МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Финансовый факультет
Кафедра финансов и цен

Специальность: «Финансы и кредит»

Специализация: «Финансовый менеджмент»

ДИПЛОМНАЯ РАБОТА

Тема: Методы оценки инвестиционных проектов

Москва 2006 г.


СОДЕРЖАНИЕ

СОДЕРЖАНИЕ 2
ВВЕДЕНИЕ 3
I. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ 6
1.1. Решения по инвестиционным проектам и критерии их принятия. 6
1.2. Классификация методов оценки инвестиционного проекта и критерии их выбора. 14
II. СПЕЦИФИКА ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В РОССИИ 30
2.1. Особенности оценки инвестиционных проектов в России 30
2.2. Основные характеристики инвестиционного проекта по созданию производства монохлоруксусной кислоты (МХУК) 36
III. ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА СОЗДАНИЯ ПРОИЗВОДСТВА МОНОХЛОРУКСУСНОЙ КИСЛОТЫ (МХУК) И ЕЕ РАЦИОНАЛИЗАЦИЯ 51
3.1. Оценка эффективности проекта по созданию производства МХУК и выбор оптимального метода оценки для данного проекта. 51
3.2. Учет рисков как направление совершенствования оценки эффективности инвестиционного проекта. 58
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 75
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 77
ПРИЛОЖЕНИЯ 79



ВВЕДЕНИЕ

Инвестиционная деятельность в той или иной степени присуща любому предприятию. Она представляет собой один из наиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации. Причинами, обусловливающими необходимость инвестиций, являются обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производства, освоение новых видов деятельности.
Экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит: возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг; получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для предприятия уровня; окупаемости инвестиций в пределах срока, приемлемого для предприятия.
Определение реальности достижения именно таких результатов инвестиционной деятельности и является ключевой задачей оценки финансово-экономических параметров любого проекта вложения средств в реальные активы.
Проведение такой оценки всегда является достаточно сложной задачей, что объясняется рядом факторов: во-первых, инвестиционные расходы могут осуществляться либо разово, либо неоднократно на протяжении достаточно длительного периода времени (иногда до нескольких лет); во-вторых, длителен и процесс получения результатов от реализации инвестиционных проектов (во всяком случае, он превышает один год); в-третьих, осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций и к риску ошибки.
Именно наличие этих факторов породило необходимость создания специальных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возможным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке инвестиционных проектов, конечно же, быть не может).
Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов, расчеты, с помощью которых могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.
Главным направлением предварительного анализа является определение показателей возможной экономической эффективности инвестиций, т.е. отдачи от капитальных вложений, которые предусмотрены по проекту. Как правило, в расчетах принимается во внимание временной аспект стоимости денег.
Весьма часто предприятие сталкивается с ситуацией, когда имеется ряд альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов. Естественно, возникает необходимость в сравнении этих проектов и выборе наиболее привлекательных из них по каким-либо критериям.
В связи с вышеизложенным тема данной дипломной работы актуальна. Предприятия в России все больше и больше стремятся инвестировать свободные денежные средства с целью получения дохода или же привлекать финансирование со стороны для наращивания объемов производства, освоения новых видов деятельности и расширения бизнеса.
Целью работы является исследование всех существующих методов оценки инвестиционных проектов, как в теории, так и на конкретном примере инвестиционного проекта создания производства монохлоруксусной кислоты.
При этом ставятся следующие задачи: исследование существующих реально используемых методов, их анализ, выявление преимуществ и недостатков каждого метода, исследование российской специфики в данной сфере, оценка эффективности реального проекта и предложение путей рационализации данной оценки.
В первой главе дипломной работы рассматриваются теоретические аспекты оценки инвестиционных проектов, анализируются все существующие методы оценки, их преимущества и недостатки.
Во второй главе показывается специфика оценки инвестиционных проектов в России и приводится характеристика российского инвестиционного проекта создания производства МХУК, оценка которого будет проводиться в третьей главе.
В третьей главе помимо оценки вышеизложенного проекта всеми возможными методами, включая расчет простой нормы прибыли, срока окупаемости, чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы прибыли, индекса доходности и уровня безубыточности, анализируются пути рационализации данной оценки посредством всестороннего учета и анализа риска.
Практическое значение данного исследования заключается в том, что все методы оценки инвестиционных проектов применялись на реально существующем проекте создания производства монохлоруксусной кислоты, что дало возможность предприятию-инициатору проекта оценить эффективность объекта инвестирования, его доходность и степень рискованности вложений.




I. Теоретические аспекты оценки инвестиционных проектов


1.1. Решения по инвестиционным проектам и критерии их принятия.
Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Принятие решений по инвестиционным проектам осложняется различными факторами: вид инвестиций, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступных проектов, ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, риск, связанный с принятием того или иного решения. В целом, все решения можно классифицировать следующим образом.
Классификация распространенных инвестиционных решений :
1. обязательные инвестиции, то сеть те, которые необходимы, чтобы фирма могла продолжать свою деятельность:
• решения по уменьшению вреда окружающей среде;
• улучшение условий труда до государственных норм.
2. решения, направленные на снижение издержек:
• решения по совершенствованию применяемых технологий;
• по повышению качества продукции, работ, услуг;
• улучшение организации труда и управления.
3. решения, направленные на расширение и обновление фирмы:
• инвестиции на новое строительство (возведение объектов, которые будут обладать статусом юридического лица);
• инвестиции на расширение фирмы (возведение объектов на новых площадях);
• инвестиции на реконструкцию фирмы (возведение СМР на действующих площадях с частичной заменой оборудования);
• инвестиции на техническое перевооружение (замена и модернизация оборудования).
4. решения по приобретению финансовых активов:
• решения, направленные на образование стратегических альянсов (синдикаты, консорциумы, и т.д.);
• решения по поглощению фирм;
• решения по использованию сложных финансовых инструментов в операциях с основным капиталом.
5. решения по освоению новых рынков и услуг;
6. решения по приобретению НМА.
Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руководство предприятия ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть ряд новых факторов: возможность изменения положения фирмы на рынке товаров, доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения новых рынков и т.д.
Очевидно, что важным является вопрос о размере предполагаемых инвестиций. Так, уровень ответственности, связанной с принятием проектов стоимостью 100 тыс. долл. и 1 млн. долл. различен. Поэтому должна быть различна и глубина аналитической проработки экономической стороны проекта, которая предшествует принятию решения. Кроме того, во многих фирмах становится обыденной практика дифференциации права принятия решений инвестиционного характера, т.е. ограничивается максимальная величина инвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может принимать самостоятельные решения.
Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то критериях. Очевидно, что каких-то критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы.
Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого.
Два анализируемых проекта называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них автоматически означает, что второй проект должен быть отвергнут.
В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования достаточно много. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования. Поэтому встает задача оптимизации инвестиционного портфеля.
Весьма существенен фактор риска. Инвестиционная деятельность всегда осуществляется в условиях неопределенности, степень которой может существенно варьировать. Так, в момент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. Поэтому решения нередко принимаются на интуитивной основе.
Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов и критериев. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов, с помощью которых расчёты могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.
Критерии принятия инвестиционных решений:
1. Критерии, позволяющие оценить реальность проекта:
• нормативные критерии (правовые) т.е. нормы национального, международного права, требования стандартов, конвенций, патентоспособности и др.;
• ресурсные критерии, по видам:
- научно-технические критерии;
- технологические критерии;
- производственные критерии;
- объем и источники финансовых ресурсов.
2. Количественные критерии, позволяющие оценить целесообразность реализации проекта:
• Соответствие цели проекта на длительную перспективу целям развития деловой среды;
• Риски и финансовые последствия (ведут ли они дополнения к инвестиционным издержкам или снижения ожидаемого объема производства, цены или продаж);
• Степень устойчивости проекта;
• Вероятность проектирования сценария и состояние деловой среды.
3. Количественные критерии (финансово-экономические), позволяющие выбрать из тех проектов, реализация которых целесообразна (критерии приемлемости):
• стоимость проекта;
• чистая текущая стоимость;
• прибыль;
• рентабельность;
• внутренняя норма прибыли;
• период окупаемости;
• чувствительность прибыли к горизонту (сроку) планирования, к изменениям в деловой среде, к ошибке в оценке данных.
В целом, принятие инвестиционного решения требует совместной работы многих людей с разной квалификацией и различными взглядами на инвестиции. Тем не менее, последнее слово остается за финансовым менеджером, который придерживается некоторых правил.
Правила принятия инвестиционных решений:
1. инвестировать денежные средства в производство или ценные бумаги имеет смысл только, если можно получить чистую прибыль выше, чем от хранения денег в банке;
2. инвестировать средства имеет смысл, только если, рентабельности инвестиции превышают темпы роста инфляции;
3. инвестировать имеет смысл только в наиболее рентабельные с учетом дисконтирования проекты.
Таким образом, решение об инвестировании в проект принимается, если он удовлетворяет следующим критериям:
• дешевизна проекта;
• минимизация риска инфляционных потерь;
• краткость срока окупаемости;
• стабильность или концентрация поступлений;
• высокая рентабельность как таковая и после дисконтирования;
• отсутствие более выгодных альтернатив.
На практике выбираются проекты не столько наиболее прибыльные и наименее рискованные, сколько лучше всего вписывающиеся в стратегию фирмы.
Для снижения риска инновационной деятельности предпринимательской фирме необходимо в первую очередь провести тщательную оценку предлагаемого к осуществлению инвестиционного проекта. Инвестиционный проект, эффективный для одного предприятия, может оказаться неэффективным для другого в силу объективных и субъективных причин, таких, как территориальная расположенность предприятия, уровень компетентности персонала по основным направлениям инвестиционного проекта, состояние основных фондов и т.п. Все эти факторы оказывают влияние на результативность инвестиционного проекта, но оценить их количественно очень сложно, а в некоторых случаях и невозможно, поэтому их необходимо учитывать на стадии отбора проектов. Поскольку на каждом конкретном предприятии существуют свои факторы, оказывающие влияние на эффективность инвестиционных проектов, то универсальной системы оценки проектов нет, но ряд факторов имеет отношение к большинству инвестиционных предприятий. На основе этих факторов выделяют определенные критерии для оценки инновационных проектов, которые включают в себя:
1. цели, стратегия, политика и ценности предприятия;
2. маркетинг;
3. НИОКР;
4. финансы;
5. производство.
Рассмотрим каждый критерий оценки инвестиционного проекта:
1. Цели, стратегия, политика предприятия. Оценивая инвестиционный проект в этом направлении, необходимо выявить, насколько цели и задачи инвестиционного проекта совпадают с целями и стратегией развития предприятия, так как если направление проекта противоречит общей политике предприятия, то возникает большая вероятность того, что проект не принесет ожидаемого результата.
2. Маркетинг. Для реализации инвестиционного проекта необходимо, чтобы маркетинговые исследования рынка подтвердили его потребность, выявили конкретных будущих потребителей. В том случае, если конечный результат инвестиционного проекта - продуктовая инновация, то цель маркетингового исследования - спрогнозировать спрос на новую продукцию которая в начальный период предложения ее на рынке в силу патентной или иной временной монополии данного предприятия на новую продукцию будет одновременно спросом на продукцию предприятия. Сюда же можно отнести и технологические инновации, улучшающие качество продукции, создающие ее новую модификацию. Однако провести маркетинговое исследование по инвестиционному проекту, предлагающему принципиально новый продукт, очень сложно, т.к. в некоторых случаях они могут быть настолько новы, что их потенциальными потребителями еще не осознана потребность в них. Маркетинговое исследование в такой ситуации с большей долей вероятности может дать ошибочный и даже отрицательный результат.
Технологические инновации, ориентированные на повышение производительности продукта (в перспективе обеспечивающие резкое увеличение объема прежнего по качеству продукта при прежних или незначительно больших затратах на его производство) или ориентированные на резкое снижение себестоимости его производства, позволяющие снижать оптовые и розничные цены и вытеснять конкурентов, нуждаются в проведении сложных маркетинговых исследовании в оценке резервов емкости рынка предлагаемого инвестиционным проектом продукта или услуги.
Однако целью маркетингового исследования инвестиционного проекта является не только оценка спроса, но и оценка объема продаж, который будет обеспечен в результате выпуска товара или услуги, причем эта оценка имеет очень важное значение, т.к. объем продаж - это конечный показатель успеха проекта. При оценке возможного объема продаж необходимо оценить общий объем рынка, долю рынка, срок выпуска новой продукции, вероятность коммерческого успеха.
При оценке инвестиционного проекта следует выявить действительных, а также потенциально возможных конкурентов, однако сравнивать необходимо не только продукт -результат инвестиционного проекта с аналогами конкурентов, а ожидаемые последствия от действий на рынке конкурентов.
Целесообразно также проанализировать и возможные каналы распределения результатов инвестиционного проекта, оценить, насколько подходит уже существующая на предприятии система сбыта для распространения нового товара, т.к. создание специализированных каналов распределения на предприятии может значительно увеличить стоимость инвестиционного проекта.
3. Стадия НИОКР является начальной стадией инвестиционного проекта, на которой следует оценить вероятность достижения требуемых научно-технических показателей проекта и влияние их на результаты деятельности предприятия. Технический успех - это получение желаемых технических показателей, при этом эти показатели должны быть достигнуты в рамках выделенных на проект средств и в требуемые сроки. Для предприятия большей привлекательностью обладает тот инвестиционный проект, результат которого имеет долгосрочные перспективы. Оценивая инвестиционный проект с позиций научно-технических критериев, следует учитывать не только вероятность технического успеха, но и воздействие этого проекта на бюджет НИОКР предприятия и деятельность подразделений, которые выполняют НИОКР.
При проверке инвестиционного проекта следует учитывать, не нарушает ли реализация данного проекта права на интеллектуальную собственность какого-либо патентодержателя, а также выяснить, не ведутся ли конкурентами параллельные разработки, иначе эффективность проекта может быть оценена неверно. На принятие решения также оказывает влияние возможное отрицательное воздействие на окружающую среду процесса реализации проекта. Так как в некоторых случаях экологические последствия проекта могут быть негативными, проекты могут быть запрещены законодательным путем или на предприятие могут быть наложены большие штрафы, что вызовет непредвиденные убытки и поставит под вопрос эффективность проекта.
4. Финансы. При выборе инвестиционного проекта большое значение имеет правильная оценка эффективности (прибыльности) проекта. Проект должен рассматриваться в совокупности с уже разрабатываемыми инвестиционными проектами, которые также требуют финансирования. В некоторых случаях требующие значительных капитальных ресурсов проекты могут быть отвергнуты в пользу менее эффективных проектов, но требующих меньших затрат, из-за того, что финансовые ресурсы необходимы для других проектов предприятия. Концентрировать все финансовые ресурсы предприятия на разработке одного проекта не всегда целесообразно. Предприятие может себе это позволить лишь в том случае, если проекту гарантирован 100%-ныи технический и коммерческий успех. В других случаях выгоднее направлять ресурсы на разработку нескольких инвестиционных проектов. В таком случае проявление неудач при разработке одного из проектов будет компенсировано успехом от реализации других.
Следует оценить количественно все затраты, необходимые для разработки проекта. Основные затраты, производимые до того, как продукт или технологический процесс начнет давать отдачу, состоят из затрат на НИОКР, капитальных вложении в производственные мощности и первоначальных стартовых затрат, причем уровень этих затрат зависит от направленности проекта. Здесь же необходимо оценить возможный метод финансирования проекта, необходимость и вероятность привлечения внешних инвестиций для реализации проекта. Одна из главных проблем - это правильное планирование денежной наличности. Очень часто вполне рентабельный проект может оказаться несостоятельным в результате непоступления финансовых средств в конкретные сроки. Поэтому необходимо соотнести во времени прогноз денежных поступлений с прогнозом необходимости финансовых затрат, требующихся для разработки проекта.
5. Производство. Стадия производства является заключительной стадией реализации проекта, требующая тщательного анализа, в результате которого исследуются все вопросы, связанные с обеспечением производственными помещениями, оборудованием, его расположением, персоналом. Обстоятельно анализируются производственный процесс: как должна быть организована система выпуска продукции и каким образом должен осуществляться контроль за соблюдением технологических процессов, обеспечивает ли оборудование достижение требуемого качества нового продукта и т.д. Если какие-то работы по проекту предприятие не может выполнить самостоятельно, необходимо выявить потенциальных субподрядчиков и оценить примерную стоимость этих работ.
К моменту, когда завершается стадия НИОКР и проект внедряется в производство, в первую очередь необходимо оценить потребность производства в специализированном оборудовании и высококвалифицированных кадрах для перехода к выпуску больших объемов продуктов или услуг. Скорость и издержки, сопровождающие внедрение в производство, различны у отдельных проектов. Обычно чем больше разрыв между требованиями, необходимыми для организации производства новой продукции и существующими производственными возможностями, тем больше соответствующие затраты по реализации инвестиционного проекта. Оценивая проект, необходимо выявить те характеристики нового продукта или услуги, достижения которых, вероятнее всего, вызовут дополнительные производственные затраты. Определив эти трудности и затраты, можно обеспечить плановый переход проекта от стадии НИОКР к стадии производства.
На данной стадии реализации проекта следует оценить окончательные издержки производства нового продукта, которые зависят от многих факторов: цен на материалы, сырье, энергию, комплектующие, технологии, уровня оплаты труда работникам, капитальных вложений, объема выпуска.
Полная оценка проекта включает в себя анализ вышеперечисленных элементов реализации проекта. Для сведения полученных результатов в единое целое для получения общей оценки, можно использовать критерии, перечисленные в таблице №1 (см. приложение №1). Приведенный перечень не является универсальным и в зависимости от целей и направления конкретного проекта может быть расширен.

