ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ
ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ
ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА
к государственной аттестации на степень бакалавра
Направление 521600 «Экономика»

ТЕМА: Дивидендная политика акционерной компании



Москва – 2006


Оглавление
Введение……………………………………………………………………………...3
Глава 1. Место дивидендной политики в финансовой
политике корпорации………………………………………………………………..5

Глава 2. Финансовый инструментарий дивидендной политики……………...…16
2.1 Факторы, определяющие выбор дивидендной политики………………….16
2.2 Типы дивидендной политики и ее инструменты…………………………...24

Глава 3. Формирование ДП современной корпорации…………………………..45
3.1 Дивидендная политика западных фирм и ее регулирование………………45
3.2. Формирование дивидендной политики российской корпорации
(на примере ОАО «МТС» и ОАО «Вымпелком»)……………………………57
Заключение………………………………………………………………………….64
Список использованной литературы……………………………………………...68


Введение
В стремлении добиться максимизации акционерного капитала финансовые менеджеры корпораций должны принимать решения в трех областях управления: инвестиций, финансов и дивидендов. В данной работе рассмотрены вопросы дивидендной политики. В этой области существует два основных вопроса: оказывают ли решения о выплате дивидендов влияние на стоимость компании? А если ответ положителен, то следует ли компаниям стремиться к оптимальной величине выплат?
Эти вопросы годами были предметом дебатов в среде практиков и ученых и до настоящего момента не теряют своей актуальности. Существует множество противоречивых мнений по вопросу о дивидендной политике, выдвигается множество неубедительных причин по поводу того, почему этот вопрос может быть важен, и множество попыток объяснить дивидендную политику являются алогичным с точки зрения экономики. Практики ссылаются на интуитивную уверенность, что оптимальный уровень дивидендных выплат на акцию существует, а ряд ученых утверждают, что дивидендная политика не оказывает никакого влияния на позиции компании. Есть и такие ученые, которые считают, что только дивидендная политика определяет курс акций на рынках.
В работе рассматривается взаимосвязь дивидендной и инвестиционной политик фирмы, влияние уровня дивидендных выплат на общую финансовую стратегию компании и структуру капитала.
Оптимальная дивидендная политика должна уравновешивать две переменные: курс акций и величину нераспределенной прибыли. Эти переменные находятся в обратной друг от друга зависимости, поэтому для финансового менеджера очень важно правильно выбрать это соотношение. Критерии выбора при принятии решении о величине и форме дивидендов рассмотрены во второй главе. В данной главе также представлен ряд факторов, воздействующих на дивидендную политику, таких как планы реинвестирования, угроза поглощения, асимметричность информации и ожидания инвесторов. Чаще всего именно эти факторы оказывают ключевое влияние на выбор общей финансовой стратегии и дивидендной политики в частности, поэтому важно рассмотреть их воздействие на финансовое состояние фирмы.
Не менее важными являются такие операции как обратный выкуп акций, дробление акций и сплит. Они представляют собой часть дивидендной политики общества а направлены на управление ликвидностью акций. Эти темы также будут рассмотрены во втором разделе второй главы.
В третьей главе проводится сравнение моделей дивидендной политики, применяемых в западных странах, где развит фондовый рынок, и в России, где фондовый рынок только начинает развиваться и компании имеют небольшую дивидендную историю.
Главной целью данной работы является изучение различных моделей дивидендной политики и определение оптимальных моделей дивидендных выплат, которые могут быть применены в современных российских условиях.


Глава1. Место дивидендной политики как в финансовой политике компании
В этом разделе будет рассмотрена взаимосвязь решений об инвестициях, финансировании и дивидендах. В теоретически идеальных условиях между этими тремя сферами финансовой политики не существует никакой связи. Иными словами, в условиях совершенного рынка решения о дивидендах и финансовая политика не сказываются на рыночной стоимости компании и на ее инвестионных решениях. Но в реальном мире данные сферы связаны, и финансовый менеджер должен уметь эти связи учитывать.
Взаимосвязь решений об инвестициях и дивидендах: внутренние и внешние источники финансирования. Внутренними источниками финансирования (internal financing) являются нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления. Внешними источниками финансирования (external financing) являются кратко- и долгосрочные кредиты и эмиссия акций. Выбор источников финансирования влияет на структуру капитала компании и коэффициент выплаты дивидендов(payout ratio).
Инвестиционные возможности компании описываются следующим уравнением:
+ Внешнее финансирование, (1)
где - сумма капиталовложений в период t, - доход после уплаты процентов и налогов в период t; - сумма дивидендов, выплаченных за период t[9, стр. 354].
Источником внешнего финансирования может быть эмиссия акций или долговых обязательств. Взаимосвязь решений об инвестициях, дивидендах и источниках финансирования имеет важное значение для финансового анализа и планирования.
Внутреннее финансирование. Отчет о нераспределенной прибыли показывает изменения соответствующих позиций баланса между двумя отчетными периодами. Крупнейшим источником внутренних средств для замены оборудования и новых вложений является в большинстве случаев нераспределенная прибыль. В общем, можно сказать, что привлечение капитала с помощью новых акций обходится дороже, чем использование собственной нераспределенной прибыли, на величину транзакционных издержек. Поэтому собственные средства, если они есть в наличии, являются предпочтительным источником финансирования капиталовложений.
Наличие нераспределенной прибыли зависит от прибыльности компании и коэффициента выплаты дивидендов (payout ratio). Коэффициент выплаты дивидендов характеризует принятую компанией дивидендную политику Уравнение (2) определяет сумму нераспределенной прибыли ( ), остающуюся в компании в год t[9, стр. 354].
(Выручка от продаж) (1- ), (2)
где и - чистая прибыль и коэффициент выплаты дивидендов прибыли соответственно. Сумма нераспределенной прибыли, которой может распоряжаться компания, определяется по следующему выражению[9]:
, (3)
где и — сумма накопленной нераспределенной прибыли на момент t и t-1 соответственно.
Из уравнений (1), (2) и (3) следует, что решение о привлечении внешних источников финансирования определяется только решениями о выплате дивидендов. С ростом коэффициента выплаты дивидендов компании нужно эмитировать новые акции, чтобы покрыть наличные инвестиционные потребности. А это, в свою очередь, влияет на инвестиционные решения компании, поскольку, привлечение внешних источников финансирования изменяет предельную стоимость капитала (МСС). Изменение МСС ведет к изменению критериев приемлемости инвестиционных проектов или ставки дисконтирования, используемой в процессе анализа инвестиционных проектов.
Майерс и Мейлаф (Myers and Mailuf, 1984) нашли теоретическое объяснение дивидендной политики компаний. Они утверждают, что если менеджеры располагают информацией, недоступной для акционеров, такой, как сведения о прибыльности рассматриваемых инвестиционных проектов, то компания должна сокращать дивидендные платежи, чтобы накопить средства для капиталовложений. Это обеспечивает руководству большую свободу и гибкость для финансирования прибыльных вложений из собственных средств.
Майерс (1984) предложил для объяснения политики выплаты дивидендов теорию последовательности действий (pecking order theory). С его точки зрения логика финансовой политики такова:
1. Компании предпочитают внутреннее финансирование.
2. Компании корректируют плановый уровень дивидендов в соответствии с инвестиционными возможностями. В силу инерционности плановый уровень дивидендных выплат только постепенно адаптируется к изменениям инвестиционных возможностей.
3. Результатом инерционности дивидендной политики и непредсказуемых изменений прибыльности и инвестиционных возможностей оказывается то, что собственные средства компании могут оказаться больше или меньше объема капиталовложений. В первом случае компании приходится использовать накопленную нераспределенную прибыль; во втором избыточные средства направляются в фонд нераспределенной прибыли для нужд будущих инвестиционных проектов. Нераспределенная прибыль хранится в форме портфеля высоколиквидных (легкореализуемых) ценных бумаг.
4. Когда приходится привлекать внешнее финансирование, компании начинают с эмиссии самых безопасных и дешевых ценных бумаг — облигаций.
При таком подходе выявляется взаимосвязь решений о дивидендах, инвестициях и источниках финансирования.
Прибыль компании может быть потрачена на выплату дивидендов или на пополнение фонда нераспределенной прибыли. Обычно компании тратят прибыль и на то, и на другое. Акционеры могут получить свой доход деньгами или дополнительными акциями компании. Схема реинвестирования дивидендов не является источником нераспределенной прибыли; поскольку при этом эмитируются новые акции. Но поскольку при таком подходе отсутствуют транзакционные издержки или издержки на размещение акций на рынке, схема реинвестирования дивидендов дает определенные выгоды. Но в целом этот подход является гибридом двух форм финансирования - за счет нераспределенной прибыли и за счет эмиссии новых акций.
Внешнее финансирование. Существует два источника внешнего финансирования — долг и акции. Ниже будут рассмотрены следствия использования долга, но прежде представлены результаты решения о выпуске акций и его воздействие на величину нераспределенной прибыли.
Дивидендная политика и структура капитала влияют на рыночную стоимость компании, что и делает важным выбор оптимального соотношения внутренних и внешних источников финансирования. Оптимальная пропорция источников финансирования — это функция коэффициента выплаты дивидендов (payout ratio), коэффициента "квоты собственника" (debt-equiby ratio) и взаимосвязи этих двух переменных. Проанализируем, как различные сочетания внутренних и внешних источников финансирования влияют на скорость роста прибыли на акцию, дивиденда на акцию и курса акций.
Хиггинс (Higgins, 1977) исследовал вопрос — какую скорость роста объема продаж может поддерживать компания при заданных ограничениях на объем эмиссии акций, объем заимствований и при заданном уровне дивидендных выплат. Он предложил уравнение коэффициента устойчивого роста объема продаж ( [9, стр. 357]:
, (4)
где — чистая прибыльность продаж, — коэффициент выплаты дивидендов, L — коэффициент "квоты собственника", — отношение совокупных активов к выручке от реализованной продукции. .
Хиггинс использовал отчеты нескольких ведущих промышленных компаний США для вычисления значения . Согласно его данным, =5,5%; = 33%; L=88%; =73%
Подставив эти величины в уравнение (4), он получил:
[9, стр. 357].
Итак, мы получили, что можно планировать будущие действия, исходя из того, что удастся поддерживать коэффициент роста продаж на уровне 10,5%. Это важно знать, так как рост продаж является значимым фактором финансовых решений. Модель Хиггинса теоретически и на практике показала, что коэффициент устойчивого роста продаж является функцией: (1) прибыльности продаж; (2) коэффициента "квоты собственника"; (3) отношения активов к выручке от реализованной продукции. При таком подходе решения об инвестициях, дивидендах и источниках финансирования оказываются взаимосвязанными уже в силу того, что каждое из них зависит от скорости роста объема продаж. Когда мы говорим о том, что дивиденды не имеют значения, то имеем в виду, что коэффициент выплаты дивидендов не влияет на инвестиционные решения. Иными словами, использованную на дивиденды часть нераспределенной прибыли можно заместить поступлениями от размещения новых акций, так что инвестиционные решения будут выполнены. Но при размещении акций возникают определенные издержи, которых можно избежать, если использовать фонд нераспределенной прибыли. Вопрос о том, насколько существенны издержки на размещение акций, подлежит эмпирической проверке, которая была осуществлена Ван Хорном и МакДоналдом (Van Horn and McDonald, 1971). Они подвергли перекрестному регрессионному анализу данные об акциях компаний коммунальных услуг и производителей электроники, чтобы ответить на вопрос: оказывают ли коэффициент выплаты дивидендов или объем эмиссии новых акций влияние на коэффициент "кратное прибыли" (price-earnings ratio). Из полученных ими результатов следует, что поддержание высокого уровня дивидендных выплат и объема эмиссии новых акций для финансирования инвестиционных проектов не оказывают заметного воздействия на курс акций (и стоимость компании). Издержки размещения, следовательно, не столь велики, чтобы оказывать значительный негативный эффект.

