МИНИСТЕРСТВО НАУКИ И ОБРАЗОВАНИЯ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Финансовый факультет
Кафедра финансов и цен
Специальность: «Финансы и кредит»


Выпускная квалификационная работа
Тема «Международный рынок еврооблигаций»


Москва, 2006 г.


Аннотация.

Данная работа посвящена рассмотрению общего состояния, структуры и правил функционирования международного рынка еврооблигаций. В ней поднимаются вопросы как общетеоретического, так и сугубо практического характера.
Актуальность данной работы продиктована тем, что Россия уже заняла прочные позиции на международном рынке еврооблигаций, и исследование данного вопроса позволит лучше понять, что ожидает её в будущем.
Соответственно, цель данной работы - изучить принципы функционирования рынка еврооблигаций, его особенности, правила и тенденции.

В первой главе рассматриваются общетеоретические положения - определения, разновидности и особенности классических облигаций; определение еврооблигаций, их особенности и несущественные отличия от облигаций обыкновенных.

Во второй главе рассматриваются методологические положения - существенные отличия еврооблигаций от иных видов облигаций, процедура эмиссии, процесс андеррайтинга, виды обращения еврооблигаций и вопросы законодательства, (в частности - налогообложения еврооблигаций и прибыли по ним).

Третья глава посвящена практическим вопросам. Статистические соотношения различных видов еврооблигаций на мировых рынках, рассмотрение структуры рынка по странам-эмитентам на примере конкретного рынка и вида облигаций (государственных). Также в данной главе рассматривается структура рынка еврооблигаций, выпущенных российскими эмитентами, выявляются общие тенденции и особенности.

Annotation.

This paper is devoted to the matter of the situation, structure and principles of operation of the international Eurobond market. It is concerned with issues of both theoretical and strictly practical matter.
The actuality of this paper is dictated by the prominent position Russia has attained on the world Eurobond market, and thus, studying this topic can provide better insights on what may come in the future.
Accordingly, the purpose of this study is to formulate the principles of functioning of the Eurobond market, its specialties, regulations and tendencies.

The first chapter is devoted to basic theoretical concepts - definitions, types and varieties of classic bonds; the definition of Eurobonds, their specialties and their minor differences from common bonds.

The second chapter covers methodological concepts - the major differences of Eurobonds from other bond types, the issuing procedure, the formation of the underwriting syndicate, the types of Eurobond trading and matters of legislation (mostly concerning the taxation of Eurobonds).

The third chapter is concerned with practical matters. The statistical data and relative comparison of different Eurobond types on the world markets, the market structure divided by the issuers’ country of residence using specific examples from a single market and a specific Eurobond type (government). This chapter also covers the structure of Russian-issued Eurobonds and analyzes the general tendencies and specific differences within this group.


Содержание.

Введение. 3

Глава 1. Сущность и место облигаций в системе инструментов финансового рынка 5
1.1. Понятие и основные характеристики облигаций 5
1.2. Еврооблигации: суть, классификация, особенности 16

Глава 2. Правовые и нормативные основы рынка еврооблигаций 21
2.1. Налогообложение еврооблигаций. 21
2.2. Эмиссия еврооблигаций. 27
2.3. Листинги и обращение еврооблигаций 36

Глава 3. Международный опыт обращения еврооблигаций 43
3.1. Основные торговые площадки еврооблигаций 43
3.2. Закономерности формирования конъюнктуры на мировом рынке еврооблигаций 48
3.3. Россия на мировом рынке еврооблигаций 55
3.4 Рассмотрение конкретной еврооблигации на примере выпуска Банка Москвы 57

Заключение 60

Использованная Литература 62

Введение

Еврооблигации являются довольно быстрым и сравнительно удобным способом обеспечения предприятия финансовыми средствами за счёт привлечения иностранных инвесторов. Рынок еврооблигаций является потенциально прибыльным направлением развития российской экономики, учитывая характерную для него свободу движения и формирования денежных средств.

Поскольку современная Россия фактически идёт по пути, пройденному иностранными государствами многие годы назад, рассмотрение истории экономического развития и связанных с ним вопросов может позволить хотя бы отчасти предсказать, что ожидает Россию в ближайшем будущем - и что с этим делать. Этот принцип применим к любому моменту человеческой жизни - как к культуре, так и к экономике.

Таким образом, изучение данных вопросов и изучение того, как следует и не следует поступать в области международных инвестиций, особенно в отношении столь буквально безграничных вещей как еврооблигации, позволит нам лучше понять механизмы процессов, управляющих современной экономической реальностью. В этом и заключается актуальность данной выпускной работы.

Данная работа ставит своей целью изучить структуру и основные моменты мирового рынка еврооблигаций. В связи с этим в ней решаются следующие задачи:
• рассмотрение особенностей еврооблигаций и их отличиий от облигаций обыкновенных;
• описание основных правил, тенденций и возможных проблем на рынках их обращения;
• рассмотрение конкретных примеров выпусков еврооблигаций различных видов.

Но прежде чем мы сможем перейти к непосредственному рассмотрению еврооблигаций, мы должны будем «заложить фундамент» вопроса и разобраться с различными видами облигаций, ведь еврооблигации являются лишь малой их частью.

Глава 1. Сущность и место облигаций в системе инструментов финансового рынка.

1.1. Понятие и основные характеристики облигаций.

Облигация является долговой ценной бумагой, утверждающей обязательство эмитента облигации выплатить держателям облигации её номинальную стоимость и купонные платежи. Проще говоря, облигация является ссудой, или же кредитом, облечённой в бумажную форму, хотя терминология несколько отличается. Так, эмитент фактически является должником, держатель облигации - кредитором, а купон - процентным платежом.

К эмиссии облигации также могут быть добавлены иные ограничения, например, обязательство должника предоставить кредиторам дополнительную информацию, или же ограничения деятельности эмитента. Как правило, облигации выпускаются на определённый срок более года.

Основное назначение облигаций - обеспечение финансовой поддержки предприятия без дополнительных проблем и ограничений, имеющих место в случае с эмиссией акций. Основное различие между акциями и облигациями заключается в том, что акционеры фактически владеют частью компании-эмитента, в то время как держатели облигаций по сути своей лишь кредитуют эмитента. К тому же, у облигации срок жизни ограничен сроком их погашения, в отличие от акций, теоретически способных обращаться бесконечно. Единственным исключением из данного правила является консольная облигация (consol bond), являющаяся бессрочной (но такие тонкости мы затронем несколько позже).

Положительными сторонами облигаций являются отсутствие необходимости в теоретически бесконечных выплатах дивидендов (или купонов, в случае облигации) вкладчикам, а также сохранение всех прав управления без расширения списка владельцев компании за счёт акционеров. Последнее обстоятельство является наиглавнейшим плюсом облигаций. Отрицательные же стороны заключаются в том, что облигации должны быть погашены по истечении их срока (фактически при этом возвращается долг, чего никогда не случается с акциями) и в существенно меньшей рыночной ликвидности облигаций.

В иностранной терминологии, долговые ценные бумаги со сроком менее года обычно являются векселями или депозитными сертификатами, и считаются инструментами денежного рынка.
Как правило, Казначейство США использует термин «облигация» только для эмиссий на срок более десяти лет, и считает долговые ценные бумаги с меньшими сроками кредитными билетами. В остальных странах разделение между этими двумя терминами более расплывчато или вовсе отсутствует, так что название «облигация» уже не зависит от срока погашения. Участники рынка обычно используют термин «облигация» для крупных выпусков, доступных широкой публике, а различными билетами или сертификатами (депозитными, кредитными и т.д.) - малые выпуски, предлагаемые ограниченному кругу инвесторов. Тем не менее, чёткого официального разделения не существует.


Разброс возможных эмитентов облигаций довольно широк. Практически любая организация может выпускать облигации, при условии соблюдения условий законодательства, которые в большинстве стран довольно суровы. Как правило, в западной практике эмитентов облигаций классифицируют следующим образом:
• Международные организации, такие как Европейский Инвестиционный Банк или Азиатский Банк Развития выпускают Международные или же Межнациональные облигации.
• Правительства стран издают государственные облигации в своей собственной валюте. Они, как правило, считаются безрисковыми облигациями, так как правительства по мере необходимости могут повышать налоги чтобы оплатить свои обязательства по ним. Они также могут выпускать суверенные облигации в иностранных валютах.
• Провинциальные и государственные учреждения, а также органы местного самоуправления могут издавать свои собственные облигации. В США такие облигации называются муниципальными. Как правило, они считаются государственными облигациями меньшей степени, и соответственным образом котируются.
• Компании (корпорации) выпускают корпоративные облигации.
• Специальные фонды являются предприятиями, созданными с единственной целью содержания активов, под залог которых и эмитируются облигации, именуемые облигациями с обеспечением.


Эмиссия облигаций

Облигации выпускаются кредитными организациями, компаниями и международными организациями на первичный рынок. Самый распространённый подход - андеррайтинг. Один или более банков (в случае нескольких банков образуется синдикат), подписывают облигации и продают их своим клиентам. Государственные облигации как правило продаются через аукционную систему.

Андеррайтинг облигаций подразумевает, что синдикат банков подписывает облигации, принимая на себя риск по распространению облигаций среди инвесторов. В случае недостаточности или отсутствия инвесторов, андеррайтер будет вынужден выкупить эти облигации самостоятельно, становясь таким образом инвестором.
Эта оговорка является своего рода страховкой для всех заинтересованных сторон. Эмитент получает гарантию приобретения своих облигаций, в то время как инвесторы получают гарантию того, что эмитент достоин доверия и расплатится с ними в срок. В случае расхождения одного из этих условий с реальностью, в дело вступает андеррайтер, компенсируя потери пострадавшей стороны. Это достигается либо приобретением им нераспространённых облигаций у эмитента или же погашение истекших облигаций на руках инвесторов, после чего андеррайтер передаёт соответствующее извещение эмитенту (либо о выкупе облигаций, либо о его долге за погашение).
Очевидно, что услуги андеррайтера оплачиваются за счёт процента от общей суммы сделки (реже - в виде нормированной или даже фиксированной комиссии). В случае с погашением им истекших облигаций он также вправе требовать дополнительной компенсации от эмитента, хотя конкретное решение вопроса будет зависеть от формулировки, указанной в договоре.