1.2. Классификация методов оценки инвестиционного проекта и критерии их выбора.
Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капитальных вложений, имеют определенную логику:
• С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток (Cash Flow), элементы которого представляют собой либо чистые оттоки (Net Cash Outflow), либо чистые притоки денежных средств (Net Cash Inflow). Под чистым оттоком понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным.
• Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода.
• Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года.
• Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).
Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно разделить на две группы в зависимости от того, учитывается или нет временной параметр:
1. Простые методы ("статические" методы):
 Срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);
 Простая норма прибыли - ARR (Accounted Rate of Return).
2. Основанные на дисконтированных оценках ("динамические" методы):
 Чистый дисконтированный доход - NPV (Net Present Value);
 Индекс доходности - PI (Profitability Index);
 Внутренняя норма доходности - IRR (Internal Rate of Return);
 Модифицированная внутренняя норма доходности - MIRR (Modified Internal Rate of Return);
 Дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period).
Вышеуказанные методы оценки инвестиционных проектов представлены на рисунке №1.1.:


Рис. №1.1. Классификация методов оценки инвестиционных проектов

Статические методы – наименее трудоемкие, упрощенные. Ограниченность этих методов состоит в том, что в расчетах не учитывается фактор времени – не равноценность денежных сумм, получаемых или выплачиваемых в разные моменты времени.
Динамические методы оценки эффективности основаны на концепции денежных потоков. Согласно этой концепции при планировании рассматривают все притоки и оттоки денежных средств в проект, а получаемые в разные периоды времени финансовые результаты приводят в сопоставимый вид при помощи коэффициента дисконтирования. Операция дисконтирования позволяет учесть ежегодные неявные потери (неполученные проценты) от упущенной возможности альтернативного вложения капитала на финансовых рынках.
Также для анализа эффективности проектов часто применяют такой метод как расчет уровня безубыточности проекта.
До самого последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с "производственной" точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами:
 во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора;
 во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.
Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять т.н. "динамические" методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип "завтрашние деньги дешевле сегодняшних" и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта.
Очевидно, что такой подход сопряжен с необходимостью принятия ряда допущений, выполнить которые на практике (в особенности в российских условиях) достаточно сложно. Существует два наиболее очевидных препятствия.
Во-первых, требуется верно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).
Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами. Однако, судя по последним событиям, и иностранная валюта не вполне устойчива.
Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором, помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структуры валютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса и т.п.
В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения динамических методов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокой неопределенности и при принятии разного рода допущений и упрощений результаты соответствующих вычислений могут оказаться еще более далеки от истины. Следует отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.
Анализ развития и распространения динамических методов определения эффективности инвестиций доказывает необходимость и возможность их применения для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых индустриальных странах 30 лет назад отношение к этим методам оценки эффективности было примерно таким же, как в наше время в России: в 1964 г. в США только 16% обследованных предприятий применяли при инвестиционном анализе динамические методы расчетов. К середине 80-х годов эта доля поднялась до 86%. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия, Швейцария) в 1989 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки эффективности инвестиций динамические методы расчетов. При этом следует учесть, что во всех случаях исследовались промышленные предприятия, которые зачастую проводят инвестиции вследствие технической необходимости. Тем более важен динамический анализ инвестиционных проектов в деятельности финансового института, ориентированного на получение прибыли и имеющего многочисленные возможности альтернативного вложения средств.
Наконец, мероприятия по оценке риска инвестирования и применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятность правильного решения, могут существенно повысить обоснованность и корректность результатов анализа.
Для более глубокого понимания сути каждого метода оценки и выявления наилучшего из них для проекта создания производства МХУК рассмотрим более подробно каждый из них в отдельности:
1) Срок окупаемости инвестиций (PP).
Этот метод - один из самых простых и широко распространен в мировой практике, не предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Срок окупаемости представляет собой минимальный временной интервал (измеряемый в месяцах и в годах) от начала осуществления проекта, за который инвестиционные затраты покрываются накопленными чистыми денежными поступлениями от него, т.е. полученная чистая прибыль по проекту и амортизационные отчисления покроют произведенные инвестиции. Данный показатель используется в случаях низкой инфляции, низкого уровня риска проекта и т.п. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:
РР = Т, при котором , (1.1)
где С0 – начальные инвестиционные затраты;
С1, С2,… Сt - будущие чистые денежные потоки;
Т – минимальное число лет, когда начальные вложения сравниваются с будущими денежными потоками;
t – конкретизированный период времени.
Для точного расчета срока окупаемости используется следующая формула:
Т = Т1 – (накопленный поток на год Т1) / (чистый денеж. поток в году (Т1 + 1)), (1.2)
где Т1 – число лет до смены знака накопленных потоков.
Срок окупаемости отражает риск инвестирования. Риск состоит в том, что в расчетах используют исходные данные, ориентируясь на текущую обстановку. С течением времени ситуация меняется, поэтому чем короче срок окупаемости, тем меньше вероятность просчетов в планировании.
К преимуществам данного показателя относится простота его расчета. Срок окупаемости является простейшим показателем ликвидности инвестиционного проекта (показывает, как долго финансовые ресурсы будут «связаны» в данном инвестиционном проекте). Кроме того, срок окупаемости характеризует уровень риска, связанного с осуществлением проекта (чем дальше период прогноза от настоящего момента времени, тем ниже степень достоверности прогнозов денежных потоков, а значит, возрастает неопределенность их значений, т.е. риск).
К недостаткам метода следует отнести то, что он не имеет целевого критерия для выбора проектов, не способствует максимизации стоимости компании, не учитывает разницу стоимости денег во времени и разницу во времени получения доходов в пределах периода окупаемости, не учитывает денежные потоки (доходность) проекта после периода окупаемости и, следовательно, не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но различными сроками жизни. Точность расчетов по такому методу в большей степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования. Риск также оценивается весьма приближенно.
2) Простая норма прибыли (ARR).
Данный коэффициент показывает, какая часть инвестиционных затрат возмещается в виде прибыли в течение одного интервала планирования. Данный показатель рассчитывается на основе чистой прибыли и равен отношению чистой прибыли по проекту за анализируемый период к суммарным капитальным затратам (инвестициям). Сравнивая его с минимальным или средним уровнем доходности, инвестор может прийти к заключению о целесообразности дальнейшего анализа инвестиционного проекта. Целесообразно инвестировать тогда, когда простая норма прибыли по крайней мере выше банковской процентной ставки по вкладам.
Преимуществами метода ARR является простота расчета и возможность оценить прибыльность проекта.
К недостаткам относится то, что не учитывается временной аспект стоимости денег; в качестве оценки прибыльности проектов используется прибыль, хотя в реальной практике инвестиции возвращаются в виде денежного потока, состоящего из суммы чистой прибыли и амортизационных отчислений; не учитываются доходы от ликвидации старых активов, заменяемых новыми, а также возможность реинвестирования получаемых доходов.
3) Чистый дисконтированный доход (NPV).
Этот метод учитывает временную стоимость денег и основан на сравнении инвестиционных затрат с настоящей стоимостью всех будущих чистых денежных потоков по годам функционирования проекта.
Расчет значения чистого дисконтированного дохода включает:
• определение прогнозных чистых денежных потоков по годам;
• обоснование ставки дисконтирования, которая обеспечит приведение будущих потоков по годам к текущему моменту времени (моменту осуществления вложений). Ставка дисконтирования должна отражать временную стоимость денег, инфляционные ожидания и риск инвестирования в данный проект;
• определение современной стоимости отдачи по проекту путем дисконтирования будущих денежных потоков по годам срока функционирования проекта по этой ставке к моменту осуществления вложений и суммирование приведенных значений;
• расчет NPV на основе определения разницы между текущей стоимостью отдачи от инвестиций и текущей оценкой инвестиционных затрат.
Формула для расчета NPV выглядит следующим образом :
, (1.3)
где t = 1,…; T – годы функционирования проекта;
d – ставка дисконтирования.
Очевидно, что если:
• NPV > 0, то проект следует принять;
• NPV < 0, то проект следует отвергнуть;
• NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Если NPV больше нуля, то инвестиционные затраты по данному проекту порождают чистые денежные потоки с доходностью большей, чем альтернативные варианты на рынке с таким же уровнем риска.
Отрицательное значение NPV означает, что доходность проекта меньше объема вложенных в него средств, и на рынке имеются более привлекательные варианты инвестирования.
В российской практике, когда инвестиции осуществляются не одномоментно, а по частям – на протяжении нескольких месяцев или даже лет, формула для расчета NPV имеет следующий вид :
, (1.4)
где It – инвестиционные затраты в период t.
На величину NPV существенное влияние оказывает структура денежного потока. Чем больше притоки наличности в первые годы экономической жизни проекта, тем больше конечная величина NPV и соответственно тем скорее произойдет возмещение произведенных затрат.
Данный критерий экономической эффективности наглядно отражен в финансовом профиле инвестиций (см. рис. №1.2.).