Дивидендная политика и стоимость акционерного капитала. Как уже отмечалось, Ван Хорн и МакДоналд (1971) разработали модель перекрестного регрессионного анализа для проверки влияния уровня дивидендных выплат на курс акций компаний электроснабжения. В качестве зависимой переменной они взяли коэффициент "кратное прибыли" (Р/Е) на конец года. Этот же коэффициент использовался как приблизительное значение уровня капитализации. Величину, обратную коэффициенту Р/Е, можно использовать как оценку стоимости привлечения дополнительного капитала. Была проведена регрессия этой переменной относительно скорости роста активов, коэффициента выплаты дивидендов и финансового риска компании. Использовалось следующее уравнение регрессии[9, стр. 359]:
(5)
где — коэффициент "кратное прибыли" для компании i; — нарастающая скорость прироста основных средств за предыдущие восемь лет для компании i; - коэффициент выплаты дивидендов компании i; - процентные платежи (операционный доход — операционные издержки); — поправочный коэффициент.
Регрессия данных по 86 компаниям показала[9, стр. 359], что все три независимые переменные статистически значимы. Не было обнаружено каких-либо существенных различий между 37 компаниями, выпускавшими новые акции, и теми, которые не привлекали новый капитал с помощью акций. Поскольку различий найдено не было, а издержки размещения акций существуют, следует заключить, что: (1) издержки размещения новых акций относительно малы по сравнению с общими издержками компаний; (2) склонность акционеров этих компаний к дивидендам может быть более важным фактором, чем издержки размещения.
Альтернативное объяснение этих результатов заключается в том, что инвесторы предвидели заранее, что электрические компании будут часто прибегать к эмиссии акций. А поскольку инвесторы учли это обстоятельство, оно и не сказывается на уровне капитализации.
Дивидендная политика и риск непогашения. Блек и Шоулз(Black and Sholes, 1973) разработали модель опционного ценообразования и новый метод оценки долговых обязательств компании. С позиций модели опционного ценообразования существуют два претендента на доходы компании: кредитор и акционер. Теория агентских отношений утверждает, что интересы этих групп пребывают в конфликте. Причина состоит в том, что в принципе возможно перемещение богатства от одной группы к другой. Если держатели облигаций получат больший процент, акционеры получат меньше дивидендов. Если возрастут дивиденды, то для погашения претензий кредиторов останется меньше средств. Поскольку целью управления корпорацией является увеличение богатства акционеров, нам следует понять, как может происходить перемещение средств между этими группами. Это могут осуществлять менеджеры. Выплата дивидендов сокращает ликвидность компании и увеличивает риск непогашения обязательств перед кредиторами (держателями облигаций). Поэтому в письменных соглашениях об эмиссии облигаций часто оговаривается максимальная величина выплат по дивидендам. Взаимоотношения менеджеров, акционеров и держателей облигаций схематически изображены на рис 1.
Мертон (Меrton, 1974) разработал модель определения стоимости долговых обязательств корпорации, в которой предполагается, что динамика безрисковой процентной ставки известна. Он также предположил, что речь идет об облигациях типа консолей (бессрочных аннуитетах), чтобы избежать учета транзакционных издержек, возниюкающих при возобновлении кредита по достижении срока погашения. Используя Теорему 1 Модильяни и Миллера[6, стр. 90], Мертон показал, что курс акций равен разнице между стоимостью компании в целом и суммой всех долговых обязательств. Его уравнение выглядит так:
(6)
где S —совокупная стоимость акций компаний; V— совокупная стоимость компании; С- постоянная величина купонных платежей по бессрочным облигациям; — безрисковая ставка процента; df— фактор риска неуплаты по купонам облигаций.
Из этого уравнения ясно, что повышение риска непогашения долговых обязательств дает акционерам выигрыш за счет держателей облигаций. С ростом df значение второго члена в правой части уравнения (6) уменьшается. Так что при постоянном значении V величина S возрастает.
Менеджеры

Акционеры Держатели облигаций
Рис. 1. Взаимоотношения менеджеров, акционеров и держателей облигаций [9, стр. 360]
Рендлеман (Rendelman, 1978) развил модель Мертона, включив в него освобожденные от налогов платежи по ссудам. Он сохранил предположение, что облигации (долг) принадлежат к типу консолей с бессрочным аннуитетом, а налоговые льготы стали считаться постоянной привилегией компании. При возникновении ситуации, в которой процентные платежи больше, чем доход до выплаты налогов, предусматривалось применение не использованного до конца налогового "щита". Рендлеман предположил, что компания может продать эту налоговую привилегию другой компании посредством аренды, слияния или поглощения. В результате получилось, что чистая сумма процентных плате¬жей, освобожденных от налога, составляет за каждый период времени С (1- ).
В обновленной Рендлеманом модели освобождение процентных выплат от налогов ведет к тому, что доход владельцев облигаций сокращается, а доход акционеров растет. Но благодаря тому, что компании приходится тратить на обслуживание долга меньше средств, она может больше вкладывать в активы, что служит обеспечением долга на случай неспособности погасить требования по кредитам. При этом одновременно снижается вероятность невозврата долгов, поскольку для его обслуживания теперь нужны меньшие суммы наличных. Премия за риск невозврата долга снижается, и стоимость акций с учетом уравнения (6) может быть представлена так:
S=V- (7)
где все переменные имеют те же значения, что и в предыдущем случае. Правда, df меньше df в силу уменьшения риска непогашения кредита, а является значением ставки корпоративного налога[9, стр.360].
Эта модель, что держателям облигаций выгодно, когда проценты освобождаются от налога, ест при этом не делается попыток слишком быстро увеличить сумму долга. Сравнение уравнений (6) и (7) показывает, что освобождение процентных платежей от налогов повышает доход акционеров.
Ключевая роль принадлежит величине df . Менеджеры получают возможность осуществлять более рискованные проекты. Но они могут выбрать и выплату более высоких дивидендов, чтобы "разгрузить" денежные фонды компании. Это будет "вознаграждением" акционеров за счет кредиторов (держателей облигаций). Блек (В1асk, 1976)[9, стр.361] представил крайний случай: компания ликвидирует все активы, раздает средства как дивиденды акционерам и оставляет держателей облигаций "с пустыми руками". Чтобы не допустить такого развития событий, в соглашения о долге вводят ограничения.
Барни, Хауген и Сенбет (Barnea, Haugen and Senbet, 1981)[9, стр. 361] рассмотрели вопрос о несовершенстве рынков и проблемах агентских отношений в связи с оптимальной структурой капитала. Они пришли к выводу, что если отсутствуют совершенные рынки капитала, то проблема агентских отношений делается потенциальным источником потерь. Эти потери могут быть сведены к минимуму, если конфликтующие стороны внесут все необходимые условия в договор. Иными словами, потенциальные потери от агентских отношений объясняют возникновение таких защищающих кредиторов явлений, как право конвертации облигаций в акции, право досрочного погашения и иные привилегии держателей облигаций. Особенно актуальной представляется эта теория в отношении российских корпораций, так как условия российского рынка ценных бумаг схожи с теми, которые были взяты этими теоретиками.
Для каждого класса контрактов может быть разработана такая структура капитала, в которой возможные потери от агентских отношений будут уравновешиваться дифференциацией доходов и налогов. А главное, из этой статьи Барни, Хаугена и Сенбета следует, что оптимальная структура капитала может существовать.
Таким образом, при формировании оптимальной структуры капитала следует учитывать следующие правила:
1. Если рентабельность собственного капитала и уровень дивидендных выплат имеют у акционерного общества низкое значение, устраивающее его владельцев (акционеров), то выгоднее увеличивать собственный капитал за счет эмиссии акций, чем брать кредиты у коммерческих банков. Привлечение заемных средств может обойтись обществу дороже, чем выпуск собственных акций. Однако возможные трудности заключаются в размещении акций на. фондовом рынке.
2. Если чистая прибыль, приходящаяся на одну акцию, достаточна (устраивает акционеров), а рентабельность собственного капитала у и уровень дивидендных выплат имеют высокое значение, то выгоднее взять в коммерческом банке кредит, чем увеличивать собственный капитал. Привлечение заемных средств в данном случае обойдется акционерному обществу дешевле, чем увеличение собственного капитала за счет дополнительной эмиссии акций. Если в такой ситуации проводить эмиссию акций, то у инвесторов может возникнуть ошибочное предположение о неудовлетворительном финансовом положении, предприятия. Тогда может возникнуть проблема с размещением нового пакета акций, а рыночная цена акций может понизиться, что вызовет потребность в долговом финансировании.
3. Надежным и перспективным объектом инвестирования считается акционерная компания (предприятие) с устойчивым балансом», незначительной дебиторской задолженностью, растущей в последние два-три года нормой чистой прибыли на собственный капитал и незначительным коэффициентом финансового риска.