Наиболее важными характеристиками облигации являются:
номинальная (базовая, лицевая) стоимость - сумма, от которой рассчитываются проценты, и которая выплачивается при погашении.
эмиссионная цена - цена, по которой инвесторы приобретают облигации при эмиссии. Она может как совпадать с номинальной ценой, так и отличаться от неё, в зависимости от вида облигации и условий выпуска.
дата истечения (погашения) - день, в который эмитент должен будет выплатить инвесторам номинальную стоимость вместе со всеми неиспользованными купонами за каждую облигацию, погашая их таким образом. После совершения всех выплат, эмитент больше не имеет обязательств перед инвесторами. Промежуток времени до этой даты как правило именуется сроком до погашения, или же просто сроком облигации. Срок облигации теоретически может быть любым, хотя долговые ценные бумаги со сроком менее года как правило считаются инструментами денежного рынка и к облигациям не относятся. Обычно сроки облигаций не превышают тридцати лет, хотя известны случаи облигаций со сроками и в пятьдесят, и в сто лет. Есть даже облигации, не имеющие срока, они, как и акции, приносят своим держателям только процентные платежи (купоны, вместо дивидендов по акциям), но не возвращение номинальной стоимости.
купонная ставка - процентная ставка, по которой выплачиваются купонные платежи. Как правило, фиксируется на весь срок облигации. В некоторых случаях она может быть привязана к рыночным индексам (например LIBOR), или сложносочинённой (к примеру, привязана к средней по нескольким показателям, таким как инфляция и показатели конкретных индексов). Сам платёж нередко называют просто купоном. Это название осталось от изначальной формы облигаций, когда купоны были частью бумажных облигаций, отрезавшейся или отрывавшейся от облигации при наступлении купонных дат и отдававшейся в банк в обмен на выплату купонной суммы.
купонная дата - день выплаты купонных платежей. В США большинство облигаций являются полугодовыми, то есть купоны по ним выплачиваются раз в шесть месяцев. Европейские облигации в большинстве своём являются годовыми и купоны по ним выплачиваются лишь раз в год.
«колл» - Некоторые облигации позволяют эмитенту погасить облигацию до истечения её срока в определённые даты колл. Такие облигации в зарубежной практике callable bonds, или же «облигации колл», или «колловые облигации». Большинство подобных облигаций позволяют эмитенту погашать себя по номинальной стоимости или с дисконтом (как в случае досрочного погашения кредита), но в некоторых случаях может быть оговорена и выплата премии колл. Как правило, это касается лишь высокодоходных облигаций, как компенсация за купоны (иногда премия формируется исключительно в виде выплаты всех неоплаченных купонов) во избежание выплаты неустоек, оговоренных договором или самой облигацией.
«пут» - Некоторые облигации позволяют держателю принудить эмитента к погашению облигации до истечения её срока в определённые даты пут. В остальном такие облигации зеркально повторяют облигации колл.
даты колл и даты пут - даты, на которые облигации с возможностью досрочного погашения могут быть погашены. При делении по датам в западной практике выделяют четыре основных вида облигаций:
• Бермудский колл имеет несколько дат погашения, совпадающих, как правило, с купонными датами.
• Европейский колл имеет только одну дату погашения. Это частный случай предыдущей облигации.
• Американский колл может быть погашен досрочно в любой момент до истечения срока облигации.
• Смертельный пут - это дополнительная возможность погашения. Она позволяет распорядителю имущества покойного продать облигацию через опцион пут в случае наступления смерти или недееспособности наследника данного имущества. Также данная возможность именуется опционом выживания.
Листинг - это список торгуемых (котируемых) на каком-либо рынке облигаций. Как правило, в листинги вносятся не сами выпуски облигаций, а компании-эмитенты, хотя, в зависимости от конкретного рынка, могут встречаться и оба варианта. Внесение облигаций компании в листинги определённых рынков означают достаточную степень доверия данного рынка к облигациям данной компании, и, соответственно, допуск их держателей к торгам ими. Мы коснёмся этого вопроса чуть подробнее ниже, так как он крайне важен для Еврооблигаций.
Делистинг - процедура, обратная процедуре листинга, то есть исключение компании или ценной бумаги из котировального списка. Как правило, связано с потерей вышеупомянутого доверия или нарушения компанией-эмитентом правил данного рынка.
Базисный пункт (basis point, BP) - единица измерения доходности или изменения котировки той или иной ценной бумаги (в том числе облигаций). Равняется одной сотой доле процента и позволяет с большой точностью определять разницу между теми или иными облигациями.

Сами же облигации могут относится к любому из следующих видов:
Облигации с фиксированной ставкой имеют постоянную величину купона, которая не меняется в течение всего срока облигации. Как правило, данная ставка указывается в процентах от номинала.
Облигации с плавающей ставкой обладают ставкой купона, привязанной к индексу денежного рынка, такому как LIBOR или EURIBOR . Купон периодически пересчитывается, как правило, раз в три месяца. Ставка может также иметь вид, к примеру, EURIBOR + 40bp, что означает, что для получения конечного значения ставки к текущему значению EURIBOR будут прибавлены 40 базисных пунктов (то есть четыре десятых процента).
Облигации высокого дохода - это облигации, имеющие инвестиционный рейтинг ниже среднего. Так как подобные облигации относительно рискованны, инвесторы ожидают от них большей доходности, что и дало им такое название. Участники рынка желающие сделать акцент на рискованности таких облигаций нередко называют их мусорными.
Облигации без купонов не имеют процентных выплат. Они эмитируются с дисконтом по отношению к номиналу, а гасятся по номиналу. Такие облигации также могут быть искусственно созданы финансовыми институтами из облигаций с фиксированными ставками путём «отделения» купонов. Другими словами, в подобном случае купоны отделяются от суммы погашения облигации и продаются независимо от неё.
Облигации с привязкой к инфляции обладают номинальной стоимостью, проиндексированной по инфляции. Процентные ставки по ним ниже, чем у облигаций с фиксированными ставками сопоставимых сроков. Дело в том, что с ростом номинала параллельно инфляции расти будут и купонные платежи, сохраняя ту же реальную ставку процента, в то время как у «обычных» облигаций реальная ставка процента будет снижаться с ростом инфляции. Правительство Великобритании первым выпустило подобные облигации в 1980х годах.
Облигации с обеспечением - это облигации, купонные и номинальные платежи по которым обеспечены денежными потоками от иных активов или самими активами. Примерами подобных облигаций могут служить различные залоговые облигации.
Подчинённые (младшие) облигации - это облигации, имеющий более низкий приоритет по сравнению с остальными облигациями данного эмитента в случае его ликвидации. В случае банкротства имеет место строгая иерархия кредиторов. В первую очередь идут выплаты ликвидатору, затем государственные налоги и так далее. Когда дело доходит до облигаций, первыми получают деньги держатели старших облигаций. Когда оплачены обязательства перед ними, наступает очередь обычных облигаций, а затем и подчинённых. С понижением вероятности выплаты, вызванным такой очерёдностью, повышается риск. Таким образом, подчинённые облигации при прочих равных условиях имеют кредитный рейтинг ниже старших. Как правило, подобные облигации эмитируются банками.
Постоянные облигации также известны под названием бессрочных. У них нет даты погашения. Самым известным примером могут служить Великобританские Консоли, также именуемые Казначейскими Аннуитетами или же Недатированными Казначейскими Билетами. Некоторые из них были выпущены ещё в 1888 году и до сих пор находятся в обращении.
Премиальной облигацией можно назвать любую облигацию, котируемую выше номинала. Соответственно, дисконтной будет любая облигация, котируемая ниже номинала.


Облигации также делятся на отчуждаемые и неотчуждаемые. Как следует из их названия, отчуждаемые облигации можно продать до даты погашения третьему лицу, который и станет новым держателем облигации.
Как правило, в этом случае облигация продаётся с дисконтом от общей суммы номинала и оставшихся купонных платежей, обычно приведённой к дате продажи. Для упрощения расчётов, продажа облигаций таким образом осуществляется сразу после выплаты очередного купонного платежа; хотя вполне может иметь место продажа в промежутке между платежами - на этот случай существуют специальные расчётные формулы.

Отчуждаемые облигации в свою очередь делятся на предъявительские и именные. Как и в случае с акциями, предъявительские с легальной точки зрения принадлежат человеку, физически ими обладающему; именные же подлежат регистрации и учёту держателей в специальном реестре, который, как правило, ведёт андеррайтер данного выпуска.
Предъявительские облигации больше способствуют активной продаже и торговле ими, так как факт продажи не требует дополнительных участников кроме держателя облигации (продавца) и покупателя. По очевидной причине, предъявительские облигации могут иметь только бумажную форму.
Именные же облигации из-за обязательной необходимости перерегистрации нового держателя в реестре менее склонны к активной торговле и могут иметь как бумажную, так и безбумажную формы, хотя в последнее время всё большую популярность набирает последняя.
Как правило, в предъявительской форме выпускаются облигации с небольшими номиналами и большими объёмами выпуска; а в именной - с меньшими объёмами и большими номиналами.

Неотчуждаемые облигации, как и следует из их названия, нельзя перепродавать третьим лицам. Как правило, в этой форме выпускаются ограниченные закрытые выпуски, состоящие полностью из именных облигаций.