Рис. №1.2. Финансовый профиль инвестиционного проекта .

Преимуществом метода NPV является то, что он имеет четкие критерии принятия решения; учитывает различную стоимость денег во времени и риск конкретного инвестирования; учитывает весь срок функционирования проекта; обладает свойствами аддитивности во временном аспекте (NPV различных проектов можно суммировать), что позволяет использовать NPV в качестве основного метода при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.
К недостаткам данного метода относятся:
• Зависимость от ставки дисконтирования. Чем выше ставка дисконтирования, тем меньше текущая оценка больших денежных потоков дальних лет и тем быстрее падает значение NPV с ростом ставки дисконтирования. Высокая ставка дисконтирования делает проекты с большим сроком окупаемости заведомо менее привлекательными. И чем больше срок окупаемости, тем больше выражен эффект высокой ставки дисконтирования. При низкой ставке дисконтирования долгосрочные проекты с большим сроком окупаемости становятся более привлекательными. Между ставкой дисконтирования и значением NPV существует обратная зависимость. Это значит, что при ошибочном определении ставки, например, ее завышении, NPV по проекту (особенно по проектам с большим сроком окупаемости) будет меньше или вообще отрицательным, что возможно приведет к отказу от доходного проекта. При низкой же ставке дисконтирования долгосрочные проекты с большим сроком окупаемости становятся более привлекательными, хотя в реальности могут быть рискованными, низкодоходными или даже убыточными. Таким образом, очень важно правильно определить ставку дисконта (насколько верно она определена для рассматриваемого проекта будет сказано ниже).
• Не показывает, на сколько реальная доходность по проекту превышает стоимость вложений. Решения по инвестированию в проекты невозможно сравнить с вариантами портфельных инвестиций с известной доходностью.
• Не позволяет сравнивать проекты с различными исходными условиями (с различающимися инвестиционными затратами, с разными сроками функционирования).
NPV-метод в настоящее время является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.
4) Индекс доходности (PI)
Индекс доходности показывает, в какой мере возрастает ценность компании в расчете на рубль вложенных средств, т.е. он характеризует доход на единицу затрат и рассчитывается по формуле :
(1.5)
Очевидно, что если:
• РI > 1, то проект следует принять;
• РI< 1, то проект следует отвергнуть;
• РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
В случае, когда инвестиции осуществляются не одновременно, а по частям – на протяжении нескольких месяцев или даже лет, формула принимает следующий вид :
(1.6)
Индекс доходности является относительным показателем и позволяет, в отличие от метода NPV, количественно сопоставить затраты и эффект от них. Показатель используется при выборе из альтернативных проектов с близкими значениями NPV, но отличающимися инвестиционными затратами. Кроме того, показатель удачен для проектов, имеющих разные сроки жизни.
Недостаток метода состоит в том, что он не способствует выбору проектов с максимальной доходностью и может противоречить методу NPV при выборе проектов. Большие значения PI не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот, так как имеющие высокую чистую текущую стоимость проекты не обязательно эффективны, а значит имеют весьма небольшой PI.
5) Внутренняя норма доходности (IRR)
Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы доходности проекта (internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого дисконтированного дохода равно нулю. Внутренняя норма доходности определяется как расчетная ставка дисконтирования, которая уравнивает сумму дисконтированных денежных потоков с текущей оценкой инвестиционных затрат.
Если инвестиции осуществляются в году t = 0 в размере C0 и прогнозируются чистые денежные потоки по годам t = 1, …, T, в размере C1, то внутренняя норма доходности – это постоянная ставка дисконтирования d, при которой достигается равенство:
(1.7)
или
IRR = d, при которой NPV = f(d) = 0 (1.8)
Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.
Для оценки эффективности инвестиционных проектов значение IRR необходимо сопоставлять с нормой дисконта d. Если:
• IRR > d, то проект следует принять;
• IRR < d, то проект следует отвергнуть;
• IRR = d, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
Практическое применение данного метода осложнено, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования d1<d2 таким образом, чтобы в интервале (d1,d2) функция NPV=f(d) меняла свое значение с "+" на "-" или с "-" на "+". Далее применяют формулу:
(1.9)
К преимуществам IRR-метода относят то, что он имеет четкие критерии принятия решения; его можно использовать применительно как к собственному, так и ко всему инвестированному капиталу, причем как до вычета налогов, так и после вычета налогов; учитывает дисконтируемую стоимость будущих денежных потоков; учитывает денежные потоки в течение жизненного цикла проекта; дает оценку относительной прибыльности проекта. Кроме того, он легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности.
К недостаткам этого метода относятся:
• ограниченность в выборе из альтернативных проектов. Равное значение IRR по двум проектам не означает их равноценность для инвестора. Проект с наибольшим значением IRR не обязательно обеспечивает наибольшее значение NPV и максимизацию рыночной оценки капитала;
• при лимитированности капитала выбор должен строиться с учетом инвестиционных затрат, т.е. по методу индекса доходности;
• множественность значений IRR. При нестандартном денежном потоке уравнение будет иметь столько решений, сколько раз знак потоков меняется на противоположный. В этом случае расчет IRR не корректен;
• отсутствие IRR. Существуют проекты с денежным потоком, по которому отсутствует IRR, когда NPV положителен при всех значениях ставке дисконтирования;
• метод IRR сложно использовать при необходимости учета временной структуры процентной ставки. Нахождение значения IRR предполагает, что все чистые денежные потоки обеспечивают одинаковую доходность, т.е. могут быть реинвестированы по ставке IRR. В действительности же такая ситуация маловероятна. Каждому году присуща своя оценка требуемой на рынке доходности и стоимости капитала. Метод NPV позволяет учитывать изменяющуюся ставку дисконтирования, а для метода IRR теряется база сравнения. Чем больше расчетная IRR, тем больше она завышена и отклонена от средней ставки доходности на рынке.
В целом по сравнению с NPV-методом использование показателя внутренней нормы рентабельности связано с большими ограничениями.
Во-первых, для IRR-метода действительны все ограничения NPV-метода, т.е. необходимость изолированного рассмотрения инвестиционного проекта, необходимость прогнозирования денежных потоков на весь период реализации проекта и т.д.
Во-вторых, сфера применения IRR-метода ограничена только областью чистых инвестиций.
6) Модифицированная внутренняя норма доходности (MIRR).
Данный метод применяется для нестандартных денежных потоков, т.к. в этом случае применение метода внутренней нормы доходности некорректно.
MIRR – это ставка дисконтирования, при которой уравнивается будущая оценка поступлений и текущая оценка затрат. Для определения MIRR все положительные денежные потоки наращиваются по ставке дисконтирования на конечный момент времени (конец функционирования проекта), а все отрицательные потоки приводятся по той же ставке на начальный момент времени (момент осуществления вложений).
Если обозначить все наращенные потоки FV, а все приведенные затраты PV, то MIRR находится из следующего уравнения :
, (1.10)
где Т – число лет функционирования проекта.
Метод MIRR имеет ряд преимуществ. Во-первых, он предполагает, что получаемые по проекту чистые денежные потоки реинвестируются с доходностью не IRR, а с учетом стоимости капитала проекта, что более адекватно характеризует инвестиционные возможности компании. Поэтому MIRR обычно меньше, чем IRR для классических денежных потоков (одинаковый размер инвестиций и срок функционирования) и выбору лучшего по методу MIRR не противоречат рекомендациям выбора проекта по методу NPV.
7) Дисконтированный срок окупаемости инвестиций (DPP).
Этот показатель является аналогом срока окупаемости в простых методах оценки. Определение срока окупаемости при дисконтированном способе аналогично предыдущему с той лишь разницей, что значения чистых денежных потоков по годам приводятся по заранее выбранной ставке дисконтирования к начальному моменту времени (времени осуществления первоначальных инвестиций). Полученный срок окупаемости сравнивается с приемлемым для компании. Этот способ обычно используется при нестабильной экономической ситуации и считается лучшим критерием, чем недисконтированная окупаемость.
Преимуществами метода DPP является то, что он учитывает временную стоимость денег, позволяет проводить расчеты на более длительный срок окупаемости инвестиций, чем метод простого срока окупаемости. Кроме того, метод имеет четкий критерий приемлемости проектов (окупаемость проекта в течение своего срока жизни) и учитывает ликвидность проекта.
К недостаткам данного метода относится то, что он не учитывает влияния денежных притоков последующих лет, после завершения срока осуществления проекта, не делает различия между накопленными денежными потоками и их распределением по годам.
Показатели NPV, IRR, PI, используемые в инвестиционном анализе, являются различными версиями одной и той же концепции и поэтому связаны между собой определенными соотношениями, которые для одного проекта выглядят следующим образом :
• если NPV>0, то PI>1 и IRR>d;
• если NPV<0, то PI<1 и IRR<d;
• если NPV=0, то PI=1 и IRR=d.
Таким образом, индикатором эффективности инвестиций служат в первую очередь положительный чистый дисконтированный доход NPV, высокие значения сравнительных критериев: внутренней нормы доходности IRR и индекса доходности PI. Короткий срок окупаемости гарантирует низкую вероятность отклонения от заданных параметров и меньшее искажение доходности проекта.
8) Точка безубыточности.
Под точкой безубыточности понимается такой уровень производства (продаж), при котором обеспечивается нулевой уровень прибыли, т.е. точка безубыточности подразумевает равенство общих издержек и полученных доходов. Иными словами, это тот предельный уровень производства, спускаясь ниже которого, предприятие терпит убытки.
Для определения точки безубыточности рассчитывается такой уровень производства и реализации продукции, при котором чистая текущая стоимость проекта (NPV) равна нулю. Чем ниже будет этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет жизнеспособен в условиях снижения спроса, и тем ниже будет риск инвестора.
Для подтверждения устойчивости проекта необходимо, чтобы значение точки безубыточности было меньше значений номинальных объемов производства и продаж. Чем дальше от них значение точки безубыточности (в процентном отношении), тем устойчивее проект. Проект обычно признается устойчивым, если значение точки безубыточности не превышает 75% от номинального объема производства.
Точка безубыточности определяется по формуле:
TБ = Ипос / (Ц - Ипер) , (1.11)
где Ипос — постоянные затраты, размер которых напрямую не связан с объемом производства продукции (руб.);
Ц — цена за единицу продукции (руб.);
Ипер - переменные затраты, величина которых изменяется с изменением объема производства продукции (руб./ед.).
Ограничения, которые должны соблюдаться при расчете точки безубыточности
1. Объем производства равен объему продаж,
2. Постоянные затраты одинаковы для любого объема производства,
3. Переменные издержки изменяются пропорционально объему производства,
4. Цена не изменяется в течение периода, для которого определяется точка безубыточности,
5. Цена единицы продукции и стоимость единицы ресурсов остаются постоянными,
6. В случае расчета точки безубыточности для нескольких наименований продукции, соотношение между объемами производимой продукции должно оставаться неизменным.
Уровень резерва прибыльности (РП), как доли от планируемого объема продаж (ОП), определяется по формуле:
РП = (ОП - ТБ)/ОП (1.12)
Показатель точки безубыточности позволяет определить:
- требуемый объем продаж, обеспечивающий получение прибыли;
- зависимость прибыли предприятия от изменения цены;
- значение каждого продукта в доле покрытия общих затрат.
Показатель точки безубыточности следует использовать при:
- введении в производство нового продукта;
- модернизации производственных мощностей;
- создании нового предприятия;
- изменении производственной или административной деятельности предприятия.
Из приведенного анализа видно, что любой из методов имеет свои недостатки и преимущества, но в то же время большинство недостатков различных методик оценки проекта взаимоисключаются при использовании нескольких методов одновременно. Поэтому для более эффективной и точной оценки инвестиционного проекта следует применять как можно больше различных методов. И лишь в случае положительного значения всех показателей принимать проект.