Глава 2. Финансовый инструментарий дивидендной политики
2.1 Факторы, определяющие выбор дивидендной политики
Дивидендная политика должна учитывать множество факторов : это финансовое положение компании, которая находится под воздействием рыночных сил и государственной политики; предпочтения инвесторов и акционеров, и многое другое. Ниже рассматриваются наиболее значимые из них подробнее.
Финансовое положение компании. Когда компания берет кредит в банке или эмитирует облигации, обычно ее связывают обязательством выплачивать дивиденды только за счет чистой прибыли. Многие кредитные соглашения предусматривают также, что дивиденды могут выплачиваться только после того, как будут обеспечены некоторые безопасные значения важных экономических показателей, таких, как коэффициент покрытия процентов ) или коэффициент покрытия кредитов (current ratio).
Инструментом защиты интересов кредиторов является требование правила, известного как правило "ослабления" капитала (impairment of capital value). Это правило требует, чтобы сумма дивидендных выплат не превосходила величины нераспределенной прибыли и, таким образом, компания сохраняла бы средства для оплаты законных требований.
Выплата дивидендов деньгами может оказаться проблемой для компании, испытывающей трудности с ликвидными средствами. Возможны ситуации, когда прибыльные компании не могут выплатить дивиденды из-за проблем с ликвидностью.
Наличие у компании возможностей отложить или ускорить выплату дивидендов увеличивает гибкость ее политики.
Вопрос об источнике финансирования очень важен для любой компании. Средства можно взять из фонда нераспределенной прибыли или привлечь с помощью продажи новых акций: Эмиссия и размещение акций порождают издержки размещения (flotation costs), которые включают комиссионные эмитента и дополнительные расходы на учетные, юридические и другие услуги. Если издержки размещения высоки, как это обычно бывает у небольших компаний, тогда может оказаться, что дешевле финансировать проекты за счет нераспределенной прибыли, а не за счет эмиссии обыкновенных акций.
Для небольших компаний с консолидированным управлением эмиссия новых акций создает опасность утраты контроля над компанией. Если это нежелательно, тогда компания может выбрать путь максимального использования собственных средств.
При решении вопроса об источниках финансирования приходится также выбирать между долгом и акциями. Если издержки на привлечение заемных средств невысоки, компания может принять решение о поддержании постоянного уровня дивидендных выплат и привлечении кредита. Если можно удержать значение средней цены капитала в намеченных границах, тогда значение дивидендной политики как важнейшего фактора финансовых решений снижается.
Предпочтения инвесторов. Дивидендные выплаты представляют собой одну из форм доходов и облагаются подоходным налогом на . В Российской Федерации ставка налога с дивидендов составляет 9% , в то время как прирост капитала налогом не облагается[1, статья 217 ]. Поэтому инвесторам, с точки зрения их личных налогов, не все равно, в какой форме получать доход — в виде дивидендов или в виде прироста курсов акций. Впрочем, точность этого утверждения зависит от состава акционеров, которых называют клиентурой (сlientele) компании. Многие акционеры предпочитают текущие доходы будущим. Другие акционеры могут не испытывать потребности в наличных средствах и предпочитать реинвестирование дивидендов (обычно, это крупные стратегические инвесторы) . Следовательно, дивидендная политика должна учитывать интересы и потребности акционеров, что дает еще один пример воздействия клиентуры на деятельность компании.
Целый ряд исследований подтверждает фактическое существование эффекта клиентуры. Модильяни и Миллер[6] и другие ученые полагают, что какой-то конкретный тип инвесторов ничуть не хуже любого другого и поэтому существование эффекта клиентуры не обязательно означает, что одна дивидендная политика предпочтительнее другой. Впрочем, Модильяни и Миллер могут и ошибаться — ни они, ни кто-либо еще не предложили доказательства того, что смешанный состав инвесторов позволит фирме не обращать внимания на эффект клиентуры. Этот вопрос, как и многие другие в области дивидендов, до сих пор остается открытым.
Гипотеза информационного, или сигнального содержания. Когда Модильяни и Миллер выдвинули свою теорию иррелевантности дивидендов, они предложили среди прочих условий, что как инвесторы, так и менеджеры имеют одинаковые ожидания относительно прибыли фирмы и размера дивидендов. В реальной жизни тем не менее инвесторы имеют противоречивые мнения как об уровне будущих дивидендных поступлений, так и о степени присущей им неопределенности, а менеджеры зачастую лучше информированы о будущих перспективах, чем посторонние держатели акций. Это одна из разновидностей информационной асимметрии . Было замечено, что увеличение дивидендов часто сопровождается ростом цены акций, тогда как сокращение дивидендов в основном ведет к снижению цены. Это может свидетельствовать о том, что акционеры в целом предпочитают дивиденды доходу от прироста капитала. Однако Модильяни и Миллер рассуждали иначе. Они отметили хорошо известный факт, что корпорации неохотно урезают дивиденды, а следовательно, и не увеличивают их, если не предполагается стабильная или более высокая прибыль в будущем. Таким образом, по мнению Модильяни и Миллера, увеличение дивидендов сверх нормального уровня — это «сигнал» инвесторам о том, что руководство фирмы прогнозирует хорошую прибыль в будущем" Наоборот, снижение дивидендов или их незначительное по сравнению с обычным увеличение — сигнал о том, что менеджеры прогнозируют скудную прибыль в будущем. Факт изменения цены вслед за изменением дивидендов указывает на то, что объявление о выплате дивидендов имеет важное информационное, или сигнальное, содержание.
Как и в отношении многих других аспектов политики дивидендов, эмпирическое изучение сигнальных эффектов не завершено. Наличие информационного содержания в объявлениях о дивидендах несомненно. Однако трудно сказать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают в себя и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины.
Сигнальные эффекты должны учитываться, когда фирма обдумывает изменение политики выплаты дивидендов вследствие изменившихся условий деятельности.
Дивидендная политика и агентские затраты. Одним из наиболее спорных вопросов политики выплаты дивидендов является вопрос о том, почему фирмы платят дивиденды и затем выпускают новые ценные бумаги. Так как затраты на выпуск могут быть значительны, казалось бы, что в целях минимизации общих расходов корпорации следует выплачивать дивиденды лишь тогда, когда инвестиционные возможности настолько малы, что вся сумма чистой прибыли не может быть продуктивно реинвестирована в фирму.
Один из потенциальных ответов на эту дилемму — сигнальная функция, присущая дивидендам. Однако трудно представить, что прирост стоимости за счет подачи сигнала превышает затраты, связанные с выпуском ценных бумаг, которые неизбежно возникают при выплате прибыли в форме дивидендов. Второе потенциальное объяснение связывает политику дивидендов и агентские затраты. Mежду менеджерами и акционерами существует агентский конфликт — акционеры, будучи собственниками фирмы, хотят, чтобы менеджеры действовали в их интересах, однако у менеджеров могу т возникать более веские мотивы в пользу того, чтобы преследовать собственные интересы.
Вследствие этого агентского конфликта акционеры готовы понести агентские затраты с тем, чтобы проконтролировать действия менеджеров. Однако в крупных корпорациях открытого типа акционерам трудно предпринять какие-либо коллективные действия в этом направлении и, скорее всего, такой контроль будет чересчур слабым. В подобной ситуации самый эффективный способ контроля заключается в создании некой организации-«попечителя», которая контролировала бы действия менеджеров от имени держателей облигаций и акционеров. Конечно, по идее таким органом должен быть совет директоров, однако многим кажется, что члены совета в случае возникновения конфликта скорее примут сторону менеджеров, чем акционеров.
Проблема наблюдения за действиями менеджеров существенно облегчается, и фирме приходится привлекать капитал в значительных объемах. Когда фирма выпускает акции или облигации, ее оперативные и финансовые решения старательно изучаются целой группой различных специалистов — представителями инвестиционных банков, которые проводят подписку, аналитиками рейтинговых агентств и брокерских контор и в конечном счете инвесторами, которые будут приобретать новые ценные бумаги. Таким образом, существующие инвесторы фирмы могут влиять на действия менеджеров только голосованием или продажей своих ценных бумаг, новые же инвесторы не испытывают коллективного бессилия существующих инвесторов. Они могут проанализировать ведение менеджеров и отказаться от покупки ценных бумаг, если их действия невыгодны. В конечном счете, новые инвесторы более эффективно, чем старые, контролируют поведение менеджеров, поскольку у последних есть стимулы решить агентские проблемы с тем, чтобы продать ценные бумаги по максимально возможным ценам. :
Роль дивидендной политики в мониторинге рынка капитала несомненна. При любой конкретной инвестиционной политике, чем выше доля дивидендов в прибыли, тем чаще фирма должна выпускать новые ценные бумаги. Непрерывная выплата дивидендов, таким образом, заставляет фирмы подвергаться частым проверкам на рынке капитала, и этот оценочный процесс смягчает агентские проблемы для существующих держателей ценных бумаг. Если затраты, сопряженные с выплатой дивидендов, включая затраты, связанные с выпуском дополнительных ценных бумаг, меньше, чем затраты на мониторинг, выплата значительной части прибыли в виде дивидендов является оправданной.
Ограничения, связанные с привилегированными акциями. Как правило, дивиденды по обыкновенным акциям не могут выплачиваться в том случае, если компания не выплатила до этого дивиденды по своим привилегированным акциям. Выплата дивидендов по обыкновенным акциям может быть возобновлена только после погашения задолженности по привилегированным акциям[2, статья 42].
Наличие денежных средств. Денежные дивиденды могут быть выплачены только деньгами. Таким образом, недостаток денег на счете в банке может ограничивать дивидендные выплаты. Однако неиспользованный заемный потенциал может компенсировать этот фактор.
Контроль. Если руководство фирмы обеспокоено возможностью утраты контроля над фирмой, оно, возможно, не захочет выпускать новые акции и, следовательно, может сохранить большую долю прибыли, чем это было бы в другом случае. Данный фактор особенно важен для небольших акционерных фирм закрытого типа.
Учет инфляции и дивиденды. Анализу связи между инфляцией и дивидендной политикой посвящена статья Раппопорта (Rappoport, 1981)[9, стр.330]. С ускорением инфляции многие компании перешли к учету в постоянных ценах или на базе текущих издержек. При учете в постоянных ценах (constant dollar method) прошлые затраты корректируются с учетом индекса цен, что позволяет отразить изменение покупательной способности денег. Учет на базе текущих издержек (сurrent-cost method) предполагает пересчет некоторых цен, например, восстановительной стоимости основного оборудования, с учетом инфляции. Но даже после корректировки дохода с помощью этих методов оценка максимально приемлемой величины дивидендов остается нелегким делом. В результате инфляции налоговые платежи корпорации могут возрасти, что ведет к уменьшению свободных средств. Поэтому доход в такие периоды нужно рассчитывать, исходя из экономической концепции прибыли, а не из учетных данных. Размер дивидендов нужно определять, опираясь на финансовую политику и плановый уровень поступлений, а не на данные о доходе за предыдущие периоды. Если в периоды высокой инфляции полагаться на учетные оценки дохода, то легко переоценить допустимую величину дивидендов.
Инфляция подрывает способность компании платить дивиденды прежде всего в силу того, что рост издержек не всегда удается отразить в росте отпускных цен. Этот эффект может быть еще усилен при неудачном выборе метода учета.
Воздействие инфляции проявляется и иными путями. Изменение амортизационных отчислений, рост потребности в деньгах из-за роста цен также подрывают способность компании выплачивать дивиденды.
Ограничения в связи с расширением производства. Многие компании, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников для целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как компаниям, наращивающим объемы производства высокими темпами, — для приобретения дополнительных производственных мощностей, так и компаниям с относительно невысокими темпами роста — для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию, что как раз и делается исходя из предположения о предпочтительности развития производства.
Угроза поглощения компании. Еще один аспект контролируемости бизнеса заключается во взаимосвязи выплат дивидендов с угрозой поглощения компании. Например, высказывается мнение, что политика высокого уровня реинвестируемой прибыли/низких дивидендов может делать компанию более уязвимой к нежелательному поглощению. Если фирма-хищник вознамерилась поглотить компанию, она может убедить ее акционеров в том, что выплачиваемые им дивиденды слишком малы и что существующий менеджмент не максимизирует их благосостояние. Таким образом, политика низких дивидендов может сильно облегчить задачу приобретения компании. Подобные аргументы, впрочем, действуют в основном на неискушенных акционеров. Более проницательные из них понимают, что дивиденды представляют собой лишь часть того дохода, что они получают со своих акций (правда, если прибыль реинвестируется, а не выплачивается в виде дивидендов, это реинвестирование должно быть прибыльным, иначе угроза приобретения только увеличивается).
Впрочем, с помощью дивидендной политики угрозу поглощения можно отвести. Назначение большого дивиденда может сигнализировать рынку о том, что менеджеры уверены в будущем своего бизнеса. Это, в свою очередь, должно привести к росту цены акций компании, из-за чего стоимость поглощения для фирмы-хищника возрастет.
Рыночные ожидания. Инвесторы могут выработать определенные ожидания относительно того, какой уровень дивидендов им будет выплачен. Данные ожидания могут формироваться в результате предшествующих заявлений менеджеров компании. Если они не оправдаются, доверие инвесторов к компании может снизиться.
Внутренняя (инсайдерская информация).Менеджеры могут располагать внутренней информацией о перспективах компаии, которая может быть недоступна широкой публике, но которая показывает, что в настоящее время инвесторы недооценивают акции предприятия. В такой ситуации может быть разумнее полагаться на внутренние источники финансирования (т. е. на нераспределенную прибыль), а не на выпуск новых акций. Несмотря на возможное уменьшение дивидендов, это может способствовать росту благосостояния существующих акционеров.
Факторы, оказывающие влияние на выбор дивидендной политики изображены на следующей схеме.
Схема 1. Факторы, влияющие на уровень дивидендов [12, стр. 383 ]




2.2 Финансовый инструментарий дивидендной политики
Как компании устанавливают уровень дивидендов, выплачиваемых в определенное время на практике? Как было уже отмечено, существуют причины, по которым компаниям предпочтительнее выплачивать высокие дивиденды, и причины, по которым компаниям предпочтительнее выплачивать низкие дивиденды. В этом разделе рассматриваются подробно различные методики дивидендной политики, их основной инструментарий и особенности применения.
Принцип остаточного дивиденда
Выше было отмечено, что компании с большими дивидендными выплатами будут вынуждены чаще продавать акции. Как уже известно, такие сделки нельзя назвать обычными, и они могут стоить весьма недешево. Не упуская это из виду, можно предположить, что компания стремится к минимизации необходимости продавать новую партию акций. Мы также предполагаем, что компания стремится к сохранению своей текущей структуры капитала.
Если компания не хочет продавать новые партии акций, она должна полагаться на генерированный внутри компании акционерный капитал для финансирования новых проектов с положительной чистой текущей стоимостью(NPV). Дивиденды могут выплачиваться только из остатка. Такая дивидендная политика называется принципом остаточного дивиденда. Использующая политику остаточного дивиденда компания удовлетворяет свои инвестиционные нужды и сохраняет требуемое отношение долга к акционерному капиталу до того, как начать выплату дивидендов. Для иллюстрации этого представим, что компания имеет $1000 прибыли и отношение долга к акционерному капиталу, равное 0,50. Отметим, что, поскольку отношение долга к акционерному капиталу составляет 0,50, на каждые $1,50 общей стоимости компании приходится 50 центов долга. Следовательно, структура капитала компании состоит на 1/3 из долга и на 2/3 из акционерного капитала.
Первым шагом в применении политики остаточного дивиденда является установление объема средств, который компания может генерировать без продажи новой партии акций. Если компания реинвестирует всю сумму в $1000 и не выплатит дивиденда, акционерный капитал увеличится на $1000. Чтобы сохранить отношение долга к акционерному капиталу, равное 0,50, компания будет вынуждена занять недостающие $500. Общая сумма средств, которые компания может генерировать без продажи новой партии акций, составит, следовательно: $1000 + 500 = $1 500.
Вторым шагом станет определение того, будет или нет выплачиваться дивиденд. Для этого сопоставляем общую сумму средств, которые компания может генерировать, не прибегая к продаже новой партии акций ($1500 в нашем случае), с планируемыми капитальными затратами. Если сумма требуемых средств превышает сумму, имеющуюся в наличии, тогда дивиденд не будет выплачен. Кроме того, компания будет вынуждена продать новую партию акций, чтобы добиться финансирования своих нужд или же (скорее всего) отсрочить некоторые капитальные затраты.
Если сумма требуемых средств меньше, чем средств генерированных, тогда дивиденд будет выплачен. Сумма дивидендов определяется суммой остатка, то есть частью прибыли, не нужной для финансирования новых финансовых проектов. Например, предположим, что мы имеем $900 планируемых капитальных затрат. Чтобы сохранить структуру капитала компании, эти $900 должны быть финансированы на 1/3 за счет займа и на 2/3 за счет акционерного капитала. Таким образом, компания берет заем на сумму 1/3 х $900 = $300. Компания потратит 2/3 х $900 = $600 из имеющихся в наличии $1000 акционерного капитала. Останется $1000 - 600 = $400, таким образом, дивиденды составят $400.
В сумме компания имеет $1 000 прибыли после вычета налогов. Размер дивидендов равен $400. Нераспределенная прибыль составляет $600, а сумма нового займа равна $300. Отношение долга к акционерному капиталу компании останется неизменным, т.е. 0,50.
Взаимосвязь между инвестициями в натуральной форме и выплатами дивидендов представлена в таблице 1 на шести различных уровнях и проиллюстрирована графиком на рисунке 2.
Таблица 1. Пример дивидендной политики при остаточном принципе [10, стр. 501]
Строка [1] [2] [3] [4] [5] [6]
Прибыль после уплаты налогов, $ Новая инвестиция $ Дополнитель-ный долг, $ fdvds Нераспреде-ленная прибыль, $ Дополни-тельные акции, $ Дивиденды авааа$ааааааа
1 1000 3000 1000 1000 1000 0
2 1000 2000 667 1000 333 0
3 1000 1500 500 1000 0 0
4 1000 1000 333 667 0 333
5 1000 500 167 333 0 667
6 1000 0 0 0 0 1000

В строке 1, например, отметим, что сумма новой инвестиции составляет $3000. Новый заем равен $1000, и акционерный капитал должен быть увеличен на $2000, чтобы сохранить прежнее отношение долга к акционерному капиталу. Поскольку последняя цифра больше, чем $1000 прибыли, вся прибыль будет удержана. Еще необходимо выпустить акций на сумму $1000. В этом примере, поскольку выпущены новые акции, дивиденды одновременно с этим не выплачиваются.
В строках 2 и 3 сумма инвестиции уменьшается. Сумма требуемого нового займа также уменьшается, поскольку она равна 1/3 инвестиции. Так как сумма требуемого нового акционерного капитала все еще превышает или равна $1000, прибыль не распределяется и дивиденд не выплачивается.
Наконец, в строке 4 мы видим, что дивиденд выплачивается. Здесь общая сумма инвестиции составляет $1000. Чтобы сохранить отношение долга к акционерному капиталу, 1/3 инвестиции, или $333, финансируется за счет займа, оставшиеся 2/3, или $667, берутся из внешних источников, таким образом, остаток составляет $1000 - 667 = $333. Сумма дивидендов равна $333 остатка.
Рисунок 2. Взаимосвязь между дивидендами и инвестициями в случае остаточной дивидендной политики


В этом случае обратим внимание, что компания не производит эмиссии новых акций. Поскольку в строках 5 и 6 требуемая сумма инвестиции еще меньше, сумма нового займа также уменьшается, количество нераспределенной прибыли сокращается, и сумма дивидендов увеличивается. Опять не производится дополнительной эмиссии.
В контексте этих рассуждений можно сказать, что мы предполагаем, что эти компании с возможностями больших инвестиций будут выплачивать малый процент своей прибыли в качестве дивидендов, а компании с меньшими возможностями будут выплачивать больший процент прибылей в форме дивидендов. Этот результат можно наблюдать на практике. Молодые, быстро растущие компании обычно платят низкие дивиденды, в то время как старые, медленно растущие компании в более развитых отраслях промышленности платят большие дивиденды.
Обратим внимание, насколько дивиденды стабильнее прибыли и расходов. Например, компания IВМ по большей части имеет относительно постоянные показатели расходования, но два раза эти показатели превышают 100%. Это иллюстрирует тот факт, что компании при необходимости будут адаптировать свои выплаты, чтобы избежать или смягчить последствия сокращения дивидендов.