Важным моментом, который всегда следует учитывать в отношении эмиссии облигаций, являются ограничения по эмиссии. Как правило, они вводятся на государственном уровне законодательным образом, но иногда могут быть ужесточены на более низких уровнях, например в требованиях самих андеррайтеров, предъявляемых к компаниям, с которыми они согласны работать.
Требования эти свои для каждой страны, но общая суть у них одна и та же. Попробуем её сформулировать.

Как правило, для допущения к эмиссии облигаций у компании должна быть чистая кредитная история - а также налоговая история, положительные бухгалтерские балансы в течение нескольких лет подряд (что крайне важно) и, в некоторых странах, размер больше определённого (как правило, определяемый размером уставного капитала).

Все эти ограничения вводятся для обеспечения гарантии того, что компании, допущенные к эмиссии облигаций, будут способны совершать все выплаты по ним и смогут погасить их в срок. Таким образом, существенно упрощается жизнь не только инвесторов, но и налоговых органов, компаний, занимающихся ликвидацией банкротов и самих андеррайтеров; так как всем им, скорее всего, не придётся разбирать кавардак, связанный с банкротством предприятия, произошедшим на почве погашения им своих облигаций.
Данный момент вдвойне важен для облигаций, торгуемых на международных рынках, так как они имеют гораздо более широкий круг обращения, и проваленное погашение запятнает не только репутацию компании-эмитента, но и страны, чьи законы допустили подобную компанию за рубеж. Мы ещё вернёмся к этому вопросу в подробностях, но уже в отношении конкретно Еврооблигаций.

1.2. Еврооблигации: суть, классификация, особенности.

Мировой рынок облигаций можно условно разделить на три части:
Домашние облигации эмитируются отечественными компаниями и обращаются внутри страны. Как правило, они выпускаются в местной валюте . Простым примером может служить английская компания, выпускающая облигации для обращения в Великобритании и номинированная в фунтах стерлингов.
Иностранные облигации издаются на домашнем рынке иностранными компаниями и номинируются в местной валюте. В предыдущем примере это было бы, если бы американская компания эмитировала облигации на территории Великобритании, номинировав их в английских фунтах.
Еврооблигации выделяются тем, что эмитируются на домашнем рынке иностранными компаниями и номинируются в валюте третьей страны. В усложнение предыдущего примера, мы имели бы ситуацию с эмиссией облигаций американской компании в Великобритании, номинированных в Евро.
Иностранные и еврооблигации вместе взятые образуют международный рынок облигаций.


Не стоит считать, что название «Еврооблигация» связано с валютой или местом обращения облигации. Изначально оно появилось в связи с тем, что основным источником таких облигаций был т.н. Еврорынок, возникший в 1950-х гг. для финансирования международной торговли. Основными участниками данного рынка являются коммерческие банки, крупные компании и центральные банки стран-членов ЕС. Крупнейшим еврорынком является Лондон, меньшие по масштабам рынки расположены в Париже и Брюсселе.
Изначально Еврорынок (в общем смысле) имел дело исключительно с евровалютами и облигациями в евровалютах, но сейчас это ограничение снято, и поэтому еврооблигации, номинированные в, скажем, японских иенах - вполне допустимая возможность.

В современном деловом языке, еврооблигациями именуются любые облигации, соответствующие вышеприведённому определению. То есть с точки зрения законодательств, сам факт соблюдения данного географического требования уже является поводом для переименования данной облигации в еврооблигацию. Соответственно, все последующие отличия облигаций любого другого типа от еврооблигаций являются чисто косметическими и либо проистекают из факта соблюдения данного условия, либо были внесены искусственно ради упрощения процесса рыночного обращения.

В зарубежной практике в отношении Еврооблигаций есть дополнительное усложнение - их названия. Они нередко именуются по валюте, в которой номинированы. Таким образом, мы получаем Евродолларовые (Eurodollar) облигации, Еврорублёвые (Euroruble) или даже Евроевровые (Euroeuro). Последние, чаще именуют просто Еврооблигациями (Eurobonds).
В целях упрощения и внесения дополнительных способов различения Еврооблигаций многим из них также даны «клички» по странам эмиссии, которыми нередко пользуются трейдеры на иностранных биржах. Так, изданные в США облигации становятся облигациями-«Янки» (Yankee), японские - «Самураями» (Samurai), испанские - «Матадорами» (Matador), а британские - «Бульдогами» (Bulldog). Тем не менее, у многих стран нет подобных кличек, так что немецкие, швейцарские или русские облигации просто именуются по стране выпуска.

Так как они по-прежнему являются облигациями, еврооблигации сохраняют многие качества и характеристики обычных облигаций с небольшими изменениями. Как правило, они являются облигациями на предъявителя и поэтому имеют документарную форму. Это означает что тот, кто является физическим держателем облигации (то есть имеет её на руках) считается её легальным держателем. В отличие от именных облигаций, перепродажа их на вторичном рынке довольно проста, так как она не требует перерегистрации держателя в реестре. Правила листинга предъявительских облигаций также несколько иные, в первую очередь они рассчитаны на упрощение документооборота, связанного с операциями по их купле-продаже. Вкупе с прочими особенностями еврооблигаций, данный момент обеспечивает им повышенную свободу обращения и, соответственно, ликвидность на рынке. Тем не менее, именные еврооблигации также иногда встречаются.
Ещё одной общей чертой еврооблигаций и облигаций обыкновенных является величина «стандартного» номинала - одна тысяча американских долларов . Иногда также имеет место вариант с одной тысячей евро в качестве стандартного номинала (зависит, естественно, от валюты выпуска). Как правило, в котировочных данных стандартные номиналы не указываются, так что в списке всегда легко выделить выпуски с «необычными» значениями.

Одним из главнейших отличий еврооблигаций от облигаций обычных является процедура их эмиссии. Мы рассмотрим этот вопрос в подробностях в следующей главе, а сейчас остановимся на менее заметных особенностях.


Существуют несколько менее крупных моментов, отличающих еврооблигации от всех прочих облигаций.

Например, если только они не запрещены законами данной страны напрямую , еврооблигации и доходы по ним, как правило, напрямую или косвенно не подпадают под законы данной страны, затрагивающие операции с ценными бумагами вообще и облигациями в частности - а значит, и под соответствующие налоги. Обычно это осуществляется через схемы налоговых вычетов или международные договоры об избежании двойного налогообложения.
В основном это касается налогообложения процентов и, в более редких случаях, налога на капитальный доход или его аналогов - одной из главных трудностей торговли ценных бумаг в США . Конкретным примерам и возникающим при этом проблемам посвящён первый параграф следующей главы.

Также, в то время как у обычных облигаций ограничения по компаниям, имеющим право их эмитировать, довольно строги, ограничения по выпуску еврооблигаций можно смело назвать драконовскими - и на это есть веская причина.
Как уже говорилось выше, банкротство или просто банальная неспособность погасить облигации в срок будут пятном не только на репутации компании-эмитента (и большой проблемой для обслуживавших её андеррайтеров), но и на репутации страны этой компании. Очевидно, что это приведёт к ужесточению требований, предъявляемых как к самим облигациям, так и к их эмитентам.


Глава 2. Правовые и нормативные основы рынка еврооблигаций.

2.1. Налогообложение Еврооблигаций.

В предыдущей главе было упомянуто, что еврооблигации, как правило, исключаются из списка ценных бумаг, регулируемых обычным законодательством различных стран. Эта формулировка скорее характерна для Западной литературы. Тем не менее, следует делать скидку на то, что в некоторых случаях могут отдельно оговариваться вопросы обложения налогами доходов от продажи или владения конкретно еврооблигациями.
На Западе же данная ситуация действительно имеет место, но следует также помнить, что при этом еврооблигации переходят в список ценных бумаг, регулируемых специальными законами, инструкциями или рекомендациями. Именно на подобных нормативных актах и вносимых ими оговорках мы и остановимся в начале данной главы.


В Российском законодательстве нет конкретных упоминаний о еврооблигациях и их налогообложении, но это ещё не означает, что они не подпадают под действие какого-либо из них. Так, при условии совершения акта купли-продажи еврооблигации на территории Российской Федерации, в том случае, когда продавец является иностранным резидентом, сумма сделки будет обложена налогом. Аналогично, факт получения купонных платежей по еврооблигациям иностранным инвестором от российской компании-эмитента подлежит обложению налогом по месту источника дохода по ставке 15% для дивидендов и 20% для купли-продажи .
Единственным способом исключения или необложения данных доходов будет наличие соглашения об избежании двойного налогообложения между Россией и страной местонахождения данной иностранной компании с одновременным наличием закона или налога, под который данный доход от продажи или же купонный доход будет подпадать в стране местонахождения иностранной компании .

К примеру, российская компания-эмитент выплачивает держателю облигаций купонный платёж в размере 1000 рублей. При условии, что в стране резиденции получателя платежа данный платёж не облагается налогом, компания-эмитент будет должна удержать 200 рублей и перечислить их в налоговые органы, а остальные 800 рублей выплатить держателю облигации. Если же подобное соглашение есть, и налог в стране резиденции получателя, к примеру, равен 15% от суммы, то 150 рублей налога будут уплачены в стране резиденции, а оставшиеся 50 рублей - в России. Если же этот условный налог в стране резиденции получателя равен 22%, то там уже будут уплачены 220 рублей, а в России данный налог не будет платиться вовсе.
Важно отметить, что конкретика касательно нахождения суммы, подлежащей уплате в бюджет, в подобных случаях в Налоговом Кодексе отсутствует, что может привести к разночтениям или возможному злоупотреблению данным фактом со стороны налоговых органов (так как данная система предусматривает все возможные способы предотвращения злоупотреблений со стороны налогоплательщиков).

В случае же совершения акта купли-продажи не на территории Российской Федерации, операции, приводящие к получению дохода от еврооблигаций (будь то выплата дивидендов или продажа) будут облагаться налогами Российской Федерации только в том случае, если один из участников является резидентом страны.