II. Специфика оценки инвестиционных проектов в России


2.1. Особенности оценки инвестиционных проектов в России
Современная социально-экономическая и макроэкономическая обстановка в России в высшей степени неблагоприятна для осуществления активной деятельности в сфере реальных инвестиций. Не касаясь причин, которые привели к ее возникновению, продолжают действовать до сих пор, выделим основные аспекты сложившейся ситуации, с наибольшей силой, сказывающиеся на инвестиционной активности в целом и затрудняющие оценку инвестиционных проектов, в частности, это:
• общая нестабильность развития событий во всех сферах жизни страны;
• специфика рынка финансовых ресурсов, характеризующегося отрицательной реальной стоимостью денежного капитала;
• несовершенство действующего законодательства, не позволяющее в полной мере учитывать отрицательное воздействие инфляции. В 1993-1995 гг. темпы инфляции сохранялись довольно высокими и непрогнозируемыми, в 1996-97 гг. правительство России принимает ряд мер по сдерживанию темпов инфляции, искусственно занижая ее.
Каждое из перечисленных обстоятельств накладывает свое ограничение на использование стандартных методов оценки в том виде, в котором они используются на Западе и в других странах с развитым рыночным хозяйством. В 1994 г. в России совместными усилиями ведущих институтов разработаны «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов» и их отбору для финансирования, ориентированные на унификацию методов оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях перехода экономики России к рыночным отношениям. Рекомендации основываются на методологии, широко применяемой в современной международной практике, и согласуются с методами, предложенными ЮНИДО. В них используются также подходы, выработанные при создании отечественных методик.
Методические рекомендации содержат описание корректных (непротиворечивых и отражающих правила рационального экономического поведения хозяйствующих субъектов) методов расчета эффективности инвестиционных проектов.

В этих целях методические рекомендации предусматривают:
- унификацию терминологии и перечня показателей эффективности инвестиционных проектов, разрабатываемых различными проектными организациями, а также подходов к их определению;
- систематизацию и унификацию требований, предъявляемых к предпроектным и проектным материалам при рассмотрении расчетов эффективности инвестиционных проектов, а также к составу, содержанию и полноте исходных данных для проведения этих расчетов;
- рационализацию расчетного механизма, используемого для определения показателей эффективности, и приведение его в соответствие с нормативными требованиями и расчетными формами, принятыми в международной практике;
- установление требований к экономическому сопоставлению вариантов технических, организационных и финансовых решений, разрабатываемых в составе отдельного инвестиционного проекта;
- учет особенностей реализации отдельных видов инвестиционных проектов, обусловливающих использование нестандартных методов оценки эффективности.
Методические рекомендации предназначены для предприятий и организаций всех форм собственности, участвующих в разработке, экспертизе и реализации инвестиционных проектов.
При привлечении сторонних проектных организаций рекомендации могут являться основой для формулирования требований к технико-экономическим расчетам и обоснованиям при выдаче этим организациям заданий на разработку проектных материалов.
Методические рекомендации могут быть приняты в качестве основы для создания нормативно-методических документов по разработке и оценке эффективности отдельных видов инвестиционных проектов, учитывающих их специфику.
Рекомендации используются:
- для оценки эффективности и финансовой реализуемости инвестиционных проектов;
- для оценки эффективности участия в инвестиционных проектов хозяйствующих субъектов;
- для принятия решений о государственной поддержке инвестиционных проектов;
- для сравнения альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов, вариантов инвестиционных проектов и оценки экономических последствий выбора одного из них;
- для оценки экономических последствий отбора для реализации группы инвестиционных проектов из некоторой их совокупности при наличии фиксированных финансовых и других ограничений;
- для подготовки заключений по экономическим разделам при проведении государственной, отраслевой и других видов экспертиз обоснований инвестиций, ТЭО, проектов и бизнес - планов;
- для принятия экономически обоснованных решений об изменениях в ходе реализации инвестиционных проектов в зависимости от вновь выявляющихся обстоятельств (экономический мониторинг).
Основные подходы едины во всех описанных рекомендациях. Однако следует учитывать несколько моментов, позволяющих при сохранении методической корректности и объективности инвестиционных проектов учесть особенности российских условий их осуществления.
Общая нестабильность, проявляющаяся в невозможности достоверного прогнозирования динамики развития нескольких параллельных процессов - политического, экономического, финансового и т.д. (к тому же слишком зависимых друг от друга), ставит под вопрос правомерность и необходимость попыток объективной оценки проектов. В условиях, когда погрешность субъективных прогнозов многократно превышает точность выполняемых расчетов, большее внимание будет уделено интуитивным и неформальным методам оценки. Зачастую коммерческая состоятельность проекта фигурирует только в качестве одного из вспомогательных критериев, которыми руководствуются банки при принятии решений о предоставлении кредита, а почти в половине случаев кредиты выдаются на основании личного знакомства банкира и предпринимателя. Высок риск банкира на возврат кредита, так как нормативная и законодательная база порой не позволяет осуществить возврат.
Тем не менее, на стадии подготовки предложения о предоставлении кредита, при получении гарантий от других финансовых институтов, при страховании бизнеса, в случае оценки недвижимого имущества, а также при разработке стратегии развития предприятия использование специальных методов анализа состоятельности инвестиций все-таки является необходимым. В этой связи главной проблемой становится обеспечение объективности, как при подготовке исходной информации, так и при ее интерпретации.
Можно выделить следующие наиболее часто встречающиеся ошибки при оценке инвестиционных проектов, особенно применительно к российским условиям:
1. Безадресная оценка эффективности. Эффективность всегда является эффективностью участия в проекте определенного лица или группы лиц. Путаница с участниками, для которых оценивается эффективность приводит к ошибкам.
2. Учет прошлых, уже произведенных затрат при оценке эффективности проектов.
3. Ошибки в построении денежного потока. Наиболее частые из них:
• представление денежных потоков «не в своей» валюте, например, необоснованный перевод всех потоков в доллары;
• учет притока средств с депозитов без учета оттока при вложении средств на эти депозиты;
• отсутствие обоснованного прогноза инфляции и ошибки в дефлировании денежного потока;
• необоснованный и бессистемный выбор сценариев при оценке чувствительности проекта к изменению условий реализации;
• использование достаточно сложных систем для компьютерных расчетов без понимания принципов работы этих систем, что подчас приводит к очень значительным ошибкам;
• несоответствие графика привлечения источников финансирования графику инвестиций, приводящее к возникновению дефицита источников финансирования в некоторые интервалы планирования;
• неправильное определение состава инвестиционных (единовременных) затрат по проекту. Разработчики проектов отождествляют инвестиционные затраты с капитальными вложениями (капитальным строительством, приобретением технологического оборудования) и, как правило, не включают в их состав прирост потребности в оборотном капитале, затраты, связанные с организацией сбытовой сети, подбором и подготовкой персонала, расходы на проведение НИОКР и другие составляющие, традиционно относимые к инвестициям (хотя финансируемые по перечисленным статьям мероприятия и предусмотрены другими разделами бизнес-плана проекта);
• в проектах организации производства нового продукта наиболее распространенной ошибкой является рассмотрение в качестве доходов по проекту не выручки от реализации данного конкретного продукта, а валовой выручки предприятия.
Перечисленные недостатки существенно искажают результаты реализации проекта. При проведении экспертизы пересчет проекта с устранением перечисленных ошибок приводит к получению негативных результатов, на основе которых проект, первоначально оцененный как высокоэффективный, может быть признан непривлекательным для вложения средств.
Четыре основные рекомендации по использованию стандартных методов оценки проектов в условиях России:
1. Базовым исходным вариантом расчета всегда должен быть расчет в постоянных ценах. Это жесткое требование основывается на признании очевидного факта: прогнозировать развитие макроэкономической ситуации в России не в состоянии ни один эксперт, сколь бы прозорливым он не был. Рабочих гипотез может быть выдвинуто множество, и все они должны быть приняты во внимание и рассмотрены. Однако единственной общей исходной позицией для всех сценариев развития инфляционных процессов может и должно стать предположение о сохранении сложившегося соотношения цен на товарном рынке и достигнутого уровня процентных ставок на рынке капиталов.
Главное условие достоверности оценки инвестиционного проекта - возможность проверки использованных исходных данных. Это условие может быть выполнено, если имеется вся исходная информация, используемая в расчетах, т.е. цены на все элементы затрат могут быть взяты либо по фактически сложившемуся уровню, либо по ближайшим аналогам на рынке товаров и услуг. Имеющийся стандартизованный аппарат позволит в этом случае если не измерить, то хотя бы сопоставить и проранжировать проекты, подготовленные специалистами, располагающими различными взглядами на текущую ситуацию и имеющие неодинаковый доступ к информации.
Все вышесказанное в связи с оценкой инфляционных процессов относится к тенденциям развития законодательной и нормативной базы в России. В этом направлении делаются кое-какие шаги. Так, теперь ежеквартально публикуется определенный Госкомстатом индекс инфляции, ежегодно производится переоценка основных средств и амортизационных отчислении, с 1995 г. идет снижение ставки рефинансирования Банка России, если не считать непредвиденного скачка во время кризиса 1998 г. (например, в июне 1995 г. она была 180%, к началу 2000 г. снизилась до 55%, тогда как сейчас ставка рефинансирования составляет всего 12%) и т.д. Однако, довольно трудно прогнозировать тенденции развития налогового законодательства: существует «опасность» введения новых налогов, изменения налоговых ставок и льгот.
2. Для выполнения расчетов в постоянных ценах необходимо определить реальную стоимость капитала, измеряемую, как правило, размером банковской процентной ставки.
Прежде чем начинать считать, необходимо напомнить, что годовая банковская ставка, используемая в России, не отражает действительную ставку доходности кредиторов. Это вызвано тем, что в подавляющем большинстве ссуды коммерческих банков выдаются на условиях ежемесячного начисления процентов и, следовательно, у банка появляется возможность использовать изымаемые проценты для увеличения своих кредитных ресурсов. Значит, ссуда, выданная банком, приносит последнему доход, исчисляемый методом сложных процентов.
3. Расчеты в текущих ценах, безусловно, необходимы для анализа риска, связанного с осуществлением инвестиций. Число просчитываемых в процессе анализа сценариев может быть неограниченным, а также должны рассматриваться и возможные последствия изменения законодательного окружения. Тем не менее, все расчеты должны выполняться на основе базового варианта, являясь по сути дела дополнением к нему.
4. Проекты, связанные с импортом оборудования (сырья) или экспортом продукции, а также финансируемые за счет выгодных кредитов, могут обеспечиваться в долларах. При этом, однако, следует иметь в виду, что доллар в России не является денежной единицей с неизменной покупательной способностью. Более того, последняя неизменно снижается, т.е. доллар фактически также подвержен воздействию внутренней инфляции. Следовательно, наряду с расчетом в постоянных долларах при сложившейся структуре цен дополнительно должны быть учтены и возможные различия в динамике внешних и внутренних цен.
Оценка коммерческой состоятельности инвестиционных проектов, выполненная с учетом четырех вышеприведенных рекомендаций может обеспечить в первую очередь объективность результатов.

2.2. Основные характеристики инвестиционного проекта по созданию производства монохлоруксусной кислоты (МХУК)
Целью проекта является создание завода по производству МХУК мощностью 10 000 тонн в год в городе Сланцы, Ленинградская область.
Основным продуктом производства является монохлоруксусная кислота (МХУК), имеющая широкое применение в синтезе ряда веществ, используемых в качестве поверхностно-активных добавок при бурении нефтяных скважин, в строительстве, производстве моющих средств, фармацевтике, в качестве средства защиты растений, в процессе обработки тканей в текстильной промышленности, а также в ряде других областей. Более подробно области применения МХУК представлены на рис. №2.1.

