е.Н., Викторова Н.Г., Ткачева Е.Г. Основы налогообложения и налогового права. М.: Инфра-М, 2005
9. Ивина Л.В., Воронцов В.А. Терминология венчурного финансирования. М.: Академический Проект, 2005
10. Ильенкова С.Д. Инновационный менеджмент. М.: Дело, 2005
11. Казанцева А.К. Основы инновационного менеджмента. Теория и практика: Учебник. – М.: ГРИФ МО РФ, 2005
12. Каржаув А.Т., Фоломьев А.Н. Национальная система венчурного инвестирования. М.: Экономика, 2005
13. Крылов Э. И. Анализ эффективности инвестиционной и инновационной деятельности предприятия: Учебное пособие -. М.: Финансы и статистика, 2005
14. Макаров В.Л., Варшавский А.Е. Инновационный менеджмент в России. М.: Наука, 2005
15. Морозов Ю.П., Гаврилов А.И., Городнов А.Г. Инновационный менеджмент. М.: Юнити-Дана, 2005
16. Медынский В.Г. Инновационный менеджмент. М.: Инфра-М, 2005
17. Подшиваленко Г.П., Киселева Н.В. Инвестиционная деятельность. М.: КноРус, 2005
18. Трифилова А.А. Оценка эффективности инновационного развития предприятия. М: Финансы и статистика, 2005
19. Фатхутдинов Р.А. Инновационный менеджмент. СПб.: Питер, 2005
20. Фонштейн Н. М. Венчурное финансирование: теория и практика. М.: АНХ, 2005
21. Шленов Ю.В., Харин А.А., Коленский И.Л. Управление инновациями. В 3-х книгах: Учебное пособие. – М.: Гриф МО, 2005
22. Янковский К.П., Мухарь И.Ф. Организация инвестиционной и инновационной деятельности. СПб: Питер, 2005
23. Янковский К.П. Введение в инновационное предпринимательство. СПб.: Питер, 2006

Книги зарубежных авторов:
1. Кемпбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы. Альпина, 2006
2. Нил Б., Пайк Р. Корпоративные финансы и инвестирование. СПб.: Питер, 2005
3. Хэгстром Р. Инвестирование. Последнее свободное искусство. М.: Олимп-Бизнес, 2006
4. Ronald J. Gilson, Bernard Black, "Does Venture Capital Require an Active Stock Market?", Stanford Law School, Working Paper No. 174, Winter 1999, p. 25.
5. «Improving the competitiveness of SMEs in developing countries», The Role of Finance to Enhance Enterprise Development, UNCTAD, New York and Geneva, 2001, p. 32


Статьи и публикации:

1. Бунчук М. Роль венчурного капитала в финансировании малого инновационного бизнеса. Технологический бизнес, №1, 2005
2. Венчурные и прямые частные инвестиции в РФ в 1994–2005 гг. Статистическое и аналитическое исследование. СПб.: Альпари, 2005
3. Выступление заместителя председателя правления компании «Лидинг» Д.В. Шашкина на Всероссийской научно-практической конференции «Медицинские науки: от идей до новых технологий» 10–11 декабря 2001 - «Пример инвестирования в венчурный проект»
4. Гурова Т. «Функция скачка», Журнал «Эксперт» от 17.06.2002
5. Джоунс Д., Дмитриев К., «Инвестиции в России: начало бума?», газета «Ведомости», Москва, 10.12.2002
6. Звягин Ю. Венчуры ощутили вкус прибыли. Российская газета от 18.10.2005
7. Кузнецов Е., "Пробудиться, догнать и устремиться вперед. Механизм запуска инновационного роста России", М.: ГУ-ВШЭ, 2006
8. Панов Е., «Кто не рискует - обречен на застой», «Гудок», Москва, 20.08.2002
9. Фоломьев А.Н., Каржаев А.Т. К вопросу о концепции национальной системы венчурного инвестирования. Экономист, №10, 2005
Интернет – ресурсы:
1. Аммосов Ю. Неустойчивая динамика // Сайт Центра стратегических разработок “Северо-Запад”.- http://www.csr-nw.ru/publications.php?code=1008
2. Гулькин П. Индустрия венчурных и прямых частных инвестиций в России: основные этапы. Сайт Центра стратегических разработок “Северо-Запад” - http://www.csr-nw.ru/publications.php?code=1011
3. Европейская ассоциация прямых частных инвестиций и венчурного капитала – http://www.evca.com
4. Национальная ассоциация венчурного капитала - http://www.nvca.com
5. Британская ассоциация венчурного капитала - http://www.bvca.co.uk
6. Российская ассоциация венчурного инвестирования - http://www.rvca.ru
7. В Фонде «Центр стратегических разработок «Северо-Запад» прошла презентация книги Павла Гулькина «Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики», главы из которой любезно предоставлены автором для публикации на www.CNews.ru.
8. "Малое предпринимательство в России" - www.nisse.ru
9. «Инновационный бизнес» - http://www.innovbusiness.ru
10. «Венчурный бизнес в России» - http://www.directorinfo.ru
11. «Трусость и жадность капитала» - Российская Газета on-line - http://www.directorinfo.ru
12. «Инфраструктура поддержки венчурного предпринимательства в России». «Бизнес – предложения» - http://www1.innovbusiness.ru
13. http://wsclan.narod.ru
14. http://www.altrc.ru/conferens/tez2000u/tez12.htm
15. http://www.mosregion.ru/textbooks/appraisal_part1.shtml
16. http://www.sbcinfo.ru/articles/7th_1999conf/2_16.htm
17. http://www.ait.spb.ru/inn_man/a050215.html
18. http://www.sbcinfo.ru/articles/7th_1999conf/2_21.htm
19. http://www.mosregion.ru/textbooks/appraisal_part3.shtml
20. http://business.fortunecity.com/recession/848/index1.html
21. http://www.techbusiness.ru/tb/archiv/number1/page02.htm
22. http://www.e-trustgroup.ru/faq/mehanizmy_venchurnogo_riskovogo_
23. http://www.cecsi.ru/finance/ten3_investing.html
24. http://www.akzia.ru/view/gazeta/companies/863.html
25. http://www.cnews.ru/newcom/index.shtml?2003/07/17/146451
26. http://www.credits.ru/articles/2675/
27. http://www.innovbusiness.ru/content/doc-104.html
28. http://www.cecsi.ru/finance/ten3_investing.html
29. http://spa.msu.ru/~molchanova/IM-04/Task-3/3-Kutuzova-5.htm
30. http://www.cfin.ru/finanalysis/value/in_venture.shtml



ПРИЛОЖЕНИЕ 1


Образец инвестиционного меморандума, подготовленного управляющими Российского венчурного фонда для инвестиционного комитета


ПРЕДЛАГАЕМАЯ ИНВЕСТИЦИЯ В РАЗМЕРЕ $500,000 В КОМПАНИЮ "ХХХ LTD"