Впрочем, точно так же как обложение применяется к еврооблигациям, будут применяться и вычеты. Глава 25 Налогового Кодекса выделяет, что налогооблагаемая база по данным источникам дохода определяется как разность между доходами и расходами по данному источнику. Единственное ограничение, касающееся этого пункта - это требование по предъявлению документального подтверждения факта совершения данных расходов (что, учитывая предъявительскую сущность еврооблигаций, может оказаться невыгодным для их продавца).
Это же требование применяется и к факту с избежанием двойного налогообложения. Без наличия соответствующего документа об уплате налога по данному доходу в соответствующей стране (то есть стране совершения сделки) или при отсутствии со страной, где была совершена сделка и уплачен налог, соглашения об избежании двойного налогообложения налог всё же будет взиматься с получателя дохода.


В США применимость налогообложения к доходам от различных ценных бумаг зависит от статуса участников - то есть, являются ли участники сделки резидентами страны или нет. При этом существует дополнительное деление на граждан США и иностранцев, и попадание в каждую из четырёх категорий определяет ставки налогообложения, а также сам факт обложения или необложения налогом .

В остальном американская система схожа с российской - сумма налога удерживается налоговым агентом, роль которого исполняет сам источник дохода (в случае если источник является резидентом страны, конечно же). В нашем случае эту роль исполняет сам эмитент или покупатель облигации. В ситуации, когда, к примеру, купон выплачивается американским предприятием иностранцу-нерезиденту, ставка устанавливается общая на любые выплаты - 30% .

Впрочем, есть в этой системе и важная оговорка, касательно списка платежей, не подлежащих обложению подобным налогом. К примеру, предъявительские облигации «иностранного направления» исключаются из данной схемы и не облагаются подобным налогом вовсе. Чтобы получить подобный статус, требуется выполнение трёх условий:
• Облигация будет продаваться и перепродаваться только лицам, не являющимися гражданами США (заметим отсутствие деления на резидентов и нерезидентов в этом случае);
• Платежи по облигации будут совершаться только за пределами США и принадлежащих им земель;
• На лицевой стороне облигации есть указание, что любой держатель данной облигации, являющийся гражданином США будет подпадать под возможные ограничения и обложения налогами согласно налоговому законодательству США.

Стоит заметить, что первые два требования практически полностью повторяют само определение Еврооблигации (естественно, применительно исключительно к еврооблигациям, выпущенным американскими компаниями) - они выпускаются в зарубежных странах и только для обращения за пределами страны эмиссии, то есть в данном случае США.

Таким образом, не облагаются налогом только Евродолларовые облигации (и депозитные сертификаты), ко всем же остальным платежам, связанным с выплатами, производимыми американскими гражданами (или компаниями) резидентами иностранцам-нерезидентам применяется стандартная ставка. Впрочем, единственным иным видом платежа, подпадающим под это определение, и при этом способным относиться к Еврооблигациям, будет вариант с перекупкой недолларовых еврооблигаций резидентом США на территории США - в это случае выплата стоимости будет являться объектом налогообложения.

В обратном случае, когда мы имеем нерезидента-плательщика и резидента-получателя, платежи, получаемые резидентом, будут облагаться налогом на доход предприятия (или же доход физического лица) сообразно всем законам, применимым к получателю платежей (будь то выплата номинала при погашении, выплата купонов или же оплата купленных у него облигаций). В том числе это будет касаться и налога на «капитальный доход» (capital gain), то есть на доход, полученный в виде разницы между затратами на приобретение и доходом от продажи (или погашения) облигации.
Тем не менее, в этом случае в дело вступают налоговые вычеты. Вычету подлежат суммы уплаченных в других странах налогов (см. пример в предыдущем пункте). Все прочие вычеты, касающиеся облигаций, относятся исключительно к облигациям государственных займов и, по очевидным причинам, не применимы к данной ситуации.


В Великобритании же нет специального раздела законодательства или же каких-либо иных оговорок касательно Еврооблигаций. Тем не менее, общие правила налогообложения касательно налога на «капитальный доход» включают примерно те же особенности, что и американский случай, разве что без деления на резидентов и нерезидентов.


Таким образом, платёжи по еврооблигациям - как купонные, так и выплаты при перепродаже - облагаются налогами в любом случае. При этом к вычету принимаются суммы налогов, уплаченных с данного дохода в других странах, а также суммы стандартных вычетов, весьма схожих с теми, что применяются в России. Единственным отличием является разве что существенно больший размер стандартных вычетов, которыми можно воспользоваться без выполнения каких-либо дополнительных условий (после чего некоторые суммы фактически становятся не облагаемыми налогами, при условии достаточно небольшого их размера). Конечно же, данная оговорка касается только частных инвесторов, так как инвесторы корпоративные имеют дело с гораздо большими суммами и, вследствие этого, данные вычеты либо не применимы, либо незначительны по своему эффекту.



2.2. Эмиссия Еврооблигаций.

Изначально структура эмиссионного процесса еврооблигаций мало отличается от структуры процесса эмиссии облигаций обыкновенных.
Компания, намеревающаяся привлечь денежные средства путём эмиссии еврооблигаций, точно формулирует свои потребности в средствах - проще говоря, устанавливает целевую сумму, которую она намеревается привлечь. После этого принимается решение о выборе формы привлечения - в нашем случае это будут, конечно же, еврооблигации.


Еврооблигации выпускаются и реализуются обычно через андеррайтерские синдикаты, как и некоторые обычные облигации, но структура самих синдикатов несколько иная. Как правило, участниками подобных синдикатов являются инвестиционные банки.

Основные участники:
1. Главный (lead) менеджер - организует группу менеджмента, является главной ответственной стороной всей процедуры
2. Группа менеджмента (управляющая группа) - выкупает облигации у эмитента
3. Андеррайтеры - имеют обязательство перед эмитентом по выкупу его облигаций по определённой цене, оговариваемой заранее
4. Группа продаж - не несут ответственности за выкуп - их задача заключается в предоставлении облигаций инвесторам и непосредственно проведение с ними операции купли-продажи
5. Агент-принципал - несёт ответственность за получение и совершение платежей
6. Фискальный агент и поверенные лица (попечители) - представляют эмитента и инвесторов.

Роли в стандартном синдикате по еврооблигациям совмещаемы - менеджеры обычно также являются и андеррайтерами, и продавцами; а младший (то есть не входящий в руководство синдиката) андеррайтер также может исполнять роль продавца и принципала.
Мы рассмотрим каждую из этих позиций в отдельности, чтобы лучше понять их функции.


По очевидным причинам, конкуренция на рынке услуг банков, занимающихся управлением эмиссией, довольно сильна. Выбор банка, который будет в дальнейшем отвечать за судьбу облигаций - одно из важнейших решений, принимаемых эмитентом. В случае большого и/или дорогостоящего выпуска, синдикат может иметь более одного lead-менеджера, в подобном случае они будут делить ответственность, обязанности и полномочия между собой.
Lead-менеджер является первым по очерёдности и важности участником процесса, привлекаемым эмитентом. Последующие участники синдиката будут подобраны и приглашены уже самим lead-менеджером.

Основными моментами (и вопросами), на которые компания-эмитент должна ответить при выборе lead-менеджера являются:
• Установленные связи (насколько широко этот банк сможет распространить данные облигации?)
• Репутация (насколько (и чем, что также немаловажно) известен этот банк?)
• Стоимость услуг (во сколько это обойдётся эмитенту?)
• Способность «сделать рынок» (сможет ли менеджер заинтересовать потенциальных инвесторов в покупке данных облигаций?)
• Координация синдиката (сможет ли данный банк справиться с ответственностью по управлению синдикатом?)
• Производные рыночные инструменты (сможет ли данный банк организовать дополнительные услуги, такие как продажу опционов и фьючерсов на данные облигации чтобы привлечь дополнительных вкладчиков?)

Профессиональные участники рынка, выступающие в роли менеджеров, объединены в Международную Ассоциацию участников рынка капиталов - International Capital Markets Association (ранее - IPMA, International Primary Markets Association; они объединились в одну группу с ISMA, International Secondary Markets Association). Члены ассоциации разработали свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке , а также стандартные формы документов (соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.).
Если члены эмиссионного синдиката являются членами ICMA, по умолчанию предполагается, что они действуют в соответствии с правилами ассоциации. Некоторые требования и правила ICMA относятся преимущественно к Еврорынку, самые основные даже были включены в состав Директив ЕС. Членами Ассоциации являются компании со всего света, они сгруппированы в 12 условных регионов, поделённых по языковому и географическому принципам. Россия отнесена ими к региону Восточной Европы, наряду с Австрией, Хорватией, Грецией, Чехией, Турцией, Словакией и Венгрией.


Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций являются даты объявления о произведении выпуска еврооблигаций, дата подписания окончательных условий (фактическое начало размещения) и день окончания размещения.

Примерно за две недели до объявления о выпуске lead-менеджер и заемщик встречаются для предварительного обсуждения условий выпуска (оговариваются величина купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения и срок займа, то есть длительность облигаций).
В традиционной схеме эти условия остаются предварительными до начала размещения. Назначаются фискальный агент и попечитель, а также, при получении листинга (об этом - чуть ниже), и агент по листингу. Начинается подготовка различных документов, которые подписываются между членами синдиката и заемщиком, а также самими членами синдиката - естественно, уже без участия заёмщика. Начинается работа над проспектом эмиссии. Проспект содержит описание эмитента, а также предварительные условия эмиссии и служит основным источником информации по данному выпуску для инвесторов.
Примерная схема.

7-10-дневный период «Серый Рынок»
подписки на выпуск


Стабилизация синдиката
(до двух недель)





Lead-менеджер составляет список потенциальных членов синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по размещению. В день объявления о начале размещения появляется официальное извещение в прессе, и рассылаются приглашения другим банкам принять участие в размещении. Потенциальным участникам дается примерно 7-10 дней на то, чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и соответствующие документы, которые они обязаны подписать для того, чтобы принять участие в размещении.