Рис. №2.1. Области применения монохлоруксусной кислоты.
Основная доля производимой МХУК, примерно 60%, используется для получения карбоксиметилцеллюлозы (КМЦ). Вторым важным направлением использования МХУК, около 30% мирового производства, является синтез на ее основе важнейших пестицидов.
В качестве побочного продукта при производстве МХУК выделяется соляная кислота, которую также можно реализовывать.
Техническая МХУК выпускается в виде чешуек, расплава или раствора. На рынке наиболее распространен чешуированный продукт, который фасуется в многослойные бумажные или полипропиленовые мешки по 25 и 50 кг.
Общий объем мирового производства монохлоруксусной кислоты в 2005 г составил около 900 000 тонн, а ежегодный рост объемов потребления находится на уровне 2,8-3% начиная с 2000 года.
Производство МХУК на территории России было остановлено с развалом СССР и в настоящий момент почти на 100% импортируется из Европы, Индии и Китая. В настоящее время рынок МХУК в России характеризуется умеренным подъемом цен, что вызвано превышением спроса над предложением, а также с общемировой тенденцией с 2002 года. Цена реализации для российских потребителей МХУК колеблется в диапазоне 1180 - 1220 долл. за тонну в зависимости от географического местонахождения потребителя и условий оплаты
Зарубежные конкуренты занимают достаточно прочные позиции на своих рынках. В Европе и Японии это, как правило, крупные транснациональные химические концерны, предлагающие регулярное снабжение продуктом высокого качества; прежде всего - это «Clariant» и «Akzo Nobel». Цены этих производителей заметно превышают среднерыночный уровень, что частично обусловлено высокой себестоимостью такого производства в развитых промышленных странах. Напротив, себестоимость производства МХУК в Китае и Индии, несмотря на высокую (по сравнению, скажем, с Россией) стоимость энергии и уксусной кислоты и/или хлора, ниже среднего рыночного уровня, что позволяет этим странам продавать продукт в восточной и западной Европе, а также активно продвигать его в СНГ и страны Латинской Америки. Качество продукта этих производителей уступает качеству европейской и японской МХУК, но все же является приемлемым для большинства потребителей, особенно в странах третьего мира.
Основными видами сырья для производства монохлоруксусной кислоты являются: хлор, уксусная кислота и уксусный ангидрид (пар, паровой конденсат). Сырье, используемое в производстве МХУК/НМХУК и расходные коэффициенты приводятся в таблице №2.1.:
Таблица №2.1.
Расходные коэффициенты сырья
Наименование На мощность 15 тыс.т/год
Ед. изм На тонну В час
Уксусная к-та 100% т 0,514 1,038
Уксусный ангидрид 100% т 0,077 0,155
Хлор испаренный т 0,771 1,557
Водород газообразный нм3 84 169
Катализатор гидрирования кг 0,01 -
Натр едкий 100% кг 17,2 3,784
Хладон-22 кг 0,1 0,202

В настоящее время в мировом производстве используются две основных технологии производства МХУК. Около 85% мирового производства основано на процессе каталитического прямого хлорирования уксусной кислоты с последующим гидрированием и кристаллизацией.
Второй путь – это кислотный гидролиз, в основном, трихлорэтилена с серной кислотой. В этой схеме существуют недостатки, заключенные в образовании трудно утилизируемых продуктов и высокой стоимости исходного сырья. Данный метод в мировой практике считается тупиковым, что привело к закрытию ряда предприятий.
На данном производстве процесс получения монохлоруксусной кислоты (МХУК) будет основан на жидкофазном каталитическом хлорировании уксусной кислоты и будет включать следующие основные стадии:
• каталитического хлорирования уксусной кислоты;
• очистки МХУК методом кристаллизации;
• чешуирования, фасовки и затаривания товарной МХУК;
• переработки побочной дихлоруксусной кислоты;
• очистки абгазного хлористого водорода и получение товарной соляной кислоты.
Планируемая продолжительность стадии строительства завода – 27 месяцев. То есть производство МХУК и абгазной соляной кислоты должно быть начато со второго квартала третьего года от начала финансирования проекта (см. табл. №2.2.).





Таблица №2.2.
План выпуска готовой продукции
Показатель 1-ый год пр-ва 2-ой год пр-ва 3-ий год пр-ва 4-ый год пр-ва 5-ый год пр-ва
Объем выпуска МХУК, тыс. тонн. 6000 10000 10000 10000 10000
Объем выпуска абгазной соляной кислоты, тыс. тонн. 12394 20655 20655 20655 20655
Итого: 18394 30655 30655 30655 30655

В первый год производства планируется достичь 80% проектной мощности предприятия. С первого квартала второго года производства планируется выйти на полную мощность.
Общий объем производства составит 15000 тонн монохлоруксусной кислоты в год. Кроме того, на стадии очистки абгазов в качестве побочного продукта образуется 20655 т/год товарной соляной кислоты.
Организационная структура предприятия, занимающегося производством и продажей МХУК представлена на рис. №2.2.


Рис. №2.2. Организационная структура предприятия.

Данная организационная структура относится к линейно-функциональным структурам. Она сочетает линейные (производственные) подразделения, выполняющие весь объем основной производственной деятельности, с отделами и службами, реализующими конкретные функции управления в масштабах всей организации (коммерческий отдел, бухгалтерия).
Исходные финансовые данные проекта выглядят следующим образом:
1) Общие положения.
• Финансовые расчеты выполнялись по методике UNIDO.
• Расчеты проводились на 7 лет вперед от начала инвестирования в долларах США без учета инфляции.
• Мощность предприятия на первый год функционирования составляет 80% от проектной мощности.
• Начало производства – 3 год, 2 квартал.
2) Затраты на сырье.
Ключевыми затратами в процессе производства МХУК являются затраты на сырье (составляют более 70% в себестоимости продукции). Основным сырьем является уксусная кислота, уксусный ангидрид и хлор. Большую часть в суммарных затратах на сырье составляет уксусная кислота (около 60%). В то время как по объему на тонну МХУК больше расходуется хлор, но вследствие более низкой цены, он составляет лишь 19% общих сырьевых расходов. А самым дорогим сырьем является уксусный ангидрид (1400 долл. за тонну), однако он не занимает значительной доли в производстве. Общая стоимость сырья, необходимомго для производства МХУК составляет 556,06 долл. без НДС (табл. №2.3.).
Таблица №2.3.
Затраты на сырье

Наименование сырья Ед-ца измерения Цена за ед-цу, долл. без НДС Расходный коэф., на тонну МХУК Стоимость, долл., без НДС Стоимость, долл., с НДС
Уксусн. кислота 100% тонна 650,00 0,514 334,10 394,24
Уксусн. Ангидрид тонна 1 400,00 0,077 107,80 127,20
Хлор испарен тонна 120,00 0,830 99,60 117,53
Водород газообразн, м3 кг 0,10 84 8,40 9,91
Катализатор гидриров кг 250,00 0,01 2,50 2,95
Натр едкий кг 0,18 17,2 3,10 3,65
Хладон-22 кг 5,65 0,1 0,57 0,67
Итого, на тонну МХУК 556,06 656,15

3) Затраты на энергоресурсы.
В производстве МХУК основными энергоресурсами выступают электроэнергия и природный газ, в сумме составляющие 85% общих затрат на энергоресурсы. Наиболее дорогой является вода хозпитьевая, однако она расходуется в незначительной доле. Суммарные затраты на энергоресурсы для производства 1 тонны МХУК составляют 53,71 долл. без НДС (табл. №2.4.).

Таблица №2.4.
Затраты на энергоресурсы

Наименование энергетического средства Ед-ца измерения Цена за ед-цу, долл. без НДС Расходный коэф., на тонну МХУК Стоимость, долл., без НДС Стоимость, долл., с НДС
Электроэнергия кВтч 0,05 401 20,05 23,66
Вода оборотная м3 0,03 173,3 5,20 6,13
Воздух технологический нм3 0,01 14,85 0,15 0,18
Азот 0,8 Мпа нм3 0,04 7,5 0,30 0,35
Воздух КИП м3 0,01 99 0,99 1,17
Вода речная м3 0,08 2,48 0,20 0,23
Природ газ нм3 0,04 643,5 25,74 30,37
Вода хозпитьевая м3 0,20 5,4 1,08 1,27
Итого, на тонну МХУК 53,71 63,37

4) Фонд оплаты труда.
Затраты на заработную плату составляют лишь 6% в себестоимости продукции. В производстве МХУК задействовано 110 человек, средняя зарплата которых составляет 340 долл. Таким образом фонд оплаты труда составит 445 000 долл. в год (табл. №2.5.).

Таблица №2.5.
Фонд оплаты труда

Кол-во сотрудников, чел 110
ФОТ, долл/год 445000

5) Прирост потребности в оборотных средствах.
Оборотные средства исчисляются, как разность между нормируемыми текущими активами и нормируемыми текущими пассивами. Следует отметить, что в первый год функционирования производства появляется прирост потребности в оборотных средствах на сумму 49 798 долл., что объясняется образованием запасов сырья и готовой продукции, незавершенного производства, расходов будущих периодов и т.д. В последующем размер оборотных средств остается неизменным и составляет 93 852 долл., таким образом, на четвертый год от начала инвестирования потребность в оборотных средствах увеличивается на 44 055 долл. (табл. №2.6.).
Нормативы оборачиваемости оборотных средств представлены в таблице №2.7. Из сырья наиболее долго на складе будет храниться катализатор гидрирования и хладон-22 (365 дней). Средний срок хранения готовой продукции составляет 10 дней. Что касается пассивов – отсрочка платежей составляет около 14 дней, а расчеты с персоналом проводятся дважды в месяц.

Таблица №2.6.
Определение прироста потребности в оборотных средствах, долл.

Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
1. Нормируемые текущие активы 0 0 215 316 358 859 358 859 358 859 358 859 1650752
- запасы сырья и материалов 0 0 97 533 162 556 162 556 162 556 162 556 747756
- запасы готовой продукции 0 0 117 783 196 303 196 303 196 303 196 303 902996
2. Нормируемые текущие пассивы 0 0 165 519 265 007 265 007 265 007 265 007 1225545
- счета к оплате 0 0 151 612 246 465 246 465 246 465 246 465 1137472
- расчеты с персоналом 0 0 13 906 18 542 18 542 18 542 18 542 88 073
Чистый оборотный капитал 0 0 49 798 93 852 93 852 93 852 93 852 425207
Прирост потребности в оборотном капитале 0 0 49 798 44 055 0 0 0 93852

Таблица №2.7.
Нормативы оборачиваемости оборотных средств

Нормируемые текущие активы Нормируемые текущие пассивы
Запасы сырья и материалов (дней) Счета к оплате 14
Уксусн. кислота 100% 10 Расчеты с персоналом 2
Уксусн. Ангидрид 10
Хлор испарен 3
Водород газообразн 0
Катализатор гидриров 365
Натр едкий 5
Хладон-22 365
Готовая продукция (срок хранения, дней) 10

6) Инвестиционные затраты.
Для реализации проекта необходимо 9 972 тыс. долл. США, около 80% которых предоставляются в форме банковского кредита. Остальные 20% за счет собственных средств «Химпартнеров» и других инвесторов. Структура инвестиций имеет следующий вид:
- приобретение производственной площадки – 217 тыс. долл.
- оборудование – 4 153,8 тыс. долл.
- СМР – 1 704,5 тыс. долл.
- ИД, проектирование, включая ТЭОИ – 599,2 тыс. долл.
- объекты общезаводского назначения – 952 тыс. долл.
- затраты на содержание производства в период строительства и пуско-наладочных работ – 658 тыс. долл.
- прочие затраты – 1 687,9 тыс. долл.
Капитальные вложения осуществляются в течение первых трех лет с начала инвестирования, причем большая часть денежных средств инвестируется во второй год (более 60%). Основная доля средств расходуется на приобретение российского и импортного оборудования – 4153,8 тыс. долл. Также значительную статью расходов составляют строительно-монтажные работы – 1704,5 тыс. долл.. Строительство планируется завершить к концу второго года. Более подробно график осуществления инвестиционных затрат отражен в таблице №2.8.