Резюме. Мы рекомендуем фонду инвестировать $20,000 для приобретения %% акционерного капитала и $480,000 в качестве инвестиционного кредита с процентной ставкой %% годовых в компанию "ХХХ ltd". Инвестиционный кредит будет выдан компании "ХХХ ltd" в нужное ей время сроком на 4 года.
"ХХХ ltd" является основным частным поставщиком низкоэнергетичных электронно-лучевых ускорителей в России и одним из ведущих разработчиков специализированных рентгеновских установок. Инвестиция фонда будет использована для приобретения дополнительного производственного и тестирующего оборудования. Кроме того, часть средств будет израсходована для расширения производственных мощностей по производству рентгеновских установок. $60,000 будет потрачено на создание производственной линии по изготовлению малых партий электронно-лучевого оборудования.
"ХХХ ltd" функционирует с 19хх года и сумела успешно пережить начальный этап переходного процесса от административно-командной к рыночной экономике в России. Основное ядро компании сформировано из выходцев из Научно-исследовательского института - головной организации в бывшем Советском Союзе, разрабатывавшей и изготавливающей сложное электрофизическое оборудование, как например ускорители электронов и сложную вакуумную технику.
Продукция. Вплоть до последнего времени "ХХХ ltd" занималась разработкой двух типов электрофизического оборудования: низкоэнергетичные электронные ускорители и портативные рентгеновские установки. Одновременно, "ХХХ ltd" активно участвовала в разработке технологий низкоэнергетичных электронных ускорителей для использования их в новых областях. Эти области включают в себя обработку химических волокон, очистку выхлопных газов, синтеза различных материалов, например, лаков и красок, перегонку тяжелых фракций нефти в легкие, скоростную сушку и прилегание красящих покрытий к поверхности.
Электронно-лучевая технология, обладающая значительным коммерческим потенциалом, использует ускоритель для получения эффекта "термоусадки" при производстве полимерных пленок. Вторичная эмиссия электронов с катода электронной пушки, бомбардируя поверхность пленки, позволяет создавать эластичный изоляционный материал, используемый для антикоррозийного покрытия трубопроводов. Благодаря небольшим размерам изделий "ХХХ ltd", их можно устанавливать как сверху, так и снизу движущейся ленты, обеспечивая тем самым, более однородную молекулярную структуру, чем при односторонней обработке аналогичными устройствами с высоким напряжением.
Достижения "ХХХ ltd" в области применения технологии термоусадки позволили компании заключить ряд контрактов с крупнейшими в России и СНГ производителями полимерных покрытий для предприятий энергетического комплекса. Общая сумма заказов этих предприятий на 19хх - 19хх гг. превышает $$ миллионов. "ХХХ ltd" начинает проникать на международный рынок - заключено несколько контрактов с азиатской компанией "XYZ International" на поставки и монтаж электронно-лучевых установок для антикоррозийной обработки полимерных покрытий.
Рынок. Основной упор в своей рыночной стратегии "ХХХ ltd" делает на производство электронно-лучевых ускорителей (ЭЛУ). Основными конкурентными преимуществами этого оборудования является низкое потребление энергии и разнообразие способов электронной обработки. При традиционной технологии электронной обработки используется метод узкополосной электронной бомбардировки при помощи специальных электромагнитных устройств, что требует потребления большого количества энергии. Технологическое решение, предлагаемое "ХХХ ltd", использует высокоэффективный ускоритель, который очень легко монтируется, благодаря простоте конструкции и меньшим габаритам, по сравнению с альтернативными устройствами. Вследствие высокой материалоемкости производства ЭЛУ, западные производители находятся в менее благоприятных конкурентных условиях, чем российские. Кроме "ХХХ ltd" в России не существует другого поставщика электронно-лучевых ускорителей. Крупные государственные предприятия, производившие ранее менее совершенные низкоэнергетичные установки для военно-промышленного комплекса, оставили этот рынок, не справившись с экономическими проблемами последнего времени.
Цена на ЭЛУ "ХХХ ltd" зависит от уровня мощности и области обработки электронных пучков. Стандартная модификация ЭЛУ продается по цене $120,000 - $140,000. При использовании ЭЛУ для изготовления термоусадочной пленки, на каждой производственной линии необходимо устанавливать 2 ЭЛУ, таким образом, совокупный спрос со стороны имеющихся заказчиков в настоящее время составляет 24 установки. Принимая во внимание плачевное состояние нефте- и водопроводов в бывшем СССР, емкость потенциального рынка термоусадочной пленки может быть ограничена только отсутствием достаточных финансовых ресурсов у заказчиков...

Финансы. Оборот компании в 19хх г. составлял $308,200. За первое полугодие 19хх г. объем продаж "ХХХ ltd" достиг $604,540, что, вероятно, позволит ей достичь уровня $864,000 к концу текущего года. Доналоговая прибыль в 19хх г. равнялась $25,000, а за первое полугодие 19хх г. составила уже $169,500. Чистая прибыль в 19хх г. была $16,575, в первом полугодии 19хх - $110,208. Руководство компании полагает, что, используя инвестиции фонда, даже при консервативной оценке, объем продаж в следующем 19хх году достигнет $1,340,000, а еще через год - $3,500,000, с прибылью до налогов соответственно $425,600 и $987,060...
В балансовом отчете "ХХХ ltd", как и у большинства российских небольших компаний - минимальные чистые активы ($87,000) и полностью отсутствуют долгосрочные обязательства. Бизнес финансируется, в основном, за счет авансов, полученных от клиентов и "растягивания" во времени текущих обязательств. Такой подход создает препятствия как для сбыта, так и для производства, поэтому инвестиции фонда частично позволят компании развиваться естественным образом, не завися от хронического недостатка денежных средств. Финансовая отчетность "ХХХ ltd" была проверена российскими экспертами. Мы планируем помочь компании установить западную систему учета сразу же после получения ей инвестиций.