Если заемщик плохо известен, в этот период он принимает шаги по саморекламе, так называемые "роуд-шоу" (road show) в ведущих мировых финансовых центрах мира, т.е. проводит кампанию по распространению информации о себе среди потенциальных инвесторов.
Параллельно с этим lead-менеджер ведет книгу заявок синдиката, которая позволяет определить спрос на данные облигации. Иногда эта позиция отдельно именуется «букраннер» (bookrunner, «книговод»). Так, в случае если синдикат имеет более одного lead-менеджера, называют того из них, который и занимается непосредственно ведением данной книги.
Когда становится ясна общая картина, lead-менеджер начинает предварительное распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступления договоров на участие в синдикате и распределению ролей между ними). Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.
Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом, причем, в зависимости от условий соглашения, ценовые условия могут как подлежать, так и не подлежать согласованию с андеррайтером. Кроме того, lead-менеджеры могут самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому конкретному андеррайтеру или агенту по размещению.

В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные ценовые условия. Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них есть такое право по условиям соглашения). После этого облигации официально предлагаются к продаже. Эмитент и lead-менеджер подписывают соглашение.
К этому времени синдикат фактически покупает облигации у эмитента по фиксированной цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения размещения. Печатается окончательный проспект и lead-менеджер извещает андеррайтеров и агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг выделяется каждому из них.
В конце стабилизационного периода (распространения облигаций), т.е. в день завершения размещения члены синдиката перечисляют деньги за купленные ими облигации на специальный банковский счет, открытый lead-менеджером. Конечные инвесторы при этом получают документы, подтверждающие их право собственности на облигации (хотя это ещё не сами сертификаты облигаций). Заемщик получает деньги в соответствии с условиями соглашения, а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение (так называемое tomb-stone, «надгробие») о завершении размещения.
Желающие могут получить отдельные сертификаты облигаций. Если lead-менеджерами выступают американские банки, сертификаты выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения согласно требованиям американского законодательства.



«Серый Рынок»

Серым рынком в западной терминологии называют состояние неопределённости, имеющее место между объявлением о начале размещения и объявлением окончательных условий размещения. В этом временном промежутке участники синдиката, уже получившие полноправный статус, могут примерно оценить свои возможности в плане реализации выпускаемых облигаций с прибылью для себя.

Например, если одному из участников известно, что по данному выпуску облигации будут предоставляться посредникам с дисконтом для последующей их реализации, он может договориться с участником, которому дисконт не предоставлен о перепродаже части своих облигаций с дисконтом чуть меньшим. В результате облигации всё равно будут проданы, но на более выгодных для обоих участников условиях.
Аналогичная договорённость может сформироваться между одним из будущих реализаторов и потенциальным инвестором - когда облигации данному инвестору будут предложены с небольшим дисконтом от общей цены реализации. Данный реализатор положит себе в карман разницу между дисконтами, а инвестор сможет получить небольшой дополнительный доход при перепродаже или погашении данных облигации впоследствии.

Конечно же, ситуация может и не дойти до подобной степени глубины. Период «серого рынка» может использоваться некоторыми посредниками и реализаторами, входящими в синдикат, просто для установления точек зрения и возможных планов на данные облигации исходя исключительно из доступной информации по компании-эмитенту. Они могут оценить возможные планы поведения, величину дисконтирования и возможный доход от участия в данном синдикате.


В современных условиях стала нередко встречаться так называемая "купленная сделка" (bought deal). При таком размещении lead-менеджер покупает все ценные бумаги у эмитента на заранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи банков, занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними. В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них.
Первая "купленная сделка" была проведена Credit Suisse First Boston в апреле 1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100 млн. Только после этого CSFB организовал синдикат.

Подобная схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и агентов по размещению. Существует точка зрения, что при "купленной сделке" риск для инвестиционного банка увеличивается, поскольку здесь отсутствует период подписки, в течение которого можно определить примерный спрос на облигации. В то же время, общий период вывода облигаций на рынок сокращается, что снижает риски изменения процентных ставок на рынке капиталов.
Очевидно, что для эмитента данное развитие событий как нельзя более приятно - он со стопроцентной гарантией получает всю интересующую его сумму практически сразу, без предварительного ожидания длиною почти в месяц.

Ещё одним из методов размещения является аукцион. В этом случае эмитент объявляет срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в процентах от номинала, одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены.
Аукционная схема устраняет плату менеджерам и прочим посредникам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например, таким как Европейский Инвестиционный Банк. Основной причиной для этого является, конечно же, вопрос доверия эмитенту, степень его известности, репутации и надёжности - никто не будет вкладывать деньги в малоизвестную компанию, не имеющую кредитной истории и не поддерживаемую андеррайтерским синдикатом с крупным банком во главе, так как слишком велик риск потерь. По той же причине аукционный подход наиболее часто применяется при эмиссии государственных ценных бумаг.

Согласно схеме предложения по фиксированной цене (fixed price reoffer) lead-менеджер и младшие менеджеры подписывают контракт, содержащий обязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на продажу. Именно таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке США. Данное ограничение приводит, как правило, к снижению начального спрэда по облигациям со стандартных двух-трёх процентов до долей меньших полпроцента.
Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка. С тех пор подобным образом размещается примерно 20% всех новых еврооблигаций.



2.3. Листинги и обращение Еврооблигаций.

Основных форм обращения еврооблигаций можно выделить три: «наличное», то есть без посредников; биржевое и через депозитарно-клиринговые системы. Каждому из них присущи свои, отдельные, особенности, о которых мы сейчас и поговорим.


Для эмиссии и торговли еврооблигациями их вхождение в листинг как таковое не требуется - их предъявительская сущность позволяет без проблем совершать сделки на внебиржевом рынке. Сюда будут относиться сделки, совершаемые по телефону, в порядке личной встречи и так далее. Очевидно, что уследить за подобными сделками довольно нелегко.
Именно это имеют в виду, когда упоминают «неподвластность» еврооблигаций налогообложению многих стран - по очевидным причинам НДС с них не взимается, а так как сделка совершается не через биржу, в некоторых случаях может иметь место и уход от налога на капитальный доход.

Как правило, в этой форме совершается довольно незначительный процент сделок, и размер каждой из них в отдельности также невелик. Конкретные условия и обстоятельства совершаемых сделок устанавливаются сторонами как заранее, так и непосредственно перед самой операцией купли-продажи - всё зависит от обстоятельств (в том числе объёма продаваемых ценных бумаг) и предпочтений участников сделки.


Расчеты по сделкам с еврооблигациями осуществляются преимущественно через две основные депозитарно-клиринговые системы: Euroclear и Clearstream (ранее - Cedel).
Как следует из их названия, депозитарно-клиринговые системы предоставляют услуги депозитарных центров и клиринговых систем. В первую группу входят услуги по хранению ценных бумаг, драгоценных металлов и денежных средств (а также прочих ценностей). Во вторую же - проведение, при необходимости, операций взаимозачёта обязательств (клиринга) между своими клиентами, списывая средства и перенося записи о ценных бумагах или иных приобретаемых/реализуемых ценностях со счёта одного клиента на счёт другого.

Так как физическое перемещение средств и ценных бумаг как таковое не имеет места, операции через данные системы крайне быстры и просты в обращении. Большой опыт на рынке и чёткое управление всеми совершаемыми операциями обеспечивают сделкам, проводимым через данные системы, высокую степень надёжности. Более подробно о принципах работы данных систем мы поговорим в следующей главе.

Для обеспечения облигациям обращения на тех или иных торговых площадках компании прежде требуется добиться двух вещей. Ими являются получение кредитного рейтинга, дабы быть признанной в качестве заёмщика, достойного доверия; и внесение эмитированных (и вновь эмитируемых) облигаций в листинг соответствующей биржи, то есть список допускаемых к торгам ценных бумаг.

Кредитные рейтинги присваиваются различными рейтинговыми агентствами. Для мирового признания в принципе достаточно получения рейтинга от одного из них, но факт получения рейтинга в нескольких различных системах расширяет возможности компании-эмитента в отношении размещения своих облигаций (как обыкновенных, так и Евро), так как в разных частях света оценки одних агентств могут ставиться выше оценок других.
К основным мировым рейтинговым агентствам относятся Fitch, Moody’s, Standard & Poor’s. Каждый из них присваивает рейтинги как странам, так и эмитентам, являющимся резидентами этих стран. Общим правилом для всех них является запрет на присвоение рейтингов компаниям из стран, не имеющих общестранового рейтинга. Идея заключается в том, чтобы отталкиваться в оценке компаний-эмитентов от того, как оценена общая инвестиционная привлекательность и надёжность данной страны.
Шкалы, по которым ведётся оценка и сравнение, у каждого агентства свои, но, тем не менее, параллели между ними вполне возможно провести и сравнить, какое агентство оценило данную страну или компанию выше, а какое - ниже.

Сам по себе рейтинг фактически означает квалифицированную оценку способности эмитента производить выплаты по долговым ценным бумагам (как по основной части долга, так и по процентам/купонам) своевременно и в полном размере. Низкий рейтинг не обязательно означает полную неспособность данного эмитента выполнять свои обязательства (хотя может иметь место и подобная ситуация), а скорее лишь отсутствие стабильности и предсказуемости в его поведении. Цель присвоения рейтингов всем эмитентам, желающим попасть на мировые рынки - обеспечение их потенциальных инвесторов информацией относительно степени рискованности вложений в долговые ценные бумаги данного инвестора.