Стабильность дивидендов
Ключевым моментом принципа остаточного дивиденда является тот факт, что дивиденды выплачиваются только после того, как исчерпаны все выгодные инвестиционные ) возможности. Безусловно, строгое следование принципу остаточного дивиденда может привести к значительной нестабильности дивидендной политики. Если инвестиционные возможности в один момент времени достаточно велики, дивиденды будут низкими или нулевыми. И наоборот, в следующий момент времени дивиденды будут высокими, если инвестиционные возможности расцениваются как мало перспективные.
Рассмотрим случай корпорации Big Department Stores, Inc., предприятия розничной торговли, чья ежегодная прибыль ожидается стабильной, но чья поквартальная прибыль меняется на протяжении года. Она низкая в первом квартале каждого года из-за после рождественского резкого сокращения деловой активности. Хотя прибыль увеличивается незначительно в течение последующих второго и третьего кварталов, она резко возрастает в четвертом, как результат рождественского периода. График прибыли этой компании представлен на рисунке 3
Компания может выбирать из, по крайней мере, двух видов дивидендной политики. Во-первых, квартальный дивиденд может быть фиксированной частью квартальной прибыли. В этом случае, размеры дивидендов будут меняться в течение года.
Рисунок 3. Прибыль корпорации Big Department Stores [10, стр. 503]


Это циклическая дивидендная политика. Во-вторых, квартальный дивиденд может быть фиксированной частью годовой прибыли; при этом подразумевается, что сумма квартальных дивидендов не будет меняться в течение года. Это стабильная дивидендная политика. Эти два вида дивидендной политики представлены на рисунке 4.

Рисунок 4. Альтернативные дивидендные политики корпорации Big Department Stores [10, стр. 505]


Управляющие корпораций, как правило, придерживаются мнения, что в интересах компании и акционеров следует придерживаться стабильной дивидендной политики, таким образом, чаще используется стабильная дивидендная политика. Например, обращаясь вновь к таблице 3, мы видим, что суммы дивидендов менее подвержены изменениям с течением времени, чем суммы прибылей. Однако в условиях непрекращающихся убытков стабильность сохранить трудно.

Компромиссная дивидендная политика
На практике многие компании склоняются к тому, что, по сути, является компромиссной дивидендной политикой. Использование такой политики основано на следовании пяти целям:
1. Избежание сокращения проектов с положительной чистой текущей стоимостью для выплаты дивидендов.
2. Избежание сокращения суммы дивидендов.
3. Избежание необходимости продавать акции.
4. Поддержание отношения долга к акционерному капиталу.
5. Поддержание запланированного уровня дивидендных выплат.
Эти цели расставлены более или менее в порядке степени их важности. Строго следуя принципу остаточного дивиденда, можно предположить, что компании удается сохранять фиксированное отношение долга к акционерному капиталу. В соответствии с принципом компромиссного дивиденда отношение долга к акционерному капиталу рассматривается в качестве широкомасштабной цели. Оно может изменяться за короткий промежуток времени, если необходимо избежать сокращения дивиденда или продажи акций.
В добавление к сильному нежеланию сокращать дивиденды, финансовые менеджеры склонны относиться к дивидендам как части дохода и считать, что инвесторы вправе получить «справедливую» долю дохода корпорации. Эта доля является долговременным запланированным уровнем выплат и частью прибыли, которую компания собирается при обычных обстоятельствах выплатить в форме дивидендов. Опять же, это рассматривается в качестве долговременной цели, так что на короткий промежуток времени этот показатель при необходимости может меняться. В результате, в широком временном масштабе, рост прибыли сопровождается ростом дивидендов, но только с некоторым отставанием.
Можно свести к минимуму трудности, связанные с дивидендной нестабильностью путем создания двух видов дивидендов: регулярных и дополнительных. Для компаний, избравших такой путь, регулярные дивиденды составят относительно малую часть постоянной прибыли, так что поддерживать уровень их выплат будет легко. Дополнительно дивиденды будут выплачиваться тогда, когда увеличение прибыли расценивается как временное явление. Поскольку инвесторы рассматривают дополнительный дивиденд как бонус, они относительно мало расстраиваются, когда выплата дополнительного дивиденда не повторяется. Несмотря на то, что выплата дополнительных дивидендов является делом вполне рациональным, на практике ее осуществляют немногие компании. Одной из причин этого служит тот факт, что закупка ранее проданных акций — во многом то же самое, но несет в себе некоторые дополнительные преимущества.

Покупка ранее проданных акций:альтернатива дивидендам, выплачиваемым в форме наличности
Когда компания хочет платить акционерам наличными, она обычно выплачивает дивиденд в форме наличности. Другим способом является покупка ранее проданных акций. Компания 1ВМ, к примеру, открыла для себя последнее в 1974 году. когда выкупила обратно собственных акций на $1,4 миллиарда[10, стр. 506].
Дивиденды в форме наличности в противопоставлении покупке ранее проданных акций. Представим компанию, структура капитала которой на 100% состоит из акционерного капитала, чей излишек средств составляет $300 000. Компания не платит дивидендов, и ее чистый доход на период только что завершившегося года равен $49 000. Балансовый отчет (по биржевым оценкам) на конец года представлен ниже.

Балансовый отчет по биржевым оценкам (до выплаты излишка)
Излишек средств $300000 $0 Долг
Остальные активы $700000 1000000 Акционерный капитал
Итого $1000000 $1000000

В обращении имеется 100000 акций. Общая рыночная стоимость акционерного капитала равна $1 миллиону, таким образом, акции продаются по $10 за единицу. Прибыль в расчете на акцию (ЕРS) составила $49000/100000 = $0,49, а отношение цены к прибыли равно $10/0,49 =20,4.
Одна из возможностей, рассматриваемых компанией, — это дополнительный дивиденд в форме наличности на сумму $300000/100000 = $3 в расчете на акцию. Или же компания может использовать деньги для покупки ранее проданных $300000/$ 10 = 30000 акций.
Если комиссионные, налоги и прочие негативные моменты не будут приняты во внимание, акционерам безразлично, какой выбор .сделает компания. Представляется ли это удивительным? Происходит здесь следующее: компания выплачивает $300000 в форме наличности. Новый балансовый отчет представлен ниже:

Балансовый отчет по биржевым оценкам (после выплаты излишка)
Излишек средств $0 $0 Долг
Остальные активы $700000 $700000 Акционерный капитал
Итого $700000 $700000

Если наличность будет выплачена в виде дивиденда, в обращении остается еще 100000 акций, так что стоимость каждой составит $7.
Тот факт, что стоимость акции понизилась с $10 до $7, не должен стать причиной для беспокойства. Представьте акционера, владеющего 100 акциями. При цене акции $10 до выплаты дивиденда общая стоимость равна $ 1000.
После выплаты $3 дивиденда этот же акционер имеет 100 акций по цене $7 за единицу, общей стоимостью $700, плюс 100 х $3 = $300 наличными, что в сумме составляет $1000. Это иллюстрирует сказанное выше: дивиденды в форме наличности не влияют на благополучие акционера при отсутствии негативных моментов. В этом случае цена акции просто падает на $3, когда акция идет без дивиденда.
Кроме того, поскольку общая прибыль и число имеющихся в обращении акций не изменилось, прибыль в расчете на акцию все так же равна 49 центам. Отношение цены к прибыли, однако, уменьшается до $7/0,49 = 14,3. Если же компания закупит 30000 ранее проданных акций, в обращении останется еще 70000. Балансовый отчет выглядит по-прежнему:

Балансовый отчет по биржевым оценкам (после покупки ранее
проданных акций)
Излишек средств $0 $0 Долг
Остальные активы $700000 $700000 Акционерный капитал
Итого $700000 $700000

Компания опять стоит $700 000, так что каждая оставшаяся в обращении акция стоит $700000/70000 = $10. Положение акционера, владеющего 100 акциями, не изменилось.
Во втором случае прибыль в расчете на акцию увеличивается, поскольку общая прибыль остается прежней в то время, как количество акций сокращается. Новый показатель прибыли в расчете на акцию составит $49000/70000 = $0,70 за акцию. Однако важно отметить, что отношение цены к прибыли равно $10/$0,70 = 14,3, так же, как после выплаты дивиденда.
Этот пример иллюстрирует важную мысль о том, что, не принимая во внимание некоторые реалии, выплата дивидендов в форме наличности и покупка ранее проданных акций являются, по сути, одним и тем же. Это еще одно доказательство непринципиальности дивидендной политики при игнорировании влияния налогов или других реалий.

Учет реальности при покупке ранее проданных акций
Пример, который только что был рассмотрен, показывает, что дивиденды в форме наличности и покупка ранее проданных акций являются одним и тем же, если не принимать в расчет налоги и транзакционные издержки. В реальном мире есть некоторая цифровая разница между закупкой ранее проданных акций и дивидендами в форме наличности, но самая ощутимая разница заключается в налоговом обложении.
В соответствии с существующим налоговым правом налоговое обложение закупки ранее проданных акций гораздо выгоднее, чем дивидендов в форме наличности. Дивиденд обкладывается по полной ставке (9%[1, статья 217]), как обычный доход, и акционеру не предоставлено выбора получать дивиденд или же не получать его. В случае покупки ранее проданных акций акционер по российскому законодательству вообще не платит налог.
Однако, ФСФР России и Налоговая служба США не разрешают покупку ранее проданных акций, совершаемую единственно с целью избежания налогов. Должны существовать еще какие-либо деловые обоснования для совершения этого. Самая, пожалуй, распространенная причина заключается в том, что «акции — хорошая инвестиция». Вторая по распространенности — что «вкладывание денег в акции — хорошее применение деньгам», или что «акция оценена ниже действительной стоимости» и т.д.
Какие бы объяснения этому ни были, некоторые корпорации осуществляли в последние годы массовые закупки ранее проданных акций. К примеру, несмотря на активную кампанию по расширению, компания toys “R” Us , тем не менее, имела излишек наличности в 1994 году. Вследствие этого, компания объявила о закупке акций на $1 миллиард; по стоимости акции на тот момент, равной $39 за единицу, предполагалось выкупить 12% имевшихся в обращении акций. Приблизительно в это же время компания МсDonald’s также объявила о своем намерении выкупить свои обыкновенные акции в течение последующих трех лет. Основываясь на цене акции в день объявления, эта закупка составила примерно 5% от 350 миллионов имевшихся в обращении акций Мсdonald's.