Таблица №2.8.
График осуществления инвестиционных затрат (тыс. долл. с учетом НДС)
Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
1. Капитальные вложения 2034,2 5768 1488,2 0 0 0 0 9290,4
1.1. Приобретение производственной площадки 217 0 0 0 0 0 0 217
1.1.1. Здания и сооружения 24,5 0 0 0 0 0 0 24,5
1.1.2. Земельный участок 185,5 0 0 0 0 0 0 185,5
1.1.3. Сопутствующие расходы 7 0 0 0 0 0 0 7
1.2. ИД, Проектирование, включая ТЭОИ 347,2 224 28 0 0 0 0 599,2
1.2.1. Исходные данные (МХУК) 42 0 0 0 0 0 0 42
1.2.2. Исходные данные (печь сжигания) 25,2 0 0 0 0 0 0 25,2
1.2.3. Проектные работы 280 224 28 0 0 0 0 532
1.3. Основное технологическое оборудование 700 3010 443,8 0 0 0 0 4153,8
1.3.1. Отечественное 350 1330 178,5 0 0 0 0 1858,5
1.3.2. Импортное 350 1680 265,3 0 0 0 0 2295,3
1.4. Объекты общезаводского назначения 210 560 182 0 0 0 0 952
1.5. Прочие расходы на оборудование (запчасти, транспортировка, хранение и т.п.) 35 350 176,4 0 0 0 0 561,4
1.6. Строительно-монтажные работы 304,5 1050 350 0 0 0 0 1704,5
1.7. Затраты на содержание производства в период строительства и пуско-наладочных работ 56 364 238 0 0 0 0 658
1.8. Прочие капитальные вложения 164,5 210 70 0 0 0 0 444,5
2. Прирост потребности в оборотных средствах 0 0 50 44 0 0 0 94
3. Прочие инвестиционные затраты 196 259 133 0 0 0 0 588
3.1. Инвестиционное сопровождение проекта (ИнвестБюро) 126 126 63 0 0 0 0 315
3.2. Непредвиденные расходы, не относящииеся к другим статьям 70 133 70 0 0 0 0 273

ИТОГО 2230 6027 1671 44 0 0 0 9972

7) Поступления от реализации продукции предприятия.
Основной продукцией предприятия является монохлоруксусная кислота (МХУК), часть которой будет поставляться на внутренний рынок (80%), а остальное (20%) на экспорт. В расчетах цена за 1 тонну МХУК составляет 1100 долл. США, однако в реальности данный показатель может несколько возрасти в зависимости от конъюнктуры рынка, что повлечет за собой рост прибыли. Исходя из объема производства 10 000 тонн МХУК в год, ежегодная выручка от реализации МХУК на внутреннем рынке составит 8800 тыс. долл., а экспортная выручка - 1800 тыс. долл. без НДС. Объем продаж продукции за 3-ий год несколько меньше, чем в последующие года, это вызвано тем, что производство будет функционировать не на полную мощность (на 80%), и продажа продукции начнется лишь во втором квартале этого года.
В качестве побочного продукта при производстве МХУК выделяется абгазная соляная кислота в пропорции 20655 тонн на 10000 тонн МХУК, которая также востребована на рынке. Ее цена составляет 80 долл. США, а ежегодная выручка соответственно – 1652,4 тыс. долл.
Суммарная выручка от реализации МХУК и абгазной соляной кислоты без учета НДС составит 12252,4 тыс. долл. в год и 56361,1 тыс. долл. на седьмой год от начала реализации проекта. Суммарная выручка с учетом НДС составит соответственно – 14133,8 тыс. долл. и 65015,7 тыс. долл. (см. таблицу №2.9.). При этом учитывается то, что МХУК, идущая на экспорт, не облагается НДС.

Таблица №2.9.
Поступления от реализации продукции предприятия

Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
1.1. МХУК (поставки на внутренний рынок)
- объем продаж в натур. выражении, т. 0 0 4800 8000 8000 8000 8000
- цена за 1 т., тыс. $ 0 0 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10
- выручка от реализации без НДС, тыс. $ 0 0 5280 8800 8800 8800 8800 40480

1.2. МХУК (поставки на экспорт)
- объем продаж в натур. выражении, т. 0 0 1200 2000 2000 2000 2000
- цена за 1 т., тыс. $ 0 0 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90
- выручка от реализации без НДС, тыс. $ 0 0 1080 1800 1800 1800 1800 8280

2. Абгазная соляная кислота
- объем продаж в натур. выражении, т. 0 0 12394 20655 20655 20655 20655
- цена за 1 т., тыс. $ 0 0 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08
- выручка от реализации без НДС 0 0 991,49 1652,40 1652,40 1652,40 1652,40 7601,09

Выручка от реализации продукции без НДС 0 0 7351,5 12252,4 12252,4 12252,4 12252,4 56361,1
Налог на добавленную стоимость 0 0 1128,9 1881,4 1881,4 1881,4 1881,4 8654,6
Выручка с НДС 0 0 8480,4 14133,8 14133,8 14133,8 14133,8 65015,7

8) Амортизационные отчисления.
Амортизация оборудования рассчитывается исходя из того, что период амортизации составляет 15 лет, а для зданий и сооружений - 25 лет. Балансовая стоимость оборудования составляет 5250,24 тыс. долл., зданий и сооружений – 1908,15 тыс. долл., при этом НДС не включается. Суммарные ежегодные амортизационные отчисления составляют 426,34 тыс. долл. Таким образом, к концу 7 года от начала инвестирования суммарная остаточная стоимость оборудования, зданий и сооружений составит 5453,02 тыс. долл., что на 24% меньше суммарной балансовой стоимости (табл. №2.10.).

Таблица №2.10.
Определение амортизационных отчислений

Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
1. Амортизация оборудования
- балансовая стоимость оборудования, тыс. $ 5250 5250 5250 5250 5250
- норма амортизации, % 6,67% 6,67% 6,67% 6,67% 6,67%
- амортизация, тыс. долл. 350,02 350,02 350,02 350,02 350,02 1750,08
- остаточная стоимость, тыс. долл. 5250 4900 4550 4200 3850
- среднегодовая стоимость, тыс. долл. 5250 5075 4725 4375 4025

2. Амортизация зданий и сооружений
- балансовая стоимость зданий и сооружений, тыс. $ 1908 1908 1908 1908 1908
- норма амортизации, % 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
- амортизация, тыс. долл. 76,33 76,33 76,33 76,33 76,33 381,63
- остаточная стоимость, тыс. долл. 1908 1831 1755 1679 1602
- среднегодовая стоимость, тыс. долл. 1908 1869 1793 1717 1641

ИТОГО
- амортизационные отчисления, тыс. долл. 426,34 426,34 426,34 426,34 426,34 2131,71
- остаточная стоимость, тыс. долл. 7158 6732 6305 5879 5453
- среднегодовая стоимость, тыс. долл. 7158 6945 6518 6092 5666

9) Текущие затраты на реализацию проекта.
Текущие постоянные затраты, включающие заработную плату персонала, ЕСН, амортизационные отчисления и прочие условно-постоянные затраты, ежегодно составляют 1277 тыс. долл.(17% от суммы затрат) А переменные затраты, включающие затраты на сырье и энергоресурсы составляют 6047 тыс. долл. в год.(83%). Суммарные затраты на реализацию проекта, образующие себестоимость товарного выпуска составляют 7324,7 тыс. долл. в год. Большую часть в себестоимости товарного выпуска составляют затраты на сырье - почти 76% (табл. №2.11.).


Таблица №2.11.
Себестоимость продукции (тыс. долл. без НДС)
Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
1. Затраты на сырье 0 0 3336,4 5560,6 5560,6 5560,6 5560,6 25578,8
2. Затраты на энергоресурсы 0 0 322,2 537,1 537,1 537,1 537,1 2470,5
3. Заработная плата персонала 0 0 333,75 445 445 445 445 2113,75
4. ЕСН 0 0 86,8 115,7 115,7 115,7 115,7 549,6
5. Амортизационные отчисления 0 0 426,3 426,3 426,3 426,3 426,3 2131,7
6. Прочие условно-постоянные затраты (цеховые и общезаводские расходы) 0 0 240,0 240,0 240,0 240,0 240,0 1200,0
ИТОГО себестоимость товарного выпуска 0 0 4745,5 7324,7 7324,7 7324,7 7324,7 34044,3

10) Налоговые выплаты.
Все ставки налогов, используемые в расчетах представлены в табл. №2.12. Так как производство продукции начинается на третий год после начала инвестирования, в этот год помимо НДС, уплаченного за сырье и энергоресурсы, учитывается НДС уплаченный в составе капитальных затрат (1521,2 тыс. долл.). Таким образом, уплаченный НДС через 7 лет составит 5799,9 тыс. долл., в то время как НДС, полученный в составе выручки составит 8654,6 тыс. долл.
Также с начала производственного процесса в бюджет уплачивается налог на имущество (по ОПФ) и налог на прибыль. Налог на имущество со временем уменьшается, что вызвано изменением среднегодовой стоимости ОПФ вследствие амортизации. А налог на прибыль ежегодно составляет в среднем 1000 тыс. долл. Суммарные налоговые выплаты за 7 лет проекта составят 8081,2 тыс. долл. (табл. №2.13.).
Данные показатели налоговых выплат свидетельствуют о значительной привлекательности данного проекта для государственных органов, т.к. поступления в бюджет велики.

Таблица №2.12.
Ставки налогов
Наименование налога Ставка, %
Налог на добавленную стоимость (НДС) 18%
Единый социальный налог (ЕСН) 26%
Налог на прибыль 24%
Налог на имущество 2,2%




Таблица №2.13.
Определение размера налоговых выплат (тыс. долл.)
Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
1. Налог на добавленную стоимость
1.1. Уплаченный 0 0 2079,3 930,2 930,2 930,2 930,2 5799,9
- уплаченный в составе инвестиц. затрат 0 0 1521,2 0,0 0,0 0,0 0,0 1521,2
- уплаченный за сырье и энергоресурсы 0 0 558,1 930,2 930,2 930,2 930,2 4278,7
1.2. Полученный в составе выручки 0 0 1128,9 1881,4 1881,4 1881,4 1881,4 8654,6
1.3. Уплачиваемый в бюджет 0 0 0 0,9 951,3 951,3 951,3 2854,7
1.4. Остаток бюджетной задолженности 0 0 950,4 0 0 0 0 0
2. Налог на имущество (по ОПФ) 0 0 157,5 152,8 143,4 134,0 124,7 712,4
3. Налог на прибыль 0 0 391,6 842,5 976,7 1150,5 1152,7 4514,1
ИТОГО налоговые поступления и выплаты 0 0 549,1 996,2 2071,4 2235,8 2228,7 8081,2

11) Отчет о прибылях и убытках.
Ежегодная выручка от реализации продукции (без НДС) составляет 12252,4 тыс. долл., включающая текущие затраты – около 8000 тыс. долл. и прибыль – около 4000 тыс. долл. Таким образом чистая прибыль равна около 3260 тыс. долл. в год (27% от выручки). Суммарная чистая прибыль после седьмого года от начала инвестирования составит 14294,67 тыс. долл. Исходя из этого можно сделать вывод, что проект является высоко прибыльным (табл. №2.14.).
Таблица №2.14.
Отчет о прибылях и убытках (тыс. долл.)
Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
1. Выручка от реализации без НДС 0 0 7351,49 12252,40 12252,4 12252,40 12252,40 56361,09
2. Текущие затраты 0 0 5719,75 8741,83 8182,62 7458,75 7449,37 37552,31
3. Налогооблагаемая прибыль 0 0 1631,74 3510,57 4069,78 4793,65 4803,03 18808,78
4. Налог на прибыль 0 0 391,62 842,54 976,75 1150,48 1152,73 4514,11
5. Чистая прибыль 0 0 1240,12 2668,03 3093,03 3643,18 3650,30 14294,67