Процедура получения рейтинга эмитентом в той или иной форме содержит следующие действия:
• Анализ фактов о компании (размер, доля на рынке, репутация, качество управления, кредитная история и так далее);
• Анализ политики компании (общая финансовая политика компании, планы развития, качество менеджмента и так далее);
• Встреча представителей рейтингового агентства с руководством компании (их может быть несколько; они посвящены обсуждению наиболее важных вопросов из двух предыдущих пунктов);
• Принятие решения о присвоении/неприсвоении рейтинга и, в случае присвоения, его значении;
• Обнародование присвоенного рейтинга (как правило, через пресс-релизы, рассылаемые в основные финансовые СМИ мира, и собственные публикации агентства).

В дальнейшем, агентство следит за судьбой компании и складывающимися тенденциями и, в зависимости от изменения ситуации, может подтверждать или изменять присвоенный компании рейтинг. О подобных изменениях, естественно, сообщается отдельно и своевременно. Соответственно, в рейтинговых таблицах могут указываться не только ныне действующие рейтинговые оценки той или иной компании, но и последние тенденции в её развитии - то есть, ведут ли её действия к возможному повышению или понижению рейтинга или же, наоборот, в ближайшее время предвидится только лишь стабильное сохранение позиции данной компанией. Подобные оценки позволяют потенциальным инвесторам принимать более точные решения относительно инвестиций в ценные бумаги данной компании.

Для того, чтобы ценные бумаги той или иной компании были приняты к обращению на крупной фондовой бирже, требуется включение этих бумаг или же самой компании в листинг данной биржи. Тем не менее, в практике данная процедура выглядит существенно проще, чем в теории.
Как правило, вся процедура листинга заключается в проверке компании и/или её ценных бумаг на соответствие стандартам и требованиям местного законодательства (что особенно важно для США) и самой биржи. Если компания (или регистрируемый выпуск) соответствует данным требованиям, то она включается в списки. Основная сложность всей процедуры (которая может занимать от недели до нескольких месяцев) заключается именно в проведении проверки.

У каждой биржи имеются свои собственные, установленные заранее, требования, предъявляемые к компаниям, желающим попасть в листинги. Они могут иметь несколько градаций (например, различные требования к резидентам и нерезидентам, как это сделано на NYSE), могут модифицироваться под конкретные ситуации (например, если компания выпускает ценные бумаги с нестандартными показателями и характеристиками) в зависимости от кандидатов, и так далее. Одним из первых требований, предъявляемых к компаниям-эмитентам, является требование по соответствию данного выпуска законодательству страны резиденции эмитента и, в случае международных ценных бумаг (в том числе и еврооблигаций) - законодательству страны обращения данного выпуска. Последнее требование особенно важно для Европы. Общие нормативы по теории листинга ценных бумаг (и в том числе еврооблигаций) формулируются в директиве ЕС номер 80/390/EEC от 17 марта 1980 года .

После этого уже предъявляются требования к каким-либо численным или качественным показателям по данному выпуску или самой компании-эмитенту. Как правило, в данный список входят следующие показатели (список составлен на основании методик Irish Stock Exchange (ISE), London Stock Exchange, Luxembourg Stock Exchange (Bourse de Luxembourg) и Euronext ):
• Пригодность выпуска к биржевым торгам (разумный номинал, большой объём, сравнительно длинный срок);
• Степень распределённости данного выпуска (количество держателей для акций, суммарная стоимость для прочих ценных бумаг);
• Определённый объём суммарных доходов до налогообложения (реже - после) за предшествующие несколько лет (с дополнительным требованием положительности балансов за весь рассматриваемый период);
• Определённый объём рыночной капитализации компании (в некоторых случаях - определённый объём рыночной капитализации выпуска, вносимого в листинг, на момент подачи заявки).

Также могут иметь место дополнительные или альтернативные показатели, такие как:
• Определённый средний объём торгов в месяц (оценивается за последние 12 месяцев; при наличии листинга и оборота на других биржах);
• Определённый объём доходов компании за два-три предшествующих года (отдельно за каждый);
• Определённый суммарный (или средневзвешенный) cash flow за предшествующие два-три года;
• Минимальная номинальная стоимость одной ценной бумаги в данном выпуске;
• Проведение внеочередной аудиторской проверки независимой аудиторской компанией для подтверждения предоставленных сведений (иногда подобная проверка может проводиться вместо предоставления сведений);
• Наличие рынка для данных ценных бумаг (в случае если данные ценные бумаги не состоят в листинге какой-либо другой биржи);

Если оцениваемая компания и её ценные бумаги соответствуют данным требованиям, то они вносятся в листинг соответствующей биржи и, соответственно, допускаются к торгам на ней.
Для компаний и выпусков, уже внесённых в листинги, есть отдельный список условий, выполнение любого из которых может стать поводом для переоценки дальнейшего наличия данного выпуска в листинге. К этим требованиям относятся:
• Суммарная или средняя рыночная капитализация (по всем рынкам, на которых обращаются бумаги данного выпуска) за последние 30 дней (иногда - более) ниже определённого уровня;
• Суммарный объём размещённых ценных бумаг ниже определённого уровня (как правило, применяется только для акций);
• Суммарный доход компании за последние 30 торговых дней ниже определённого уровня;
• Суммарный доход компании за последний финансовый год ниже определённого уровня.

Сам процесс биржевых торгов еврооблигаций мало чем отличается от процедур, имеющих место в случае с обыкновенными облигациями, или же прочими долговыми ценными бумагами. Все операции совершаются через брокерские конторы (или же через специальные компьютерные системы, исполняющие роль данных контор), по поручению их клиентов (либо на покупку, либо на продажу), как правило, без личного прямого участия самих клиентов. Единственным отступлением от этой схемы будет участие в процессе крупных финансовых компаний, которые могут иметь своего собственного брокера, действующего на данной бирже.

Глава 3. Международный опыт обращения еврооблигаций.

3.1. Основные торговые площадки еврооблигаций.

Рассмотрение вопроса практического обращения еврооблигаций следует начинать с рассмотрения мест их обращения. Для простоты восприятия, воспользуемся тем же порядком, что и при рассмотрении форм обращения.


Очевидно, что как предъявительские бумаги еврооблигации могут иметь хождение в абсолютно любом месте, при условии, что в этом месте встретятся держатель облигаций, желающий их продать, и инвестор, желающий их приобрести. Тем не менее, в целях данной работы мы всё же не будем рассматривать внесистемное обращение облигаций, так как оно, во-первых, трудно поддаётся отслеживанию, а во-вторых, не имеет чёткой системы и свода правил обращения.

Таким образом, остаются два основных варианта - биржевое обращение и операции, совершаемые через посреднические системы (депозитарно-клиринговые системы, к примеру). Вполне допустимо, что далеко не любая биржа, и не любой клиринговый центр будут проводить операции с еврооблигациями - хотя данные операции и не требуют особенных затрат усилий, только самые крупные биржи будут иметь дело с ними, предпочитая к тому же и самые респектабельные выпуски. Все прочие варианты либо слишком невыгодны для самих бирж, либо могут не подойти по требованиям, примеры которых были рассмотрены в предыдущей главе. Для депозитарно-клиринговых центров подобное разбиение менее характерно, так как их основное назначение - хранение ценных бумаг, и лишь потом уже - обеспечение операций по их купле-продаже.


Как уже говорилось в предыдущей главе, основных депозитарно-клиринговых систем в мире всего лишь две - это Euroclear и Clearstream . Они обе функционируют по схожим принципам, играя роль посредников между держателями различных ценных бумаг (в том числе и еврооблигаций) когда те желают провести между собой операцию купли-продажи.

Действия систем Euroclear и Clearstream базируются на трех основных предпосылках: эффективности, низких издержках и безопасности.

Эффективность достигается за счет системы взаимозачетов (которая и даёт обеим системам их названия). В этих системах только 5% сделок требуют реального физического движения средств - будь то ценных бумаг или денежных фондов. Более того, термин "реальное движение" достаточно условен, поскольку обе предоставляют услуги по хранению ценных бумаг в сети банков - депозитарных систем, и все реальные движения осуществляются с помощью электронных записей на счетах корпораций-участников. Благодаря современным коммуникационным средствам расчеты можно вести в режиме реального времени. Это существенно сокращает затраты денег и времени всех участников процесса.

Международные клиринговые системы привлекают клиентов также низкими издержками. Ничтожность комиссии (примерно $25 за одну сделку купли-продажи вне зависимости от объема) объясняется огромными оборотами. Например, годовой оборот Euroclear за 1996 год составил 36,6 трлн. долларов, а оборот Cedel за аналогичный период - 13,1 трлн. И в то же время, обороты Euroclear и Clearstream неуклонно растут. Вступительные взносы также невелики - всего несколько тысяч долларов.

Комиссионные вместе со взносами позволяют клиринговым системам получать неплохую прибыль. Кроме того, Euroclear и Clearstream получают комиссию за депозитарное обслуживание компаний-участников. Только в Clearstream на хранении находится более 1 трлн. ценных бумаг, принадлежащих членам системы. Таким образом клиринговые системы стремятся повысить свою привлекательность в глазах клиентов.

Оптимальная политика Euroclear и Clearstream позволила быстро обеспечить впечатляющую безопасность для участников этих систем. Как же это достигается на практике?

Во-первых, многие подобные клиринговые системы применяют метод расчетов "поставка против платежа", то есть для совершения сделки обе стороны должны иметь фонды на счетах в этих системах, достаточные для выполнения своих обязательств.

При желании контрагентов совершить сделку клиринговые системы производят фиксацию и сверку параметров сделки: количество, вид и стоимость ценных бумаг, участвующих в операции. Только после этого, а также при наличии средств на счетах контрагенты могут совершить сделку.