Покупка ранее проданных акций и прибыль в расчете на акцию
Покупка ранее проданных акций выгодна потому, что повышается прибыль в расчете на акцию. Причина этого заключается просто-напросто в том, что закупка сокращает число имеющихся в обращении акций, но не влияет на общую прибыль. В результате повышается прибыль в расчете на акцию.
Однако финансовая пресса может уделять слишком много внимания росту ЕРS в доказательстве выгодности закупки ранее проданных акций. В приведенном выше примере мы видели, что на стоимость акции не повлияло изменение ЕРS. Действительно, отношение цены к прибыли было в точности таким же в случае закупки ранее проданных акций, как и в случае выплаты дивидендов в форме наличности.
Поскольку увеличение прибыли в расчете на акцию сопровождалось аналогичным увеличением цены акции, никакого итогового эффекта не наблюдается. Или, другими словами, увеличение прибыли в расчете на акцию является просто регулированием платежного баланса, которое верно отражает изменение в количестве имеющихся в обращении акций. Говоря о выгоде для компании закупок ранее проданных акций в отношении реального мира, мы утверждаем, что они выгодны, прежде всего, в силу налогового фактора, который был рассмотрен выше.
Преимущества выкупа акций с точки зрения акционеров
1. Объявление о выкупе акций обычно воспринимается инвесторами как позивный сигнал, поскольку эта операция может быть вызвана уверенностью менеджеров в недооценке акций фирмы.
2. Акционеры имеют выбор —продать или не продать. С другой стороны, выручка от продажи акций подлежит налогообложению. Таким образом, акционерам, которым в данный момент нужны были деньги, могут продать часть своих акций, а те, кому деньги не были нужны, могут просто сохранить собой свои акции и отсрочить уплату налогов.
Преимущества выкупа акций с точки зрения менеджеров
1. Как отмечалось ранее, в краткосрочной перспективе дивиденды имеют тененцию к «малоподвижности», поскольку руководители фирм неохотно идут повышение дивидендов, не имея уверенности в том, что новый уровень дивидендов может быть сохранен и в будущем; они не любят и урезать дивиденды, так как такие решения имеют негативный «сигнальный» эффект. Следовательно, если увеличение денежных поступлений рассматривается как временное, управляющие предпочтут использовать его для выкупа акций, а не декларировать денежные дивиденды, в возможности поддержания которых они не уверены
2. Если существует асимметричная информация, менеджеры могут использовать выкуп акций в качестве «сигнала» об их уверенности в том, что акции обесценены
3. Выкупленные фирмой акции могут быть использованы для совершения операций по приобретению компаний, реализации опционов, конвертации ценных бумаг или исполнения варрантов. Судя по высказываниям финансовых менеджеров, они зачастую предпочитают использовать для этих целей выкупленные акции, а не прибегать к выпуску новых акций; такое решение позволяет избежать снижения величины прибыли на акцию. Некоторые аналитики предполагают, что выкупленные акции могут быть использованы для приобретения других фирм.
4. Выкуп акций является единственной практической альтернативой в тех случаях, когда руководство фирмы уже приняло решение о проведении масштабного реструктурирования — крупной распродажи активов, существенного увеличения доли заемного капитала или сочетания двух этих операций.
5. Акции в портфеле могут быть перепроданы на открытом рынке в случае, если фирме понадобятся дополнительные средства.
Недостатки выкупа акций с точки зрения акционеров
1. Денежные дивиденды могут оказывать на цену акций более благоприятное влияние, чем выкуп акций, поскольку дивиденды в целом считаются более надежным способом получения доходов. Кроме того, если фирма объявила об осуществлении надежной программы регулярного выкупа акций, становится реальной угроза взимания налога на неправильно отраженную прибыль.
2. Акционеры, продающие свои акции, не могут быть полностью осведомлены о всех последствиях выкупа акций; они могут не иметь всей необходимой информации о деятельности корпорации в настоящем и будущем. Однако фирмы, как правило, объявляют о программе выкупа акций заблаговременно во избежание потенциальных исков от акционеров.
3. Корпорация может назначить чересчур высокую цену на выкупаемые акции, что причинит ущерб остающимся акционерам. Если акции не пользуются особой популярностью, а фирма стремится приобрести довольно большое их число, она может предложить особую цену приобретения, превышающую цену равновесия. В этом случае по окончании операции по выкупу акций их цена снизится.
Недостатки выкупа акций с точки зрения менеджеров
1. Существует мнение, согласно которому значительное число собственных акций приобретают те фирмы, которые имеют худшие по сравнению с другими темпы роста и инвестиционные возможности. Если объявление о программе выкупа акций воспринимается как сигнал, что фирма имеет определенно неблагоприятные перспективы, это может отрицательно повлиять на цену ее акций. Однако, если фирма действительно имеет дефицит хороших инвестиционных возможностей, тогда для менеджеров было бы лучше распределить средства среди инвесторов, которые могли бы разместить их по своему усмотрению на рынке, чем инвестировать их в собственные малообещающие проекты. Утверждение о том, что акционеры недолюбливают операции по выкупу акций, не подкрепляется серьезными эмпирическими данными.
2. Выкуп акций может быть сопряжен с некоторым риском с точки зрения соблюдения законодательства. Если налоговая служба сможет установить, что операция осуществлялась в первую очередь в целях уклонения от налогов на дивиденды, то на фирму могут быть наложены штрафы за неправильное накопление прибыли. Такие санкции применялись к компаниям закрытого типа, но неизвестен ни один подобный случай с фирмой открытого типа, хотя некоторые из них выкупали более половины своих акций, находившихся у посторонних акционеров.
3. Комиссия по ценным бумагам и биржам может проявить интерес к фирме, которая, на взгляд комиссии, манипулирует ценами на свои акции. Этот фактор в частности, удерживает фирмы от крупномасштабного выкупа акций, если они планируют в ближайшем будущем выйти на рынок с ценными бумагами других типов или ведут переговоры о слиянии с другими фирмами, в ходе которого усматривается обмен акциями.
Заключение по поводу выкупа акций
Суммировав все «за» и «против» выкупа акций, можно изложить выводы следующим образом:
1.Выкуп акций как регулярная, предсказуемая операция может оказаться неосуществимым ввиду неопределенности, существующей в отношении налогообложения подобных операций, и таких факторов, как рыночная цена акций, количество акций, которое может быть приобретено, и т. д.
2. Тем не менее выкуп акций может обеспечить преимущество, связанное с отсрочкой налогов на дивиденды, выплачиваемые акционерам, не продающим акции; поэтому данная операция должна тщательно рассматриваться с учетом конкретного положения фирмы.
3. Выкуп акций может быть особенно полезен для фирм, которые реструктурируются, хотят значительно увеличить долю заемного капитала в течение короткого периода или найти применение денежным поступлениям от продажи активов.

Дивиденд, выплачиваемый в форме акций и дробление акций
Другой вид дивидендов выплачивается акциями. Этот вид называется дивидендом, выплачиваемым в форме акций. Дивиденд, выплачиваемый в форме акций, не является собственно дивидендом, поскольку выплачивается не в форме наличности. Эффект дивиденда в форме акций заключается в том, чтобы увеличить количество акций, которыми владеет каждый собственник. Если в обращении имеется больше акций, каждая из них будет приносить меньший доход.
Дивиденд, выплачиваемый в форме акций, выражается обычно в процентах; например, 20%-ный дивиденд в форме акций означает, что акционер получает одну новую акцию на пять уже имеющихся (20%-ное увеличение). Поскольку каждый акционер получает во владение еще 20% от имеющегося у него числа акций, общее количество имеющихся в обращении увеличивается на 20%. Как можно увидеть ниже, результатом будет являться то, что доходность акции снижается на 20%.
Дробление акций, по сути, является тем же, что и дивиденд, выплачиваемый в форме акций, за исключением того, что дробление выражается соотношением, а не процентами. Когда объявляется дробление, каждая акция дробится для создания дополнительного количества акций. К примеру, в случае дробления акций три к одному, каждая акция дробится на три новых.
Некоторые аспекты дробления акций и дивидендов, оплачиваемых в форме акций. Дробление акций и дивиденды в форме акций оказывают практически одинаковое воздействие на корпорацию и акционеров: они увеличивают количество имеющихся в обращении акций и сокращают стоимость одной акции. На бумаге, однако, все это будет выглядеть по-разному и разница эта будет обусловлена двумя факторами: (1) проходит распределение в виде дробления акций или же дивиденда в форме акций и (2) размер дивиденда в форме акций, если он называется дивидендом.
До выплаты дивиденда в форме акций часть балансового отчета, касающаяся акционерного капитала, выглядела следующим образом:

Обычные акции (номиналом $1,10 000 в обращении) $10000
Излишек капитала по номиналу 200000 Нераспределенная прибыль 290000 Общая стоимость акционерного капитала собственников $500000

Представляющаяся неоднозначной бухгалтерская процедура использована для приведения балансового отчета в порядок после выплаты дивиденда в форме акций. Поскольку выпущено в обращение 1000 новых акций, стоимость обычных акций увеличилась на $1000 (1000 акций номиналом $1) и составила $11000. Рыночная стоимость $66 на $65 больше, чем номинал, таким образом, «излишек» в $65 х 1000 акций добавляется к активному сальдо (излишку капитала по номиналу), в итоге создавая $265000.
Общая сумма акционерного капитала собственников не изменяется от выплаты дивиденда в форме акций, поскольку движения наличности не происходило ни в ту, ни в другую сторону; таким образом, нераспределенная прибыль сократилась в итоге на $66000, оставив $224000. Результатом, полученным в итоге этих операций, явилось то, что часть балансового отчета, посвященная акционерному капиталу собственников, выглядит теперь следующим образом:

Обычные акции (номиналом $1,10 000 в обращении) $11000
Излишек капитала по номиналу 265000 Нераспределенная прибыль 224000 Общая стоимость акционерного капитала собственников $500000


Пример дробления акций. Дробление акций, по сути, является тем же самым, что и дивиденды, выплаченные в форме акций, но выражается оно обычно соотношением. Например, в дроблении три к двум каждый акционер получает одну дополнительную акцию на две имеющихся изначально; таким образом, дробление три к двум равно 50%-ному дивиденду, выплаченному в форме акций. Опять же, движения денежной наличности не происходит ни в ту, ни в другую сторону, и процентное выражение стоимости компании, которой владеет каждый акционер, не изменилось.
Бухгалтерское оформление дробления акций выглядит немного по-другому (и немного проще), по сравнению с оформлением дивиденда, выплачиваемого в форме акций. Количество находящихся в обращении акций удвоилось, общее их количество стало 20000, и номинал стал вдвое меньше, то есть $0,50 за акцию. Акционерный капитал собственников после дробления стал выглядеть следующим образом:

Обычные акции (номиналом $1,10 000 в обращении) $10000
Излишек капитала по номиналу 200000 Нераспределенная прибыль 290000 Общая стоимость акционерного капитала собственников $500000


Стоит обратить внимание, что для всех трех категорий цифры с правой стороны балансового отчета не изменились в связи с дроблением. Единственное изменение произошло в номинале акции и количестве имеющихся в обращении акций. Поскольку число акций удвоилось, номинал каждой уменьшился вдвое.
Стоимость дробления акций и дивидендов, выплачиваемых в форме акций. Законы логики говорят о том, что дробление акций и дивиденды в форме акций могут
(1) не влиять на стоимость компании,
(2) увеличивать ее стоимость, или
(3) уменьшать ее стоимость.
К несчастью, имеющие место процессы слишком сложны, чтобы можно было легко определить, каковы будут последствия.
Базовый случай. Можно достичь того, что дивиденды в форме акций и дробление не повлияют ни на благосостояние акционеров, ни на благосостояние компании в целом. В приведенном выше примере общая рыночная стоимость акционерного капитала составляет 5660000. При малом дивиденде в форме акций количество акций увеличится до 11000, так что представляется, что стоимость каждой составит $660000/11000 = $60.
Например, акционер, до выплаты дивидендов владеющий 100 акциями, стоимость каждой из которых составляет $66, после выплаты дивидендов будет владеть 110 акциями, стоимостью $60 каждая. Общая стоимость акций в любом случае равна $6 600; таким образом, дивиденд, выплаченный в форме акций, не имеет никакого экономического эффекта.
После дробления акций в обращении имелось 20000 акций, так что стоимость каждой вставляла $660000/20000 = $33. Другими словами, количество акций увеличивается вдвое, а цена уменьшается вдвое. Исходя из этих вычислений, кажется, что выплата дивидендов в форме акций и дробление акций — имеют смысл только на бумаге.
Несмотря на относительную очевидность результатов, есть соображения, позволяющие предположить, что эти операции приносят определенную выгоду. Как правило, финансовые менеджеры хорошо осведомлены о сложностях реального мира и, по этой причине, не пренебрегают дивидендами в форме акций и дроблением акций на практике.
Предпочитаемый торговый диапазон. Сторонники политики дивидендов в форме акций и дробления акций используют следующий аргумент: ценная бумага имеет подобающий торговый диапазон. Когда ценная бумага оценивается выше этого уровня, многие инвесторы не имеют достаточно средств для покупки обычной биржевой единицы торговли — 100 акций, называемой лотом. Хотя ценные бумаги могут покупаться и неполным лотом (менее 100 акций), комиссионный сбор в этом случае выше. Таким образом, компании будут дробить акции для того, чтобы оставить цену в пределах торгового диапазона.
Несмотря на то, что этот аргумент достаточно популярен, его эффективность находится под большим сомнением по ряду причин. Взаимные фонды, пенсионные фонды и другие организации наблюдали стабильный рост в своей торговой деятельности после второй мировой войны и теперь имеют значительный процент общего торгового объема (порядка 80% торгового объема Нью-Йоркской фондовой биржи, к примеру[10, стр. 511]). Поскольку эти организации продают и покупают в огромных масштабах, цена отдельной акции не является их главной заботой.
Далее, иногда можно увидеть, что высокие цены акций не становятся причиной больших проблем. Возьмем экстремальный случай: акции самой большой в мире компании (в смысле общей рыночной стоимости выпущенных в обращение акций, или рыночной капитализации), японского телекоммуникационного гиганта, NТТ, в начале 1994 года продавались по цене около $9000 за единицу, таким образом, лот стоил $0,9 миллиона. Это довольно дорого, но акции были проданы по цене более $20000 за акцию.
Наконец, мы можем видеть свидетельство того, что дробление акций может снизить ликвидность акций компании. В случае дробления два к одному число проданных акций может вырасти вдвое, если в результате дробления ликвидность выросла. Этого не происходит, обратное же иногда может наблюдаться.
Обратный сплит. Реже встречающимся финансовым маневром является обратный сплит. В случае обратного сплита один к трем каждый инвестор меняет три старых акции на одну новую. Номинал в процессе утраивается. Как было упомянуто выше, в отношении дивидендов в форме акций и дробления акций, может быть достигнут такой порядок вещей, когда обратный сплит ничего существенно не изменит в ситуации компании.
Под влиянием некоторых негативных моментов реального мира для обратного сплита предлагаются три обоснования. Во-первых, транзакционные издержки для акционеров будут меньшими после обратного сплита. Во-вторых, ликвидность и реализуемость акций компании может повыситься, когда их цена будет увеличена до пределов торгового диапазона. В-третьих, акции, продающиеся ниже определенного уровня, не будут котироваться — то есть инвесторы будут недооценивать прибыли, количество движущейся денежной наличности и стабильность компании. Некоторые финансовые аналитики утверждают. что обратный сплит может мгновенно улучшить репутацию компании. В случае с дроблением акций не работает ни одна из этих причин, в особенности третья.
Есть еще два основания для обратного сплита. Во-первых, биржи имеют минимальные ограничения цены единичной акции. Обратный сплит может довести цену до этого минимума. Во-вторых, компании иногда совершают обратный сплит и выкупают все акции у акционера, у которого в результате оказалось меньше определенного количества акций. Такая тактика заслуживает порицания в случае, если она направлена на принудительное устранение мелких акционеров.