12) Отчет о движении денежных средств.
а) Ежегодный приток денежных средств от операционной деятельности, включающий выручку от реализации (с НДС) и амортизацию, составляет 7325 тыс. долл. В то время как отток денежных средств, включающий себестоимость продукции (с амортизацией) и налоги, выплачиваемые в бюджет, в среднем составляет 9200 тыс. долл.. К концу анализируемого периода суммарный приток денежных средств составит 67147 тыс. долл., а отток - 42126 тыс. долл., следовательно сальдо денежного потока от операционной деятельности положительно и равняется 25022 тыс. долл.
б) Инвестиционная деятельность характеризуется лишь оттоком денежных средств на протяжении первых трех лет, причем большая часть инвестиций приходится на второй год проекта. Общая сумма инвестиций составляет 9972 тыс. долл., включающая капитальные вложения (9290,4 тыс. долл.), прирост потребности в оборотных средствах (94 тыс. долл.) и прочие инвестиционные затраты (588 тыс. долл.).
в) Финансовая деятельность включает приток денежных средств в виде вложения собственных средств инвесторов (1972 тыс. долл.), что составляет около 19,7% общей суммы капитальных вложений, и в виде получения долгосрочного банковского кредита в размере 8000 тыс. долл. на 5 лет. Т.к. инвестирование из собственных средств осуществляется на условиях дальнейшего получения акций предприятия, проценты и другие начисления на вложенные средства не начисляются, а также не требуется возврата капиталовложений. По банковскому же кредиту проценты выплачиваются – по ставке 14% годовых и составляют 2796 тыс. долл. за весь период кредитования.
Поток реальных денег отрицателен лишь в первые 2 года. Общее сальдо потока после третьего года от начала инвестирования в среднем составляет 1195 тыс. долл., а суммарное сальдо потока равно 14226 тыс. долл. за 7 лет (см. Приложение №2, табл. №2.).
13) Схема банковского кредитования.
Модель кредитования рассчитывалась (см. Приложение №3, табл. №3), исходя из следующих условий:
1) Банковское кредитование начинается с первого года проекта.
2) Общая сумма кредита составляет 8000 тыс. долл.
3) Ставка процента по кредиту составляет 14 %.
4) Срок пользования кредитом составляет 5 лет.
5) Привлечение кредитных ресурсов осуществляется каждый квартал, исходя из годовой потребности в денежных средствах. То есть в первый год пользования кредитом предоставляется 2000 тыс. долл., во второй – 5000, а в третий – 1000 тыс. долл., причем в третий год сумма кредита разбивается лишь на первые 2 квартала.
6) Погашение суммы основного долга осуществляется поквартально равными частями, начиная с третьего квартала 3-го года проекта, исходя из того, что предприятие начинает работу со второго квартала этого года. Таким образом, ежеквартальные выплаты основного долга составляют 800 тыс. долл. (см. рис. №2.3.)
7) В данной кредитной модели используется схема погашения кредита с начислением сложных процентов на остаток задолженности.
8) Проценты начисляются ежемесячно.
9) Вследствие того, что производство начинается со второго квартала третьего года проекта, то их выплата начинается вместе с выплатой основного долга с третьего квартала этого года. А сумма сложных процентов, накопленная за первые 2,5 года пользования кредитом (1425,6 тыс. долл.) выплачивается равными частями в последующие года пользования кредитом.
10) Общая сумма процентов, выплачиваемая за весь срок пользования кредитом, составляет 2795,6 тыс. долл. (см. рис. №2.4.).


Рис. №2.3. Остаток задолженности, тыс. долл.

Рис. №2.4. График погашения основного долга и процентов по кредиту, тыс. долл.

Исходя из рис. №2.3. видно, что задолженность по кредиту перед банком растет до момента начала производства и получения прибыли, а потом равномерно уменьшается вплоть до 20-го месяца с начала инвестирования. А рис. №2.4. показывает долю процентов и основного долга в общем объеме выплат банку. Основная сумма выплат приходится на четвертый год от начала инвестирования.



III. Оценка инвестиционного проекта создания производства монохлоруксусной кислоты (МХУК) и ее рационализация


3.1. Оценка эффективности проекта по созданию производства МХУК и выбор оптимального метода оценки для данного проекта.
Для оценки эффективности проекта создания производства МХУК, описанного в главе №2, используется сразу несколько показателей, включая:
 Простая норма прибыли - ARR (Accounted Rate of Return);
 Срок окупаемости инвестиций - PP (Payback Period);
 Чистый дисконтированный доход - NPV (Net Present Value);
 Индекс доходности - PI (Profitability Index);
 Внутренняя норма доходности - IRR (Internal Rate of Return);
 Дисконтированный срок окупаемости инвестиций - DPP (Discounted Payback Period);
 Уровень безубыточности.
1. Статические показатели эффективности проекта:
а) Простая норма прибыли.
Простая норма прибыли по данному проекту, рассчитанная как отношение чистой прибыли к суммарным инвестициям за анализируемый период, равна 30,2%. Это означает, что на каждый вложенный доллар будет ежегодно формироваться чистая прибыль в размере 30,2%. Сравнивая данный показатель со средней банковской процентной ставкой по вкладам, равной приблизительно 8%, можно прийти к выводу что инвестирование в данный проект гораздо более прибыльно (почти в 4 раза) (см. таблицу №3.1.).
б) Срок окупаемости.
Срок окупаемости данного проекта составляет 4 года и 7 дней, т.е. за это время отдача по проекту сравняется с инвестиционными затратами и вложенные средства будут возвращены в полном объеме. Полученное значение является приемлемым, учитывая масштаб проекта, объем финансирования и отсутствие производственной деятельности во время достаточно длительного периода строительства. Однако после пуска производства доходы по проекту окупают вложения менее, чем за 2 года, что свидетельствует о значительной эффективности проекта в долгосрочной перспективе (см. таблицу №3.1.).
Таблица №3.1.
Статические показатели эффективности проекта
Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
1. Простая норма прибыли
- инвестиции по проекту 2230 6027 1671 44 0 0 0 9972
- чистая прибыль 0 0 1240 2668 3093 3643 3650 14295
Норма прибыли 30,2%
2. Срок окупаемости
- денежные доходы по проекту 0 0 3612 6239 5164 5000 5007 25022
- накопленные доходы по проекту 0 0 3612 9851 15015 20015 25022
- инвестиции по проекту 2230 6027 1671 44 0 0 0 9972
- накопленные инвестиции 2230 8257 9928 9972 9972 9972 9972
- накопленный денежный поток -2230 -8257 -6316 -121 5043 10043 15050
Срок окупаемости, лет 4,02

2. Динамические показатели эффективности проекта.
Для расчета динамических показателей эффективности проекта применяется операция дисконтирования, т.е. пересчет будущих денежных потоков в единую величину текущей (сегодняшней стоимости). Для этого необходимо определить ставку дисконтирования. Для данного проекта решено принять ставку дисконтирования равной 15%, т.е. с каждым годом денежные средства теряют 15% своей стоимости. Данная величина была рассчитана исходя из ставки банковского кредитования для проекта (14%) и дополнительной поправки на риск в 1%. Таким образом, значение ставки дисконтирования 15% является вполне объективным.
Первые 2 года дисконтированный денежный поток отрицателен и лишь после начала производства становится положительным. А накопленный дисконтированный денежный поток становится положительным к пятому году (см. рисунки №3.1., 3.2.).

Рис. №3.1. Дисконтированный денежный поток, тыс. долл.

Рис. №3.2. Накопленный дисконтированный денежный поток, тыс. долл.

а) Чистый дисконтированный доход.
Чистый дисконтированный доход по проекту (NPV) равен 5 673 тыс. долл., что значительно больше нуля, т.е. чистый выигрыш компании от данной инвестиции составит 5 673 тыс. долл. (см. таблицу №3.2.). На эту сумму возрастает ценность компании, поскольку поступление денежных средств за срок жизни проекта (7 лет) будет большим, чем издержки на его реализацию. Таким образом, оценка будущих чистых денежных потоков существенно превышает текущую оценку инвестиционных затрат, следовательно проект нужно принять. В данном случае инвестиционные затраты по данному проекту порождают чистые денежные потоки с доходностью большей, чем альтернативные варианты на рынке с таким же уровнем риска (альтернативное помещение средств под процент, заложенный в расчет коэффициента дисконтирования - 15%).
б) Индекс доходности.
Индекс доходности по проекту равен 1,65 - это свидетельствует о том, что проект рентабелен, т.е. на каждый доллар вложенных в проект средств придется 0,65 доллара чистой текущей стоимости будущих денежных поступлений, что значительно выше критерия сравнения - единицы. Таким образом, вложенный капитал возрастает в 1,65 раза. Следовательно проект принимается (см. таблицу №3.2.).
в) Внутренняя норма доходности.
Внутренняя норма доходности или IRR проекта равна 37,5%, что больше заложенного в расчеты коэффициента дисконтирования, равного 15%. Это свидетельствует о положительном NPV, что подтверждает эффективность проекта. Сравнивая показатель IRR с текущим значением уровня расходов на привлечение инвестиций, т.е. с банковской процентной ставкой по кредиту (14%), можно также сделать вывод, что внутренняя норма доходности проекта значительно выше данного показатели и проект следует принять (см. таблицу №3.2.).
г) Дисконтированный срок окупаемости.
Дисконтированный срок окупаемости равен 4,65 года. Данный показатель более объективен, чем не дисконтированный срок окупаемости, т.к. учитывает приведение значений чистых денежных потоков по годам к начальному моменту времени, поэтому при принятии решений о приемлемости проекта по этому критерию следует ориентироваться именно на него. Тем не менее, полученное значение является приемлемым, учитывая масштаб проекта, объем финансирования и отсутствие производственной деятельности во время достаточно длительного периода строительства (см. таблицу №3.2.).
Таблица №3.2.
Динамические показатели эффективности проекта
Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
Номер периода 0 1 2 3 4 5 6
Норма дисконтирования 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
Коэффициент дисконтирования 1,0000 0,8696 0,7561 0,6575 0,5718 0,4972 0,4323

1. Чистый дисконтированный доход
- денежные доходы по проекту 0 0 3612 6239 5164 5000 5007 25022
- дисконтированные денежные доходы по проекту 0 0 2731 4102 2953 2486 2165 14437
- инвестиции по проекту 2230 6027 1671 44 0 0 0 9972
- дисконтированные инвестиции по проекту 2230 5241 1264 29 0 0 0 8764
- дисконтированный денежный поток -2230 -5241 1468 4073 2953 2486 2165 5673
Чистый дисконтированный доход, тыс. $ 5673
2. Индекс доходности
- денежные доходы по проекту 0 0 3612 6239 5164 5000 5007 25022
- дисконтированные денежные доходы по проекту 0 0 2731 4102 2953 2486 2165 14437
- инвестиции по проекту 2230 6027 1671 44 0 0 0 9972
- дисконтированные инвестиции по проекту 2230 5241 1264 29 0 0 0 8764
Индекс доходности 1,65
3. Внутренняя норма доходности
- денежные доходы по проекту 0 0 3612 6239 5164 5000 5007 25022
- инвестиции по проекту 2230 6027 1671 44 0 0 0 9972
- денежный поток по проекту -2230 -6027 1941 6195 5164 5000 5007 15050
Внутренняя норма доходности 37,5%
4. Дисконтированный срок окупаемости
- дисконтированные денежные доходы 0 0 2731 4102 2953 2486 2165 14437
- накопленные дисконтированные денежные доходы 0 0 2731 6834 9786 12272 14437
- дисконтированные инвестиции 2230 5241 1264 29 0 0 0 8764
- накопленные дисконтированные инвестиции 2230 7471 8735 8764 8764 8764 8764
- накопленный дисконтированный денежный поток -2230 -7471 -6003 -1930 1023 3508 5673
Дисконтированный срок окупаемости, лет 4,65

3. Уровень безубыточности.
Для определения уровня деятельности предприятия, при котором объем выручки равен суммарным затратам может быть рассчитана точка безубыточности, т.е. такой объем производства при котором предприятие не несет убытков, однако и не получает прибыли.
Уровень безубыточности может быть рассчитан по формуле:

Условно-постоянные затраты при производстве МХУК, включающие расходы на зарплату, уплату ЕСН, амортизацию и прочие постоянные затраты, составляют 1 227 тыс. долл. Удельная маржинальная прибыль определяется как разница между выручкой, получаемой от реализации единицы продукции, и переменными затратами на производство единицы продукции. Планируемая выручка от продажи одной тонны МХУК на внутреннем рынке – 1100 долл. без НДС, а на экспорт – 900 долл., причем на экспорт идет 20% от общего объема производства МХУК. Кроме этого на одну тонну МХУК приходится реализация 1,377 тонн побочного продукта, абгазной соляной кислоты, стоимостью 80 долл. за тонну без НДС. При производстве МХУК затраты на сырье и энергоресурсы составляют 556 и 54 долл. без НДС соответственно. Таким образом, удельная маржинальная прибыль может быть рассчитана:
1100*0,8 + 900*0,2 + 1,377 * 80 – 556,1 – 53,7 = 560,36 долл.
Тогда уровень безубыточности:
1 227 042,9 / 560,36 = 2189,6 тонны в год. (см. таблицу №3.3.):