Во-вторых, в случае нехватки или отсутствия на счете участника либо соответствующих бумаг, либо денег во время проведения клиринга системы Euroclear и Clearstream могут предоставить покрытие под проведение соответствующей сделки. Однако не следует думать, что клиринговая система выступает лично в качестве стороны, предоставляющей кредит. Система выступает лишь менеджером, который как бы распространяет ресурсы. На самом деле все заемные деньги предоставляются самими участниками. В зависимости от договора с системой, движение ресурсов может осуществляться как по согласию собственника, так и автоматически. Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию, с выплатой процентов по их использованию. Необходимо отметить, что соответствующий возврат гарантируется и самой системой, и одним из ведущих в мире банковских синдикатов, который поддерживает конкретную клиринговую систему (например, Citibank - гарант Clearstream на Западе, в России система оперирует через Deutsche Bank; Euroclear же была основана компанией JPMorgan, которая и обеспечивает ей поддержку и гарантии).

И, наконец, в-третьих, делу способствует революционное решение. Если раньше клиринг проводился раз в день, и при этом скорость реакции систем на возникновение кризисной ситуации была сравнительно невысокой - целый день, то теперь клиринг проводится несколько раз в день, а по некоторым инструментам даже в режиме реального времени. Такая методика позволяет разбить довольно крупный для финансового рынка временной интервал на несколько мелких, что позволяет более оперативно отслеживать ситуацию в системе и реагировать на все изменения быстрее.

Естественно, подобная функциональность не могла оставаться долго без внимания и обладателей менее легальных намерений - к примеру, система Cedel, предшественник Clearstream, была замешана в скандале, связанном с банком «Менатеп» и незаконным отмыванием денег, полученных Россией от МВФ.
Открытый доступ к статистическим данным по сделкам, совершаемым через данные системы, простым смертным не доступен; но клиенты, уже имеющие счета в той или иной системе, могут свободно обращаться к архивам и базам данных. Таким образом, возможно формирование и дополнительного вида услуг, предоставления информации о совершаемых сделках, оказываемого третьей стороной.


Наконец, не самый большой по фактическому объёму оборота, но самый легко отслеживаемый вариант обращения - обращение биржевое. Основными местами концентрации оборота еврооблигаций остаются европейские фондовые биржи.
В первую очередь стоит упомянуть Лондонскую, Люксембургскую и Ирландскую (Дублинскую) фондовые биржи. Именно на данных трёх биржах обращаются все еврооблигации российских компаний, имеющие биржевое обращение. Данные с Лондонской фондовой биржи недоступны для изучения лицам, не являющимся её клиентами, но вот Ирландская и Люксембургская биржи свободно предоставляют информацию о результатах торгов всем желающим.

Как уже упоминалось в первой главе, в западной практике, как правило, нет чёткого разделения между «еврооблигациями» и «всеми остальными облигациями». Для того чтобы получить данные по облигациям, являющимися еврооблигациями с точки зрения данного конкретного рынка, достаточно сформировать соответствующий запрос, выбрав в качестве валюты ту, что является иностранной для страны расположения биржи, а в качестве страны эмитента - любую третью страну. К примеру, сделав запрос на Люксембургской бирже об облигациях, выпущенных российскими компаниями и номинированных в долларах, мы получим тот же список компаний, что и в справочной системе портала Cbonds, сделав там запрос по российским еврооблигациям и указав нужные условия поиска (валюту, рынок и характер облигаций).


3.2. Закономерности формирования конъюнктуры на мировом рынке еврооблигаций.

Очевидно, что как какие-либо изменения в ситуации вокруг какой-либо компании влияют на интерес и, соответственно, на котировки ценных бумаг данной компании, точно так же и события, происходящие внутри или в связи с той или иной страной, будут влиять на положение выпущенных ею ценных бумаг. Проще всего данную связь проследить на примере стран, имеющих более двух одновременно обращающихся на одном рынке выпусков облигаций. К примеру, графики изменения котировок четырёх различных государственных облигаций Китая на Люксембургской бирже практически идентичны (см. рис 3.1) .
Расхождения в масштабе и шкалах (например, графики по облигациям с базовыми ставками купона в 3,75% и 4,75% опущены ниже двух других) могут быть вызваны эффектом масштаба (все четыре выпуска имеют разные объёмы), частными тенденциями на узком сегменте рынка облигаций с подобными сроками или ставками и так далее.
С другой стороны, частные тенденции, затрагивающие не все облигации одного эмитента, а лишь отдельные, также возможны, что наглядно демонстрирует график изменений котировок по российским облигациям. Отдельные моменты спада и подъёма совпадают, но у каждого из них есть свой уникальный фрагмент. Это может быть вызвано как конкретными событиями на рынке , так и явлениями, связанными с самим эмитентом, например изменение гарантий по данной ценной бумаге.

(Рис. 3.1. Графики динамики котировок облигаций Китая на Люксембургской Фондовой Бирже)

(Рис 3.2. Графики динамики котировок облигации России на Люксембургской Фондовой Бирже)

Примечательно, что график за тот же период по облигации с базовой ставкой купона в 11% по данным портала CBonds гораздо более схож с графиком по облигации с базовой ставкой в 12,75%.

(Рис 3.3. График динамики котировок долларовых облигаций «Россия, 2018»)

Следовательно, данный скачок был вызван именно событиями, относящимися к данной конкретной торговой площадке.

Также интерес представляет статистика разброса по количеству и объёму выпусков облигаций, подпадающих под определение еврооблигаций, обращающихся на европейском рынке. Точные данные и диаграмма пропорций находятся в Приложениях I и II. Они были сведены по показателям, взятым с сайта Люксембургской Фондовой Биржи (как единственной из бирж, на которой обращается достаточное количество российских еврооблигаций, предоставляющей информацию бесплатно и достаточно детально).

В первую очередь хочется выделить тот факт, что так как государства выпускают облигации преимущественно по мере необходимости, эти два показателя (количество выпусков и их суммарная номинальная стоимость) могут не совпадать. Так, самыми многочисленными являются облигации Ливана и Бразилии (25 и 24 выпусков соответственно), но при этом по общему объёму сформированных средств Бразилия занимает второе ($43,35 млрд.), а Ливан - лишь девятое ($17 млрд.) места. Примечательно также четвёртое место Италии по общей стоимости размещённых облигаций, соответствующее 41 млрд. долларов США. Россия же в «общем зачёте» занимает 5 место по общему объёму размещённых облигаций с 31,5 млрд. долларами займов.


К корпоративным облигациям применимо большинство тезисов, упомянутых выше в отношении облигаций государственных. Единственным отличием является появление дополнительного фактора, влияющего на динамику котировок - общее состояние данной отрасли, как внутри страны эмитента, так и во всём мире.
Именно по этому принципу столь высоко ценятся не только акции, но и облигации российских предприятий нефтяной промышленности - никто не сомневается в их способности своевременно и в полном размере погасить свои облигации, что соответствующим образом сказывается на их котировках.

Так как еврооблигации обращаются на международном рынке, важными моментами являются изменения курсов валют, особенно национальной валюты страны компании-эмитента по отношению к валюте, в которой номинированы её облигации. По этой причине большинство компаний предпочитают обращаться к более «известным» валютам, таким как Евро, доллары, йены или фунты стерлингов, и воздерживаться от использования менее надёжных. Также важным моментом является состояние политических взаимоотношений всех трёх стран-участниц (страны эмиссии, страны компании и страны, в валюте которой была произведена эмиссия), хотя в наше время эта проблема существенно менее значима.

Помимо вышеперечисленных факторов, важным параметром, связанным с международным характером еврооблигаций, как и в случае с любыми другими международными ценными бумагами, является вопрос стабильности внутри страны. Если страна расположения эмитента сменит правительство, законодательство или иным образом поставит под вопрос стабильность работы данной компании, любые ценные бумаги данной компании (как и всех прочих компаний данной страны) потеряют в цене.
Примерами подобных изменений могут служить введение новых (или изменение существующих) налогов, непосредственно касающихся данной компании; смена государственного строя страны; неблагоприятная ситуация в экономической системе данной страны (начиная от простого спада и заканчивая катастрофами) и так далее.
В данных и подобных им ситуациях, лишь самые склонные к риску инвесторы будут пытаться вкладывать свои средства в данные облигации, и успех их будет больше зависеть от везения, нежели от чего-либо ещё. Именно подобные оговорки и привели к созданию общестрановых кредитных рейтингов наравне с рейтингами, присваиваемыми отдельным компаниям.

В этом контексте становится понятной суммарная динамика тех или иных корпоративных еврооблигаций российских компаний, например Газпрома.

(Рис 3.4. График динамики котировок долларовых облигаций «Газпром, 2034» )

Совпадения и синхронность пиков и спадов с вышеприведённым графиком российских государственных облигаций только лишний раз подтверждают, что степень доверия или недоверия инвесторов той или иной стране определяет и степень их доверия и интереса к ценным бумагам компаний, в этой стране расположенных. Теоретически ещё можно было бы обосновать совпадения между данными графиками и обратной связью - тем, что экономика России в большой степени зависит от её нефтяного экспорта. Приведём ещё два графика.

(Рис. 3.5. График динамики котировок долларовых облигаций «Сбербанк, 2015»)

(Рис 3.6. График динамики котировок долларовых облигаций «Вымпелком, 2010» )

Хотя заметны индивидуальные особенности, общие тенденции остаются прежними. Ещё одним возможным аргументом может быть сезонность тех или иных изменений, но сопоставление приведённых в предыдущем пункте графиков по России и Китаю показывает, что сезонностью данные совпадения можно объяснить лишь частично, и достаточным элементом данных совпадений является вопрос страны расположения эмитента и её состояния.

3.3. Россия на мировом рынке еврооблигаций.