Глава 3. Формирование дивидендной политики современной корпорации
3.1 Дивидендная политика западных фирм и ее регулирование

В данном параграфе рассматривается практика зарубежных компаний в том, что касается одного из основных прав акционеров – права на получение дохода от вложения капитала в акции, то есть дивиденда.
Анализ западных финансовых рынков показывает, что увеличение или уменьшение дивидендов обычно сильно влияет на цену акций компании. Если компания много лет стабильно платила дивиденды, то резкое уменьшение или невыплата дивидендов буквально может стать «корпоративным финансовым самоубийством». Напротив, увеличение дивидендов или дополнительные выплаты будут хорошим стимулом для повышения цены акций. Оценка компаний, которые до определенного момента не имели дивидендной истории, обычно повышается, когда они объявляют о дивидендах. Иными словами, доход, который можно получить за счет перепродажи подорожавших акций, тоже немало зависит от выплачиваемых дивидендов.
Такая значимость дивидендов и их изменений для рыночной оценки акций компании налагает некоторые особенности на дивидендную политику зарубежных компаний:
• если в текущем году сложились особо благоприятные условия, которые привели к резкому увеличению прибыли, то компании, скорее всего, не будут объявлять о таком же резком увеличении регулярных дивидендов, хотя это и повысило бы цену акций. Вместо этого компании выплачивают «особые» (special) дивиденды отдельно от основных, чтобы в следующем году возврат к прежнему уровню дивидендов не расценивался как их уменьшение (ведь это может "уронить" рыночную цену акций);
• поскольку стабильность в выплате дивидендов очень важна, компании, которым не хватает средств из нераспределенной прибыли для поддержания дивидендов на стабильном уровне, могут прибегать к остаткам нераспределенной прибыли прошлых лет или даже к заимствованиям – лишь бы не уменьшать величину выплачиваемых дивидендов. Таким образом, значение дивидендов как доли участия акционеров в прибыли несколько размывается.
В настоящее время многие расчеты биржевых аналитиков показывают, что у акций, по которым выплачиваются дивиденды, рыночные показатели лучше, чем у тех, по которым дивиденды не выплачиваются. Например, на 14 февраля 2005 г. анализ индекса S&P 500 показал: компании-плательщики дивидендов в среднем дали за 2005 г. совокупный доход 0,64%, а неплательщики – убыток 5,01%. В 2004 году плательщики дивидендов принесли доход 18,35%, а неплательщики – 13,65%[15]
Увеличивается и общее количество компаний, выплачивающих дивиденды – в 2005 году это 378 ценных бумаг из индекса S&P 500, что на 7,7% больше, чем на конец 2002 г. Правда, это все еще значительно меньше, чем в 1980 году, когда дивиденды выплачивались по 470 ценным бумагам из 500[13].
То, что дивиденды опять "в моде", видно и из того, что множество фондов и консультантов дают рекомендации о том, как инвестировать средства в акции компаний с дивидендной доходностью выше, чем средняя рыночная, как находить такие компании и т.д. – для того, чтобы получить сравнительно высокий и надежный доход на вложенные средства.
Дивидендные аристократы
В мае 2005 года компания Standard & Poor’s запустила новый биржевой индекс, который вычисляется по списку компаний – «дивидендных аристократов». Список таких компаний можно найти на интернет-сайте S&P www.standardandpoors.com. Это компании, которые увеличивают дивиденды на протяжении 25 лет или более. На начало октября 2005 г. количество их составляло 58, среди них – 3M, Bank of America, Coca Cola, Johnson&Johnson, Pepsico, Procter&Gamble и другие. Для примера – величина дивидендов для двух компаний из этого списка:
• Coca Cola в 2004 г. увеличила ежеквартальные выплаты дивидендов приблизительно на 14%, что составило $0.25 на одну акцию, т.е. $1.00 на одну акцию в год в 2004 г. Это уже 42-е последовательное повышение годовых дивидендов. В 2003, 2002 и 2001 гг. годовые дивиденды составляли $0.88, $0.80 и $0.72 на одну акцию соответственно. Дивиденды за 2003 г. увеличились на 10% по сравнению с 2002 г., а в 2002 – на 11% по сравнению с 2001 г. В 2005 г. совет директоров принял решение увеличить дивиденды еще на 12%, что составляет ежеквартальный дивиденд $0.28 на одну акцию (или $1,12 в год);
Данные из годового отчета Coca-Cola за 2004 г.: дивиденды на 1 акцию, $[18] 2004 2003 2002
1-ый квартал 0.25 0.22 0.20
2-ой квартал 0.25 0.22 0.20
3-ий квартал 0.25 0.22 0.20
4-ый квартал 0.25 0.22 0.20
Итого 1.00 0.88 0.80
Рыночная цена акций на конец года, $ 41.64 50.75 43.84
• Johnson & Johnson в 2005 г. объявила о 43-ем годе повышения дивидендов: ежеквартальные дивиденды выросли на 15,8% по сравнению с предыдущим годом, с $0.285 до $0.33 центов на одну акцию. Таким образом, годовые дивиденды в 2005 г. составят $1.32 (в предыдущем году - $1.14);
Данные из годового отчета Johnson & Johnson за 2004 г.: дивиденды на 1 акцию, $ 2004 2003 2002
1-ый квартал 0.24 0.205 0.18
2-ой квартал 0.285 0.24 0.205
3-ий квартал 0.285 0.24 0.205
4-ый квартал 0.285 0.24 0.205
Итого 1.095 0.925 0.795
Рыночная цена акций на конец года, $ 63.42 50.62 53.11
Еще одна важная черта дивидендной политики за рубежом – то, что ежеквартальная выплата дивидендов широко распространена и обычна.
Но дивиденды могут быть получены не только в виде наличности. Достаточно распространен так называемый план реинвестирования дивидендов (dividend reinvestment plan, DRIP) – дивиденды, которые акционер должен получить, автоматически реинвестируются в покупку акций компаний. Это реинвестирование может происходить двумя способами:
1) покупкой акций на фондовом рынке, для чего поручение о покупке передается специальному доверенному лицу (open market DRIP, “old-stock” DRIP) либо
2) выпуском новых акций, которые распространяются среди участников плана (“New-stock” DRIP) – как правило, такой способ компания избирает, когда ей нужно привлечь дополнительные средства.
Еще раз отметим, что альтернативным способом получения доходов от акций является выкуп акций самой компанией (stock repurchases) – помимо альтернативного способа выплаты дохода акционерам компании этот метод используется также как способ использования разового дохода, полученного от продажи активов, а также как метод изменения структуры капитала.
Основные показатели, используемые при анализе дивидендных выплат
Прежде чем перейти к рассмотрению размера дивидендных выплат определим некоторые основные показатели, которые используются и в анализе дивидендной политики:
• дивидендная доходность (dividend yield) – отношение дивидендов, выплачиваемых на одну акцию, к рыночной цене акции. При рассмотрении доходности как показателя привлекательности акции не следует забывать о так называемой ловушке доходности (yield trap) – высокая/растущая доходность может сигнализировать не только о высоком уровне дивидендов, но и об опасно снизившейся рыночной цене акции. В настоящее время она очень редко превышает 10%;
• норма выплачиваемого дивиденда (dividend payout ratio) – доля прибыли, распределяемая в виде дивидендов. В настоящее время считается, что если этот показатель составляет 85%, то это опасный уровень, т.к. через некоторое время компании неизбежно придется снизить дивиденды, чтобы направить средства на реинвестирование, и, следовательно, ее цена на бирже упадет. Для примера можно указать, что в упомянутой выше Coca-Cola этот показатель в 2003 г. составил 49,8%, а в 2002 – 65,1%. Вообще же этот показатель сильно варьируется. В США на январь 2003 года анализ более 7000 фирм дал средний показатель 37.68%, при этом по отраслям он варьировался от 0% (производство полупроводникового оборудования, биотехнологии) до 1011.45% (автомобильные грузоперевозки)[17];
• коэффициент покрытия (dividend coverage ratio) – отношение прибыли к чистой величине дивидендов. Нормальная величина – 2-3. Плохо, если этот показатель меньше 1,5, а если он меньше 1, то компания использует нераспределенную прибыль прошлых лет для выплаты дивидендов. Следует внимательно (осторожно) относиться к компаниям, у которых отношение обязательств к собственному капиталу больше 60%.
Дивидендная история с географией
В настоящее время все аналитики отмечают 2 основные тенденции в том, что касается дивидендной доходности:
1) если рассматривать долгосрочную перспективу, то в настоящее время уровень дивидендной доходности значительно ниже, чем 50-100 лет назад (таблица 2).
Снижение дивидендов в долгосрочном периоде объясняется тем, что после войны менеджеры корпораций стали больше использовать прибыль для развития. Таким образом, общая доходность акций повысилась.

Таблица 2. Показатели дивидендов в долгосрочной перспективе[17]
Показатели для S&P 500 Дивидендная доходность, %% Норма выплачиваемого дивиденда, %%
Среднее значение за 1871-1945 5,3 72,36
Среднее значение за 1946-2000 4,1 51,36
Кроме того, шире стал использоваться альтернативный инструмент вознаграждения акционеров – выкуп компанией собственных акций. И, наконец, цены на акции все это время повышались, что также приводит к уменьшению показателя дивидендной доходности;
2) до недавнего времени (2001-2002 гг.) в большинстве стран дивидендная доходность продолжала падать. Например, в Великобритании этот показатель в 1972 г. составлял 4,2%, а в 2002 г. – 2,3%; в США – соответственно 3,3 и 1,2, в Германии – 4,3 и 1,3. Но, как уже было сказано в разделе "Ошибка! Источник ссылки не найден.", в настоящее время отмечается значительный рост интереса к акциям с дивидендными выплатами по сравнению с 90-ми годами.
Пренебрежение дивидендами достигло своей кульминации во время бума дот-комов, когда все, в том числе и доходы, измерялось двузначными цифрами, и 2-3%-ные дивидендные доходы казались смехотворно маленькими. К концу 1999 г. средняя дивидендная доходность по индексу S&P500 достигла своего исторического минимума – 1,1%. Люди жили в новой экономике с новыми законами, платить дивиденды стало немодно. Действительно, в то время, когда на фондовом рынке «надулся пузырь», инвесторы были готовы покупать акции высокотехнологичных компаний в надежде на сверхдоходы, а компании вкладывали финансы во все более «безумные» проекты, дивиденды выглядели каким-то анахронизмом. Тем не менее, пузырь лопнул, многие компании – тоже, необоснованность некоторых проектов стала всем очевидна, и рынок стал предъявлять более строгие требования при определении перспективности вложений. Менеджеры компаний "вспомнили", что не все вложения в проекты одинаково доходны, а, значит, не во всякий проект следует инвестировать средства. Инвесторы же стали осторожнее при выборе объектов инвестиций. Все это привело к возврату интереса к дивидендам: со стороны инвесторов – как к мерилу надежности компании и стабильности дохода, со стороны компании – как к средству повышения привлекательности своих ценных бумаг. Кроме того, государства стали уделять внимание налоговой политике в области дивидендов, стремясь снизить дестимулирующий эффект двойного налогообложения, приводящий к искажению рыночных стимулов.
В настоящее время, как видно из таблицы 3, самые интересные дивиденды нужно искать не в Европе и не в США, а в "азиатских тиграх". Именно там, по имеющимся данным, дивидендная доходность самая высокая. А самая низкая – в США.
Таблица 3. Дивидендная доходность для основных биржевых индексов Европы, США и Азии [20]
Страна, индекс Дивидендная доходность, %% Пояснения (расшифровки сокращений и информация об индексах)
Малайзия, индекс KLCI 4.13 Kuala Lumpur Composite index – сводный индекс Малайской биржи
Сингапур, индекс Straits Times 3.96 индекс газеты Strait Times, включает котировки 55 компаний, которые наиболее высоко оценены на Сингапурской фондовой бирже
Джакарта (Индонезия), сводный индекс 3.11
Таиланд, SET index 3.90 индекс фондовой биржи Таиланда
Филиппины, сводный индекс 2.61
Среднее по странам АСЕАН 3.54 Ассоциация государств Юго-Восточной Азии
Гонконг, индекс Hang Seng 3.22 индекс акций компаний Гонконга, включает котировки 33 компаний
Тайвань, индекс TWSE 2.96 индекс фондовой биржи Тайваня
Корея, сводный индекс 2.59
Япония, индекс Nikkei 225 1.05 Nikkei 225 – базовый индекс Токийской фондовой биржи
Среднее по Северной Азии 2.46
США, индекс Доу Джонса 2.39 средний показатель курсов акций группы крупнейших компаний США
США, индекс S&P 500 2.05 индекс акций 500 крупнейших по рыночной капитализации американских корпораций
США, индекс NASDAQ 1.66 базовый индекс акций, котирующихся в торговой системе NASDAQ
Среднее по США 2.03
Великобритания, индекс FTSE 100 3.70 индекс 100 компаний с самой большой капитализацией, котирующихся на Лондонской фондовой бирже
Германия, индекс DAX 2.70 DAX (Deutsche Akzien Index) – фондовый индекс, рассчитывающийся на основе котировок 30 крупнейших компаний Германии
Франция, индекс CAC 40 2.45 включает 40 французских акций – "голубых фишек", котирующихся на Парижской фондовой бирже
Среднее по Европе 2.95
Среднее по всем группам 2.83
Источник: Bloomberg, HLGS
На основе акций, входящих в индексы, и цен на 5 мая 2005 г.