Персонал. Настоящим предпринимателем и держателем самого крупного пакета акций "ХХХ ltd" (%%) является Иван Иванов, президент компании, разработавший технологию производства и использования ЭЛУ в научно-исследовательском институте... Иван - незаурядная личность, возглавляющая коллектив из 6 своих коллег, четверо из которых имеют пакеты акций размером от %% до %%. Он свободно говорит по-английски и с энтузиазмом относится к перспективе внедрения западного стиля менеджмента у себя в компании... Наше дальнейшее участие в деятельности "ХХХ ltd" будет направлено на то, чтобы оказать помощь Ивану в преодолении недостатков в сбытовой политике и организации системы управления финансами.
В настоящее время в компании работают 46 человек, большинство из которых имеют явно выраженный уклон в техническую область, что довольно типично для команды специалистов, вышедших из научно-исследовательского института. Очевидно, что в дальнейшем потребуется дополнительный набор специалистов по сбыту, которых в современной России не так просто будет найти. С другой стороны, Иван очень энергичен и имеет коммерческий склад характера. Ему удается удачно совмещать техническую направленность своей команды с ориентацией на достижение высокой рентабельности оперативной деятельности...
Заключение. "ХХХ ltd" представляет собой небольшую, но надежно работающую российскую компанию, и отвечает критериям фонда. Мы достигли хорошего уровня взаимопонимания с менеджментом компании. В ходе "тщательного наблюдения" нами были опрошены как поставщики материалов и комплектующих "ХХХ ltd", так и ее клиенты. По их отзывам, компания пользуется хорошей репутацией как надежная и технически развитая фирма...
При наличии сильных управляющих и конкурентной продукции, тем не менее, мы видим основной риск при осуществлении инвестиции в "ХХХ ltd" в том, что компания имеет слабую рыночную ориентацию... Тем не менее, менеджеры компании явно заинтересованы в росте своего личного благосостояния и наверняка будут стараться сделать все от них зависящие, чтобы к моменту нашего выхода из компании, ее стоимость значительно возросла.
Мы считаем, что "ХХХ ltd" будет очень успешной инвестицией для фонда.



ПРИЛОЖЕНИЕ

НА КАКИЕ ВОПРОСЫ НУЖНО БЫТЬ ГОТОВЫМ ОТВЕЧАТЬ, ОБРАЩАЯСЬ К ВЕНЧУРНЫМ ИНВЕСТОРАМ:

1) Каким бизнесом занимаетесь вы и ваша команда?
2) Способны ли члены вашей команды добиваться поставленных целей?
3) Что движет каждым членом вашей команды?
4) Способна ли команда в целом выполнить описанные в бизнес-плане задачи?
5) Каким образом ваша компания и продукция "вписываются" в ту отрасль, которую они обслуживают?
6) Каковы тенденции развития вашего рынка?
7) Каковы ключевые факторы успеха в вашем бизнесе?
8) Каков совокупный объем продаж в вашей отрасли и каковы темпы изменения этого показателя?
9) Какие изменения в вашей отрасли в наибольшей степени могут повлиять на прибыльность вашей компании?
10) Каковы сезонные колебания в вашей отрасли?
11) В чем заключаются особенные отличия вашего бизнеса?
12) Почему вы считаете, что у вашего бизнеса высокий потенциал роста?
13) Почему вы обращаетесь за инвестициями именно в настоящий момент?
14) Почему на ваш взгляд ваш бизнес имеет шансы на успех?
15) Какую пользу приносит ваша продукция или услуга?
16) Какие конкретно проблемы потребителя решает ваш продукт или услуга?
17) На каком этапе жизненного цикла находится ваш продукт?
18) Как может повлиять на ваш бизнес и вашу продукцию появление новых технологических решений?
19) Каким требованиям должен отвечать производимый вами продукт?
20) В чем уникальность вашего бизнеса и продукции?
21) Почему вы думаете, что сумеете выиграть в конкуренции с более крупными фирмами?
22) На самом деле ваш продукт удовлетворяет неким специфическим требованиям покупателей?
23) Есть ли у вашей продукции собственная торговая марка?
24) Обращаются ли повторно к вам покупатели?
25) Каким является ваш продукт: высоко или низкокачественным?
26) Являются ли ваши клиенты конечными потребителями вашей продукции?
27) Ваш продукт пользуется массовым или индивидуальным спросом?
28) Кто ваши конкуренты?
29) В чем преимущества ваших конкурентов по сравнению с вами?
30) В чем ваши преимущества по сравнению с конкурентами?
31) В чем конкретно проявляется конкуренция: в ценовой политике, обслуживании или послепродажном сервисе, в качественных характеристиках продукции?
32) Существуют ли аналоги вашей продукции?
33) Как в целом отражается конкуренция на вашей компании?
34) Если вы планируете занять какую-то долю рынка, каким образом вы сумеете это осуществить?
35) Что является наиболее существенным в вашем плане маркетинга?
36) Ваша маркетинговая политика направлена в основном на расширение продаж или производства?
37) Насколько важна реклама для вашего плана маркетинга?
38) Как зависит объем продаж от рекламной политики?
39) Как будет меняться ваш план маркетинга по мере насыщения рынка?
40) Насколько необходимы прямые продажи?
41) Какова емкость вашей клиентской базы?
42) Кто ваш типичный покупатель?
43) Сколько времени проходит между первым контактом с покупателем и самим актом продажи?
44) Какими производственными мощностями вы располагаете?
45) Где "узкие места" на вашем производстве?
46) Насколько важен для вас контроль за качеством?
47) Каков объем текущих запасов на настоящий момент?
48) Вы ориентируетесь на серийный выпуск продукции или на выполнение индивидуальных заказов?
49) Существуют ли какие-то специфические требования по безопасности на вашем производстве?
50) Кто ваши поставщики и давно ли они находятся в бизнесе?
51) Сколько у вас поставщиков?
52) Испытываете ли вы затруднения с приобретением материалов и комплектующих?
53) Какой у вас штат?
54) Сколько еще людей потребуется в ближайшем будущем?
55) Где вы планируете набирать новых сотрудников?
56) Какова структура персонала: сколько штатных сотрудников, совместителей, управленцев, вспомогательного персонала, основных производственных рабочих?
57) Во что вам обходится подготовка и обучение персонала?
58) Ваши производственные рабочие - в основном квалифицированные или неквалифицированные специалисты?
59) Существует ли в вашей отрасли профсоюз, и какие у вас с ним взаимоотношения?
60) Насколько изношено ваше оборудование?
61) Сколько вы тратите в год на его содержание?
62) Сколько средств в ближайшие 5 лет вам потребуется для инвестиций в основные средства?
63) Каким оборудованием располагают ваши конкуренты?
64) Вы арендуете используемое оборудование или являетесь его собственником?
65) Каковы условия аренды?
66) Есть ли задолженность по аренде?
67) Сумеете ли вы выполнить свой бизнес-план, используя только имеющееся оборудование?
68) Если вы планируете расширяться, возникнет ли необходимость переезда на новые площади?
69) Кто владеет патентом?
70) Имеется ли лицензионное соглашение между вами и патентовладельцем?
71) У кого еще, кроме вас, есть лицензии?
72) Ведете ли вы научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки (НИОКР)?
73) Сколько ежегодно вы расходуете на НИОКР?
74) Как повлияют результаты НИОКР на последующие продажи?
Разумеется, это далеко не исчерпывающий перечень вопросов, которые обычно задает венчурный инвестор. На часть из них более подробно может ответить ваш бизнес-план, частично вы проясните ситуацию в ходе многочисленных личных встреч с управляющими фондом. В России, однако, нужно быть готовым ответить еще на ряд дополнительных вопросов, к примеру:
1) Является ли ваша компания частной или приватизированной?
2) Откуда вышли вы и члены вашей команды?
3) Кто еще является акционером (соучредителем) и каковы ваши взаимоотношения с ними?
4) Совпадают ли ваши собственные устремления с целями других акционеров?
5) Каковы ваши реальные обороты и прибыль, и как они распределяются?
6) Какие способы вы применяете для минимизации налогообложения?
7) Насколько квалифицированы ваши бухгалтеры, чтобы уберечь ваш бизнес от возможных начетов со стороны проверяющих органов?
8) Какие у вас взаимоотношения с контролирующими государственными органами?
9) Как обстоят дела с платежами в вашей отрасли?
10) Каким образом с вами расплачиваются ваши клиенты: деньгами, денежными эквивалентами, бартером, взаимозачетами?
11) Насколько безнадежна ваша дебиторская задолженность?
12) Есть ли у вас займы от частных лиц, и какие проценты по ним вы платите?
13) Кто ваши кредиторы, и какие у вас с ними взаимоотношения?
14) Насколько защищен ваш бизнес от возможных посягательств на него и во что вам это обходится?
15) Каковы ваши личные цели?