Одной из самых очевидных тенденций касательно размещаемых российскими предприятиями еврооблигаций является отраслевое разделение. Основных категорий, на которые можно разделить всех российских эмитентов еврооблигаций четыре :
• Банки (в том числе Сбербанк, Росбанк, МДМ-Банк и Газпромбанк);
• Предприятия нефтехимической и нефтегазовой направленности (в том числе Газпром, Сибнефть и ТНК-ВР);
• Телекоммуникационные компании (в том числе МТС, Вымпелком и Мегафон);
• Все остальные предприятия (сюда будут относиться, к примеру, АЛРОСА, Мосэнерго, Северсталь и др.)
Превосходство банков, в принципе, очевидно, как и его причины. Для нормального функционирования банкам требуются внушительные суммы денег, а еврооблигации являются достаточно надёжным и, что самое главное, продуктивным, способом их получения. К тому же, размещение собственных ценных бумаг за рубежом позволяет банкам налаживать связи с иностранными банками, что также потенциально полезно для их развития.
Примечательным является начавшийся сравнительно недавно рост активности компаний, предоставляющих услуги связи (или же, на западный манер, телекоммуникационных). На данный момент свои облигации выпустили уже все основные российские операторы сотовой связи, вслед за ними двигаются и их «посредники», компании, торгующие мобильными телефонами и предоставляющие через свои розничные сети услуги оплаты и подключения ко всем основным мобильным операторам - «Евросеть» и «Связной».

Что же касается государственных еврооблигаций, то здесь заметна довольно интересная тенденция. Начиная с 2001 года все долговые ценные бумаги Российской Федерации, как выпущенные, так и планируемые к выпуску, носят форму только лишь обыкновенных облигаций. Последняя эмиссия еврооблигаций самой Российской Федерации как цельного государства имела место в 2000 году. Постоянный профицит бюджета нескольких последних лет, вызванный высокими ценами на нефть, практически ликвидировал необходимость в привлечении дополнительных зарубежных заёмных средств.


Впрочем, то же самое нельзя сказать о муниципальных облигациях. К примеру, в 2004 году правительством Москвы были выпущены еврооблигации на сумму в 374 миллиона евро и со сроком 7 лет , что только лишний раз доказывает, что нельзя ассоциировать Москву со всей Россией.

В общем и целом, на мировом фоне государственных еврооблигаций Россия выглядит сравнительно устойчиво. Её суммарный долг не слишком сильно выбивается из общего ряда, как и количество произведённых выпусков. В этом контексте Россия выглядит полноценным членом мирового финансового сообщества.
Если же рассматривать в том же ракурсе муниципальные облигации, то здесь ситуация двоякая. С одной стороны, слабое присутствие российских муниципальных облигаций на общем плане может свидетельствовать о недостаточном опыте на данном рынке, а с другой - его вполне можно объяснить существенно более стабильной экономической ситуацией.

3.4 Рассмотрение конкретной еврооблигации на примере выпуска Банка Москвы

Для рассмотрения конкретного примера еврооблигации мы используем облигации Банка Москвы, выпущенные в 2005 году на общую сумму в 300 миллионов долларов США и со сроком в 5 лет.
Агентом по размещению данного выпуска на иностранном рынке является Люксембургский филиал банка JPMorgan. Облигации данного выпуска обладают фиксированной купонной ставкой в 7,375%; купоны выплачиваются раз в полгода.
Им был присвоен рейтинг Baa1 по шкале Moody’s, что указывает на умеренный уровень кредитного риска. Это средний уровень в классификации рейтингов, могущий обладать определенными спекулятивными характеристиками, что означает пригодность данной облигации к обороту.

(Рис 3.7, График динамики котировок долларовых облигаций «Банк Москвы, 2010» )

График динамики показывает совпадение общей тенденции с ранее рассмотренными облигациями, что лишний раз подтверждает правильность ранее сделанных выводов. Для сравнения, рассмотрим также график за аналогичный период по данным из другого источника.

(Рис 3.8 График динамики котировок долларовых облигаций «Банк Москвы, 2010» )

Сглаженность графика по данным Люксембургской Фондовой Биржи опять же можно объяснить недоступностью более детальных данных в бесплатном формате. Общая же тенденция на графике явно одна и та же.

Спад котировок до уровней ниже прошлогодних можно объяснить в первую очередь цикличностью, и в этом отношении можно, к примеру, порекомендовать потенциальным инвесторам выжидающую позицию до тех пор, пока не станет очевидным, будет ли и далее повторяться прошлогодняя тенденция (повышение котировок в июле-августе). В случае начала подъёма, возможно, стоит инвестировать некоторое количество средств в данные облигации, так как в случае полного повторения цикла к октябрю-ноябрю котировки возрастут, что позволит получить доход от последующей продажи данных облигаций.

Заключение.

Хотя ограничения, связанные с выпуском еврооблигаций могут отпугнуть некоторых эмитентов, равно как и размер стандартной номинальной стоимости может помешать росту интереса к ним у индивидуальных инвесторов, складывающиеся на сегодняшний день тенденции позволяют с уверенностью заявить, что у еврооблигаций есть огромный потенциал развития.


Эмиссия еврооблигаций позволяет быстро и удобно привлечь иностранные инвестиции, не рискуя «размыванием» акционерного капитала, что обеспечивает им особенно быстро растущую популярность в России. По той же причине, объём привлекаемых средств ограничен только финансовыми потребностями эмитента и его потенциалом роста.


Что же касается индивидуальных инвесторов, то здесь особой проблемы не стоит. С одной стороны, покупка единичных облигаций не выгодна ни инвесторам, ни эмитенту; с другой - стандартный номинал в $1 тыс. вряд ли будет способствовать особому интересу со стороны индивидуальных инвесторов, особенно в России.

Основные вложения в еврооблигации, как и в случае с любыми другими облигациями, идут от финансовых институтов - банков, паевых и страховых фондов, желающих разнообразить свой инвестиционный портфель. В этом случае частные инвесторы могут поучаствовать в процессе точно так же, как и с акциями крупных компаний - выбрав инвестиционный фонд, имеющий дело с интересующими их ценными бумагами (в данном случае - еврооблигациями).


До сих пор важным остаётся вопрос законодательного регулирования хождения и, в особенности, налогообложения еврооблигаций, так как далеко не все страны последовали примеру США и Великобритании и сформулировали хотя бы основные постулаты в отношении данных ценных бумаг. Этот вопрос не столь актуален в Европе, так как все страны, входящие в Евросоюз, соблюдают условия его Директив, в которых основы и нормы обращения еврооблигаций были заложены ещё в 1980х годах, и дополнены в 1990х.

Гораздо более он важен для всего остального мира - не самое последнее место в мировом обороте еврооблигаций занимают бумаги, выпущенные правительствами и предприятиями Латинской Америки и Африки. Отсутствие чётко и грамотно сформулированных законодательных норм может в будущем привести к отрицательным последствиям - причём, скорее всего, на территории Европы, так как преимущественно они обращаются именно там.


В отношении же России прогнозы развития в области еврооблигаций крайне положительные. Российские предприятия преодолевают изначальное преобладание банковских учреждений и предприятий нефтяной промышленности в общем объёме выпускаемых еврооблигаций, что свидетельствует о положительной тенденции развития российской экономики.

Список Использованной Литературы.

1. Налоговый Кодекс Российской Федерации, М: Справочная Правовая Система «Гарант F1», 2006.
2. Закон РФ от 27 декабря 1991 г. N 2116-I "О налоге на прибыль предприятий и организаций", М: Справочная Правовая Система «Гарант F1», 2006.
3. Письмо Управления МНС по г. Москве от 26 декабря 2000 г. N 15-08/56055, М: Справочная Правовая Система «Гарант F1», 2006.
4. Приказ МНС РФ от 7 апреля 2000 г. N АП-3-06/124 "Об утверждении Положения об особенностях учета в налоговых органах иностранных организаций", М: Справочная Правовая Система «Гарант F1», 2006.
5. Официальный Интернет-сайт Американской Налоговой Службы. Official Website of the U.S. Department of Treasury - Internal Revenue Service (http://www.irs.gov).
6. Официальный Интернет-сайт Налоговой и Таможенной Службы Её Величества. Official Website of Her Majesty’s Revenue and Customs (http://www.hmrc.gov.uk).
7. Лекционный материал для курсов MBA профессора Rauli Susmel, C.T. Bauer College of Business, University of Houston (http://www.cba.uh.edu/rsusmel/).
8. Справочный Интернет-сайт “Study Finance”, University of Arizona (http://www.studyfinance.com).
9. Инвестиционный справочный Интернет-сайт Investopedia (http://www.investopedia.com).
10. Информационный Интернет-портал Wikipedia (http://www.wikipedia.org).
11. Инвестиционный и информационный Интернет-портал CBonds (http://www.cbonds.info).
12. Официальный Интернет-сайт Международной Ассоциации Профессиональных Участников Рынков Капитала - Official Website of the International Capital Market Association (http://www.icma-group.org).
13. Официальный Интернет-сайт европейской клиринговой системы Euroclear (http://www.euroclear.com).
14. Официальный Интернет-сайт международной клиринговой системы Clearstream (http://www.clearstream.com).
15. Официальный Интернет-сайт рейтингового агентства Fitch Ratings (http://www.fitchratings.com).
16. Официальный Интернет-сайт Нью-Йоркской Фондовой Биржи - New York Stock Exchange (http://www.nyse.com).
17. Официальный Интернет-сайт электронного фондового рынка NASDAQ (http://www.nasdaq.com).
18. Официальный Интернет-сайт Ирландской Фондовой Биржи - Irish Stock Exchange (http://www.ise.ie).
19. Официальный Интернет-сайт Лондонской Фондовой Биржи - London Stock Exchange (http://www.londonstockexchange.com).
20. Официальный Интернет-сайт Люксембургской Фондовой Биржи - Luxembourg Stock Exchange (http://www.bourse.lu).
21. Официальный Интернет-сайт объединённой Парижской, Амстердамской, Лиссабонской и Брюссельской Фондовой Биржи - Euronext (http://www.euronext.com).