Нормативное регулирование дивидендной политики
Что касается нормативного регулирования вопроса, то оно достаточно однообразно и немногословно – здесь нет большого количества спорных вопросов и конфликтов. С дивидендными выплатами не связано громких скандалов и судебных разбирательств. Практика невыплаты дивидендов компаниями, как уже отмечалось, весьма распространена, а выплата дивидендов акциями, а не наличностью, разрешена законом. Насколько известно, это не привело к каким-либо значительным конфликтам между акционерами и корпорациями. Кого не устраивает дивидендная политика компании, тот может продать акции и купить другие.
Основные вопросы, которые оговаривает законодательство: какие органы ответственны за определение размера и утверждение дивидендов, а также сроки выдачи дивидендов.
Так, в большинстве стран Европы (Австрия, Бельгия, Дания, Финляндия, Франция, Германия, Греция, Италия, Люксембург, Португалия, Испания, Швеция) утверждение дивидендов в обязательном порядке относится к компетенции собрания акционеров. В Ирландии и Великобритании это не входит в законодательные установления, но является общепринятой практикой.
Большинство кодексов лучшей практики корпоративного управления также практически не уделяют внимания дивидендам. Лишь в некоторых есть свои небольшие национальные особенности:
• Франция (Hellebuyck Commission Recommendations) рекомендует компаниям отказываться от существующей практики выплат дополнительных дивидендов акционерам, которые владеют акциями в течение определенного периода времени;
• Великобритания: один из кодексов (NAPF Corporate Governance Code) рекомендует, чтобы компании несколько ограничивали возможности выплаты дивидендов акциями вместо наличности. Согласно этим рекомендациям компании обязаны испросить для этого одобрения акционеров.
Какие еще существуют варианты регулирования – можно увидеть из таблицы 4, показывающей, как эти вопросы решены в азиатских странах.




Таблица 4. Регулирование дивидендной политики в Азии [16]
Страна Существуют ли законодательные требования, обеспечивающие своевременную выплату дивидендов акционерам? Какие органы ответственны за объявление, одобрение и выдачу дивидендов
Бангладеш Дивиденды должны быть выплачены в течение 2 месяцев после объявления. Объявление и выплата дивидендов – совет директоров. Утверждение – акционеры.
Китай Дивиденды должны быть выплачены в течение 2 месяцев после объявления. Объявление и выплата дивидендов – совет директоров. Утверждение – акционеры.
Гонконг Нет. Дата устанавливается советом директоров. Промежуточные – советом директоров; годовые дивиденды предлагаются советом директоров и утверждаются акционерами. Акционеры могут только подтверждать или отвергать предложение и не могут сами устанавливать величину дивидендов.
Индия Дивиденды должны быть выплачены в течение 30 дней после объявления. Промежуточные – совет директоров; годовые – акционеры.
Малайзия Дивиденды должны быть выплачены в течение 1 месяца после закрытия реестра, в течение 3 месяцев после объявления. Объявление и выплата – компания; утверждение – акционеры.
Пакистан Дивиденды должны быть выплачены в течение 45 дней после объявления. Акционеры.
Филиппины Дивиденды, выплачиваемые как наличностью, так и акциями, должны быть выплачены в течение 18 операционных дней после дня регистрации. Дивиденды в форме наличности и акций – совет директоров; дивиденды в форме акций совет директоров объявляет при условии, что 2/3 или более акционеров согласны.
Сингапур Нет. Акционеры.
Южная Корея Дивиденды должны быть выплачены в течение 1 месяца после объявления. Акционеры.
Тайпей Нет. Дата устанавливается советом директоров на основании решения собрания акционеров. Акционеры.
Таиланд Дивиденды должны быть выплачены в течение 1 месяца после объявления. Промежуточные – совет директоров; годовые – акционеры.
Вьетнам Нет. Дата устанавливается советом директоров. Объявление и выплата дивидендов – совет директоров. Утверждение – акционеры.

Налогообложение дивидендов
Вопрос налогообложения дивидендов в настоящее время обсуждается достаточно широко. Причина этому – проблема двойного налогообложения: поскольку дивиденды выплачиваются из чистой прибыли и являются личным доходом акционеров, то, соответственно, получается, что сначала прибыль корпорации облагается налогом на прибыль, а затем та часть прибыли, которая идет на выплату дивидендов, облагается еще и подоходным налогом, когда эти дивиденды получают частные лица.
Проблема представляется и в Европе, и в Америке весьма серьезной, потому что во многих странах суммарное налоговое бремя на дивиденды превышает 50% (см. табл. 5), а это означает, что налоги оказывают дестимулирующее воздействие на инвестирование в акции и приводят к искажению рынка.
Таблица 5. Суммарное налоговое бремя налога на прибыль и подоходного налога на распределенную прибыль (1999 г., налогоплательщики с самым высоким доходом)[20]
Страны (в порядке убывания налогового бремени) Налоговое бремя
Нидерланды, Япония более 70%
Люксембург, США, Франция, Турция, Канада, Швейцария 60-70%
Дания, Ирландия, Испания, Португалия, Австралия 50-60%
Швеция, Бельгия, Польша, Австрия, Германия, Великобритания, Венгрия, Италия, Корея, Мексика 40-50%
Чехия, Исландия, Греция, Н. Зеландия 30-40%
Финляндия, Норвегия 25-30%
Искажение рынка возникает из-за того, что двойное налогообложение завышает цену привлеченного капитала. А поскольку проценты по кредитам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, то финансирование с помощью кредитования и выпуска облигаций оказывается куда выгоднее. Стимулирование кредитов, в свою очередь, увеличивает вероятность неплатежеспособности и приводит к дискриминации мелких и начинающих компаний, у которых доступ к кредитованию ограничен и производится на менее благоприятных условиях.
Называют и другие проблемы двойного налогового бремени:
• дестимулирование сбережений и инвестиций;
• стимул платить дивиденды снижается в пользу нераспределенной прибыли. Это может привести к тому, что руководство будет инвестировать в убыточные или неприбыльные проекты;
• дестимулирование создания бизнеса в форме корпораций;
• высокие налоги на дивиденды и другие типы дохода от капитала значительно увеличивают непродуктивные усилия финансовых инженеров по выстраиванию путей ухода от налога.
Именно поэтому в различных странах предпринимаются попытки сгладить эту "налоговую несправедливость". Правда, сделать это оказывается не так легко. Существует ряд мер по устранению двойного налогового бремени:
• частичные или полные скидки с налога на прибыль;
• установление для дивидендов (либо на все виды капитального дохода) ставок, которые ниже, чем обычная ставка подоходного налога;
• вычет корпорацией дивидендов из налогооблагаемой базы для налога на прибыль;
• частичное исключение дивидендов из налогооблагаемых доходов физических лиц;
• различные ставки корпоративных налогов на распределенную и нераспределенную прибыль;
• наконец, классическая система – отсутствие каких-либо скидок.
В данный момент не стоит останавливаться на деталях, преимуществах и недостатках каждого из этих методов. Общеизвестно, что налогообложение и налоговые реформы в каждой стране – дело тонкое и сложное, и не всегда ясно, к чему приведут те или иные меры.

3.2 Формирование дивидендной политики российской корпорации (на примере ОАО «ВымпелКом» и ОАО «МТС)

В данной главе предложено применение модели дисконтирования дивидендов в качестве инструмента формирования дивидендной политики корпорации. Здесь под формированием дивидендной политики понимается построение ряда справедливых дивидендных выплат, позволяющих акционерам получить доход по ставке, равной средневзвешенной стоимости акционерного капитала.
Одним из используемых подходов для оценки внутренней стоимости ценных бумаг является модель дисконтирования дивидендов (Discounted Dividend Model - DDM), базирующаяся на методе капитализации дохода, предполагающем, что истинная стоимость финансового актива основана на потоке платежей, ожидаемых в будущем в результате обладания данным активом [5]:
РV= , (1)

где РV- полученная внутренняя стоимость актива (приведенная стоимость);
- размер будущего платежа (дивиденда, получаемого в результате владения акцией) в t-й период ((t=1, );
r- ставка доходности, используемая для дисконтирования будущих платежей.
Для использования DDМ инвестору необходимо сделать прогноз всех будущих дивидендов, ожидаемых по акции: дивидендные выплаты отличны от нуля и могут оставаться неизменными или возрастать с постоянным темпом (модель постоянного роста). Более сложные предположения допускают изменения со временем темпов роста дивидендов (модель переменного роста).
DDМ переменного роста предполагает, что инвестор делает индивидуальный прогноз размера будущих дивидендов для каждого периода выплат вплоть до определенного момента времени Т, наступление которого также прогнозируется инвестором, после которого дивиденды будут расти с постоянным темпом роста g. Таким образом, приведенная стоимость будет состоять из двух частей: стоимость потока дивидендов, полученных до наступления момента Т (сумма продисконтированных величин дивидендов):
РV(1)= , (2)
и стоимость дивидендов, полученных после Т (модель постоянного роста):

РV(2)= (З);
Необходимо обратить внимание на то, что РV(2) рассчитана на момент времени Т, хотя необходимо вычислить приведенную стоимость на начальный момент времени. Для этого требуется продисконтировать РV(2) по ставке (1+r) за то количество периодов, которое предшествовало наступлению момента Т (т.е. количество периодов t, использованное в расчете
РV( 1): РV(2) =
Суммируя РV( 1) и РV(2), получим формулу вычисления приведенной стоимости для модели переменного роста величины дивидендов:

РУ = РV(1) + РV(2) = (4)
Для построения ряда дивидендных выплат, на базе которого принимается решение о формировании дивидендной политики компании, используется метод обратный методу DDМ со следующими этапами расчета:
1. Исходным показателем является ранее рассчитанная величина внутренней стоимости акций (методом известным в научной литературе как метод дисконтированных денежных потоков – Discounted Cash Flows метод [4]). Предположив, что целью инвестора является не доход от продажи акции (разница курсовой стоимости), а доход от владения (дивидендные выплаты), определяем ту справедливую величину дивидендных выплат, которая позволяет получить инвестору доход по ставке, равной средневзвешенной стоимости акционерного капитала.
2. Определение таких темпов роста дивидендных выплат компании, при которых стоимость акции, полученная с помощью DDМ модели, равнялась бы стоимости, полученной ранее методом DCF.
3. Расчет доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Для трансформации прогнозных рядов дивидендных выплат в рекомендации по проведению дивидендной политики необходимо рассчитать долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов.
4. Корректировка доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, на коэффициент гарантии дивидендных выплат предприятием. Сложившаяся за последнее десятилетие практика дивидендных выплат показала, что дивидендная доходность в России в среднем не превышала 3%. Экономический смысл использования коэффициента гарантии дивидендных выплат - снижение риска невыполнения предприятием обязательств по выплате дивидендов.
Коэффициент гарантии дивидендных выплат уменьшает зафиксированную в Положении о дивидендной политике предприятия (Положение о дивидендной политике - внутренний документ обществ, содержащий общие задачи по повышению благосостояния акционеров и обеспечению роста капитализации общества и конкретные, основанные на законах и подзаконных актах правила, регламентирующие порядок расчета чистой прибыли и определения доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов, условия их выплаты, порядок расчета размера дивидендов по акциям, порядок выплаты дивидендов, в том числе сроки, место и форму их выплаты [3]) долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, но не противоречит теории справедливой для акционера величины дивидендных выплат, рассчитываемых с помощью модели DDМ.
Так как скорректированная на коэффициент гарантии дивидендных выплат доля чистой прибыли представляет собой минимальное (гарантированное) значение, совет директоров предприятия при принятии решения о размере выплачиваемых дивидендов по итогам года руководствуется расчетом справедливой доли чистой прибыли. В случае возникновения обстоятельств, отрицательно повлиявших на деятельность предприятия и не учтенных ранее в модели, доля чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, может быть уменьшена до величины, указанной в Положении.
Данная методика была использована при построении модели дивидендных выплат для крупнейших российских операторов сотовой связи.
Расчет справедливой стоимости акций методом DCF показал, что акции ОАО "МТС" и ОАО "ВымпелКом" недооценены на рынке: внутренняя цена 1 АDR (американской депозитарной расписки) ОАО "МТС" составила 155,3$ против рыночной цены в размере 150,7$; а 1 АDR ОАО "ВымпелКом" - 128,2$ против 118$[22]. Темпы роста дивидендных выплат, при которых стоимость 1 АDR, полученная с помощью метода DDМ, равнялась бы полученной ранее внутренней цене - 155,3$ и 1185 соответственно, составили:
Таблица 6. Расчетные темы роста дивидендных выплат ОАО «МТС» и ОАО «ВымпелКом» [14, стр. 37]

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Величина выплачиваемого дивиденда, $ на 1 ADR ОАО"МТС" 2,22 4,107 6,571 7,228 7,951 8,746 9,621
Темп роста дивидендных выплат на 1 ADR ОАО "МТС" 85% 60% 10% 10% 10% 10%
Величина выплачиваемого дивиденда, $ на 1 ADR ОАО "ВымпелКом" 0 3,308 5,292 6,88 7,912 8,703 9,573

Темп роста дивидендных выплат на 1 ADR "Вымпел-Ком" 331% 60% 30% 15% 10% 10%


Средняя величина доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, больше у ОАО "ВымпелКом":

Таблица 7. Доля чистой прибыли, направляемая на выплату дивидендов[14, стр.37]

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Среднее значение,%

ОАО"МТС" 37,6 49.1 51,8 58,2 57,9 54,9 49,8 50

ОАО "ВымпелКом" 50 50,7 54,4 54,8 57,8 55,5 55


Для ОАО "МТС" и ОАО "ВымпелКом" коэффициент гарантии дивидендных выплат предприятия справедливо установить на уровне 0,5 (то есть в Положении о дивидендной политике предприятия ОАО "МТС" необходимо указать минимальную долю чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, в размере 50% х 0,5 = 25%; для ОАО "ВымпелКом" –
55% х 0,5 = 27,5%).
Необходимо отметить, что точность полученных результатов увеличивается по мере приближения рыночных котировок к внутренней стоимости акций. В случае большой недооцененности акций, инвестор, в первую очередь, проведет тщательный расчет внутренней стоимости, проанализирует причины недооцененности и перспективы роста ценной бумаги, и только затем обратит внимание на предполагаемые дивидендные выплаты (так как в данной ситуации первоочередным потенциальным доходом для инвестора будет прирост курсовой стоимости акций, а не дивидендные выплаты). В случае значительного превышения рыночной стоимости акции над внутренней, инвестору необходимо выяснить причины такого превышения - спекулятивная ли это игра на рынке; или покупателям акций известны такие значительные корпоративные события, влияющие на стоимость акции, о которых не знает остальной рынок и которые не были учтены в расчете.
По результатам проведенного исследования по построению модели справедливых дивидендных выплат ОАО "МТС" и ОАО "Вымпел-Ком" были сделаны следующие выводы:
• Основным инструментом разработки рациональной дивидендной политики на предприятии для российских компаний является анализ, базирующийся на величине будущих денежных потоков и приведенной стоимости дивидендных выплат по акциям.
• Дивидендный доход представляет собой альтернативный от роста курсовой стоимости вариант получения дохода от акции. С помощью метода обратного методу дисконтированных дивидендных выплат построена модель справедливых для акционеров дивидендных выплат. Данная методика построения ряда дивидендных выплат применима в случае, когда произведен расчет справедливой стоимости акций.
• Модель переменного роста, предполагающая, что инвестор делает индивидуальный прогноз размера будущих дивидендов для каждого периода выплат вплоть до определенного момента времени, после которого дивиденды будут расти с постоянным темпом роста, является наиболее приемлемой для применения в условиях современной российской экономики.
• Различная история дивидендных выплат привела к различию в периодах активного роста дивидендных выплат (у ОАО "МТС" рост дивидендных выплат продлится до 2005 года включительно, у ОАО "ВымпелКом" - до 2006 года).
• Полученные рекомендации по проведению справедливой дивидендной политики могут быть использованы при создании Положения о дивидендной политике акционерного общества, а также при принятии решений о выплате дивидендов.


Заключение
Политика выплаты дивидендов подразумевает принятие решения о выплате прибыли фирмы акционерам либо ее реинвестировании; это решение может повлиять на цену акций фирмы как благоприятным, так и неблагоприятным образом.
Выбор политики дивидендов включает в себя решение следующих вопросов:
1. Какая часть прибыли должна быть выплачена в качестве дивидендов в среднем в течение определенного периода?
2. Должна ли фирма обеспечивать стабильный рост дивидендов?
3. Чему должен быть равен размер текущего дивиденда на акцию?
Политика выплаты дивидендов должна отражать также информационное (сигнальное) содержание и эффект клиентуры. Гипотеза информационного содержания утверждает, что инвесторы рассматривают изменение дивидендов как сигнал о прогнозируемых руководством фирмы будущих прибылях. Эффект клиентуры позволяет предположить, что любая фирма привлекает к себе тех инвесторов, которым нравится ее политика выплаты дивидендов, и, следовательно, любое изменение этой политики приводит к изменению состава акционеров.
На практике выбор политики дивидендов не является отдельным решением – он осуществляется параллельно с определением структуры капитала и плана капитальных вложений. Главная причина такого совместного процесса принятия решений – асимметричная информация, которая влияет на действия менеджеров.
Ввиду информационной асимметрии аналитики и инвесторы рассматривают изменение дивидендов как сигналы менеджеров об их отношении к перспективам фирмы. Таким образом, снижение или, что еще хуже, невыплата дивидендов, как правило, оказывает значительное негативное воздействие на цену акций фирмы. Поскольку менеджеры осознают это, они стремятся устанавливать достаточно низкие в стоимостном выражении дивиденды с тем, чтобы свести к минимуму возможность их снижения в будущем.
Большое влияние на дивидендную политику оказывает инвестиционный климат. В основном фирмы с превосходными инвестиционными возможностями устанавливают более низкие нормы выплаты, чем фирмы со слабыми инвестиционными возможностями, потому что планы по реализации серьезных возможностей роста требуют увеличения собственного капитала для их обеспечения. Степень неопределенности также влияет на выбор. Если имеется высокая степень неопределенности в прогнозе свободного потока денежных средств, который определяется здесь как операционный денежный поток фирмы за вычетом расходов для финансирования обязательных инвестиций, то наилучшим подходом будет консервативный – установить менее высокие денежные дивиденды, учитывая сравнительно большую вероятность того, что будущие прибыли окажутся меньше прогнозных. Фирмы, чьи инвестиционные возможности могут быть отсрочены, позволяют себе устанавливать более высокие денежные дивиденды, поскольку в трудные времена инвестиции можно отсрочить на год-другой, увеличив тем самым фонд выплаты дивидендов.
Стратегия высокой доли выплаты дивидендов может уменьшить агентские затраты, поскольку она вынуждает фирму чаще выходить на рынки капитала и соответственно периодически подвергаться проверкам «извне».
Дивиденды принимают несколько форм. Наиболее распространенная - регулярные денежные выплаты, но временами компании платят дивиденды в форме акций. Когда менеджеры решают вопрос о дивидендной политике, их главная забота состоит в том, чтобы обеспечить акционерам «справедливый» уровень дивидендов. Большинство менеджеров сознательно придерживаются долговременного нормативного коэффициента дивидендных выплат. Но если бы фирмы просто применяли нормативный коэффициент к годовой прибыли, то величина дивидендов существенно колебалась бы от года к году. Поэтому менеджеры стараются «сгладить» дивидендные платежи, каждый год лишь частично продвигаясь к нормативному коэффициенту.
На практике большинство фирм старается придерживаться политики выплаты постоянно увеличивающихся дивидендов. Этот подход обеспечивает инвесторам стабильные надежные доходы и, если верна сигнальная теория, дает информацию об ожидаемом руководством росте прибыли.
Большинство фирм применяет модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, которая позволяет фирме удовлетворять свои потребности в собственном капитале за счет нераспределенной прибыли.
План реинвестирования дивидендов позволяет акционерам автоматически перечислять дивиденды на приобретение дополнительных акций своей фирмы. Подобные планы пользуются популярностью среди тех инвесторов, которые не нуждаются в получении текущего дохода, поскольку они позволяют акционерам приобретать дополнительные акции без выплаты обычных брокерских комиссионных.
При определении политики выплаты дивидендов менеджеры учитывают и другие факторы, например, юридические ограничения, инвестиционные возможности, доступность и цену других источников, налоги, угрозу поглощения.
При осуществлении плана выкупа акций фирма приобретает на рынке некоторую их часть, тем самым уменьшая количество акций, находящихся в обращении, что в свою очередь приводит к увеличению EPS и цены акции. Выкуп акций может оказаться полезным при осуществлении крупных изменений в структуре капитала фирмы; кроме того, он позволяет акционерам отсрочить уплату налогов на свои доли прибыли фирмы. Закупка ранее проданных акций во многом похожа на выплату дивидендов в форме наличности, но имеет существенные налоговые преимущества, поэтому она является необходимой частью общей дивидендной политики.
Операция дробления акций проводится фирмой с целью увеличения числа акций, находящихся в обращении. Обычно в результате дробления цена акции уменьшается пропорционально увеличению числа акций – «пирог делится на мелкие куски». При выплате дивидендов акциями фирма выплачивает дивиденд не наличными деньгами, а в форме предоставления дополнительных акций. Обе вышеуказанные операции применяются для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.
Основным инструментом разработки рациональной дивидендной политики в российских фирмах является анализ, базирующийся на величине будущих денежных потоков и приведенной стоимости дивидендных выплат по акциям. Общим для российских компаний (в частности, ОАО «МТС» и ОАО «Вымпелком») также является сравнительно высокий коэффициент дивидендных выплат наличностью. Благодаря активному росту дивидендных выплат компаниям удалось добиться значительного повышения капитализации, притока новых инвесторов и дополнительных финансовых ресурсов.
Западные компании также придерживаются политики стабильно растущих выплат по дивидендам, однако, коэффициент выплат ниже. Это может быть результатом того, что западный фондовый рынок гораздо более развит, чем российский, и для привлечения капитала не существует необходимости платить высокие премии инвесторам.
В конечном счете, готовых рецептов нет, и каждый будет искать свою золотую середину: компания – соотношение инвестиций и выплаты дивидендов, а акционеры – соотношение дохода и риска.


Список использованной литературы

1. Налоговый кодекс Российской Федерации, часть вторая.
2. Федеральный закон «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года №208-ФЗ.
3. Кодекс корпоративного поведения. Распоряжение ФКЦБ от 04.04.2002 №421/р «О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения».
4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М.: Олимп- Бизнес, 2004.-1008с.
5. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.- 346 с.
6. Ф. Модильяни, М. Миллер. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. –М.: Дело, 1999 – 272 с.
7. Бобылева А. З. Финансовые управленческие технологии: Учебник – М.: ИНФРА-М, 2004. – 492 с.
8. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. –М.: ФиС,2006.- 768 с.
9. Ченг Ф. Ли, Джозеф И. Финнерти. Финансы корпораций: теория, методы и практика. – М.: ИНФРА-М, 2000.- XVIII, 686 с.
10. С. Росс и др. Основы корпоративных финансов. –М.: Лаборатория Базовых знаний, 2000. – 720 с.
11. Бригхем Ю. Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т./ Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб: Экономическая школа, 1997. Т.1. – XXV+497 c.
12. Этрилл П. Финансовый менеджмент для неспециалистов. – СПб: Питер, 2006. – 608с.
13. Shapiro, Alan C. Modern Corporate Finance. Collier Macmillan Canada, Inc, 1990.- 1045 p.
14. Кокурин Д. И., Силкина С. А. Формирование дивидендной политики современной корпорации//Финансовый бизнес, январь-февраль, 2005.- сс. 35-38.
15. Bowing to “Dividend aristocrats”. Business Week Europe, 28.02.2005.
16. White Paper on Corporate Governance in Asia. OECD, June 2003.
17. Dividend Fundamentals by Sector. INSEAD, January 2003.
18. www.cfin.ru
19. www.mts.ru
20. www.corporateinformation.com
21. www.vimpelcom.ru
22. www.rbc.ru
23. www.standardandpoors.com