Таблица №3.3.
Расчет точки безубыточности
1. Переменные затраты на 1 т. МХУК
- сырье 556,1
- энергия 53,7
Итого на 1 т. МХУК: 609,8
2. Постоянные затраты в год
- заработная плата 445 000,0
- ЕСН 115 700,0
- амортизация 426 341,9
- прочие затраты 240 000,0
Итого: 1 227 041,9
3. Стоимость готовой продукции
- Цена МХУК, $ 1060,00
- Цена HCl в пересчете на 1 т. МХУК, $ 110,16
Выручка с продажи 1 т. МХУК, $ 1 170,2
Точка безубыточности, тонн в год 2 189,6
Анализ уровня безубыточности можно проиллюстрировать графиком:

Рис. №3.3. Графическое определение точки безубыточности
Анализ уровня безубыточности позволяет понять, до какого уровня может снизиться объем производства, прежде чем предприятие начнет терпеть убытки. Планируемый объем производства 10000 МХУК в год почти в 5 раз превосходит уровень безубыточности, что говорит о значительном запасе финансовой устойчивости предприятия равном 78%.
Также на основе полученных данных можно рассчитать критический уровень постоянных, переменных расходов, критическое значение цены реализации:
Критический уровень постоянных расходов F' определяется преобразованием следующего уравнения:
1170,2*10000 = 609,8*10000 + F', откуда F' = 5 604 тыс. долл.
Постоянные расходы могут возрасти вплоть до этого значения, т.е. могут быть на 456% выше запланированных.
Критический уровень переменных расходов V' равен 1047,5 из уравнения:
1170,2*10000 = V’*10000 + 1 227 042
Таким образом, удельные переменные расходы могут возрасти до 1047,5 – маржа безопасности составляет 72% от первоначально запланированных.
Критическое значение цены реализации P’ – это тот уровень цены, при котором прибыль равняется нулю:
10000* P’ = 609,8*10000 + 1227042
P’ = 732,5
Таким образом, отпускная цена при прочих неизменных условиях может быть лишь на 37% ниже ожидаемой. Эта маржа существенно меньше, чем у остальных проанализированных стратегических параметров проекта, следовательно, цена является наиболее рискованным параметром. В связи с этим следует вернуться к этапу маркетинговых исследований и еще раз проверить надежность расчета цен на продукцию предприятия.
Исходя из оценки проекта различными методами, представленными выше, можно сделать вывод, что все показатели эффективности проекта не только удовлетворяют минимальным нормам, но и значительно превосходят их в лучшую сторону. Рассмотренный проект эффективен, высокодоходен, обладает сравнительно быстрой окупаемостью и стабильностью. Все это свидетельствует о том, что проект необходимо принимать и начинать финансирование.
Если говорить о выборе наиболее оптимального метода оценки проекта, то можно сказать, что все методы имеют свои преимущества и недостатки, описанные в главе №1. Однако, например, недостатков у метода оценки проекта путем расчета простой нормы прибыли гораздо больше, чем преимуществ, к тому же простота расчета не является аргументом в пользу какого-либо метода, если речь идет о значительных суммах инвестирования, таких как в рассматриваемом проекте.
Срок окупаемости используется в случаях низкой инфляции, низкого уровня риска проекта, что в принципе, маловероятно для любого проекта в России. Данный метод удобен для небольших компаний с маленьким денежным оборотом, а также для быстрой оценки проектов в условиях нехватки ресурсов, а для рассматриваемого проекта не характерно ни то, ни другое. Таким образом, дисконтированный срок окупаемости является более объективным показателем, чем простой срок окупаемости, т.к. учитывает фактор времени.
Если говорить об уровне безубыточности, безусловно, важно понимать, при каком минимальном объеме выпуска доход от продажи будет равен издержкам производства, однако, при расчете точки безубыточности и построении графика условно принимается, что объем производства равен объему продаж, цена единицы продаваемого товара, доли переменных и постоянных издержек остаются неизменными и др. На практике эти условия не всегда выполнимы. Поэтому определение точки безубыточности следует рассматривать лишь как один из методов финансовой оценки проекта, дополняющий другие.
В мировой же практике основными методами оценки проектов являются – IRR и NPV. Тем не менее, я считаю, что наиболее показательным и ключевым в оценке проекта является метод IRR, определяющий его доходность. Это подтверждается и тем, что большинство инвестиционных компаний зачастую устанавливают определенный уровень IRR проекта, ниже которого проект не принимается к финансированию. А наиболее эффективным сочетанием методов оценки проектов, на мой взгляд, является использование всех динамических методов, при условии как можно более точного определения ставки дисконта. Статические же показатели не обязательны к применению, т.к. обычно не влияют на решение о принятии проекта (если динамические показатели удовлетворяют всем условиям, то и статические наверняка будут им удовлетворять), а лишь дополняют общую картину. Также в качестве дополнительного показателя следует рассматривать расчет уровня безубыточности проекта.

3.2. Учет рисков как направление совершенствования оценки эффективности инвестиционного проекта.
Инвестиции в любой проект сопряжены с определенным риском. Под рискованностью инвестиционного проекта понимается возможность отклонения будущих денежных потоков по проекту от ожидаемого потока. Чем больше отклонение, тем более рискованным является проект. Или, другими словами, риск – это возможность потери предприятием части активов либо всех активов; возможность недополучения прибыли, нанесения убытков. При анализе инвестиционного проекта следует учитывать факторы риска, выявить как можно больше видов рисков и постараться минимизировать общий риск проекта. В настоящее время применяемые на предприятии методики оценки эффективности инвестиционных проектов практически не учитывают факторы риска, что обеспечивает меньшую достоверность расчетов по инвестиционному проекту создания производства МХУК.
По своему отношению к риску инвесторы могут быть разделены на группы:
• склонные к риску (готовые платить за то, чтобы нести риск);
• не склонные к риску (готовые платить, чтобы уклониться от риска);
• нейтральные к риску (безразличные к наличию или отсутствию риска).
Непосредственно отношение к риску зависит как от целей инвестирования (степени рискованности проекта), так и от финансового положения инициатора (инвестора). Для принятия правильного инвестиционного решения необходимо не только определить величину ожидаемого дохода, степень риска, но и оценить, насколько ожидаемый доход компенсирует предполагаемый риск. Однако сложность заключается в том, что оценка риска осуществления инвестиций в меньшей степени, чем другие способы оценки, поддается формализации. Тем не менее, анализ риска является необходимым и чрезвычайно важным этапом инвестиционной экспертизы.
Уровень риска по проекту определяется с учетом особенностей объектов инвестирования. Например, при замене старого оборудования уровень риска стремится к нулю и он не учитывается в расчетах. Если средства инвестируются в новое усовершенствованное оборудование, то риск обычно определяется в пределах 1-3%. Наибольшее значение риска (15-30%) имеют проекты инновационной деятельности. Инвестиционные проекты как вложения средств в долгосрочные активы предполагают большие первоначальные затраты, оказывающие продолжительное влияние на доходность владельцев капитала, и большую неопределенность, связанную с величиной отдачи, т.е. высокой степенью риска.
Выделяют три типа рисков проекта:
1. единичный (изолированный) риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами в портфеле компании;
2. внутрикорпоративный риск проекта, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов компании;
3. рыночный (или бета) риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров компании на фондовом рынке.
Оценивая рискованность проекта, важно измерить его единичный риск, так как при формировании бюджета капиталовложений эта составляющая используется на всех этапах анализа, в том числе и анализа внутрикорпоративного и рыночного риска. Вместе с тем при наличии широких возможностей по диверсификации проектов единичный риск проекта теряет свою актуальность. Более важным становится внутрикорпоративный риск, который рассчитывается для совокупности портфеля проектов.
Если говорить более предметно о видах рисков, возникающих при инвестиционном проектировании, то основными из них, в наибольшей степени влияющими на эффективность проекта, являются:
1. Риск сбыта;
2. Риск поставок;
3. Технологический риск.
Рассмотрим данные риски и факторы их минимизирующие в проекте по созданию производства МХУК (см. таблицу №3.4.).
Таблица №3.4.
Основные риски проекта по созданию производства МХУК
Наименование риска Описание риска Факторы нивелирования рисков
Риск сбыта Трудности со сбытом МХУК, перепроизводство, снижение цен конкурентами, увеличение производства у конкурентов, неустойчивость спроса, появление новых конкурентов. • Соответствие мощности предприятия неудовлетворенному спросу на внутреннем рынке;
• Возможность экспортных поставок;
• Конкурентоспособная цена (1100 долл.);
• Высокое качество продукта.
• Положительная репутация компании и высокий уровень сервиса;
• Производство МХУК в России практически отсутствует (лишь 1 незначительный конкурент);
• Рост спроса на МХУК.
Риск поставок Нехватка сырья, сбои в поставках, рост цен на сырье. • Перепроизводство основного сырья (хлора, уксусной кислоты) в СНГ;
• Большой опыт компании в торговле химическими продуктами, четкие логистические схемы.
• Низкая себестоимость производства в России.
Технологический риск Несоблюдение графика создания предприятия, ошибки в проектировании, нарушения технологического регламента, отставание технологий компании от международных аналогов.
• Проектированием занимается проектная организация с большим опытом составления подобных проектов в химической промышленности;
• Стратегическим партнером является предприятие с огромным опытом управления химическими производствами;
• Оборудование для стадии кристаллизации будет поставлено швейцарской фирмой – мировым лидером в этой области.
Кроме рисков, рассмотренных выше, при бизнес-планировании следует учитывать воздействие внешних факторов, общих для всех инвестиционных проектов. В таблице №3.5. приведены соответствующие риски и механизмы их нивелирования:


Таблица №3.5.
Общие риски инвестиционных проектов
Наименование риска Описание риска Факторы нивелирования рисков
Политический риск Взаимоотношения региональных органов власти и федерального правительства, степень вмешательства государства в экономику, возможность национализации без полной компенсации. - местные органы власти заинтересованы в привлечении в регион инвестиций.
- степень вмешательства государства в экономику невелика;
- национализация без полной компенсации маловероятна.
Социальный риск Социальная напряженность в регионе, возможность забастовок, низкий уровень заработной платы. - средняя заработная плата в Ленинградской области соответствует средней заработной плате в РФ – около 6000 руб., в то время как запланированная средняя заработная плата работников завода составляет приблизительно 10000 руб. в месяц.
Экономический риск Колебания курсов валют и процентных ставок, усиление или ослабление инфляции. - наблюдается тенденция снижения уровня инфляции в РФ, в 2006 году прогнозируемый уровень инфляции составляет 7,5-8,5%, а в 2007 уже 4-6%;
- значительных колебаний курсов валют не предвидится.
Экологический риск Ужесточение экологического законодательства. - производство не наносит вреда окружающей среде – выбросы отсутствуют.
Юридический риск Неблагоприятные для участников проекта изменения в законодательстве (введение нового налога, повышение ставок по действующим налогам, отмена налоговых льгот). - государством планируется постепенное снижение налоговой нагрузки;
- введение новых налогов маловероятно.
Таким образом, уровень общих рисков для планируемого производства следует признать умеренным.
Химическая промышленность характеризуется рядом специфических особенностей, отличающих ее от других отраслей материального производства. Наиболее существенными из них с точки зрения анализа эффективности инвестиционного проекта и оценки риска являются большая продолжительность реализации химических проектов; высокая капиталоемкость производства, необходимость осуществления крупных инвестиций; длительный период возмещения начального капитала; серьезные экологические последствия при возникновении пожаров, аварий. Однако при учете всех рисков и своевременном их предупреждении, инвестиции в химическую промышленность являются одними из наиболее эффективных.
Существуют два подхода к принятию решений о рискованности инвестиционных проектов. Первый подход носит описательный характер, т.е. предпринимаются попытки описать степень рискованности проекта неформализованно, на основе анализа факторов риска и их возможного влияния на эффект по проекту. Такая неформализованная оценка изолированного риска проекта включает анализ чувствительности, сценарный анализ и имитационное моделирование. Второй подход состоит во включении оценки риска проекта в формулу NPV и применении чистого дисконтированного дохода к рискованным проектам. К этому подходу относится метод построения безрискового эквивалентного денежного потока и метод скорректированной на риск ставки дисконта.
1) Анализ чувствительности.
Анализ чувствительности (sensitivity analysis) заключается в оценке влияния изменения исходных параметров проекта на его конечные характеристики, в качестве которых, обычно, используется внутренняя норма прибыли или NPV. Техника проведения анализа чувствительности состоит в изменении выбранных параметров в определенных пределах, при условии, что остальные параметры остаются неизменными. Чем больше диапазон вариации параметров, при котором NPV или норма прибыли остается положительной величиной, тем устойчивее проект.
Анализ чувствительности проекта позволяет оценить, как изменяются результирующие показатели реализации проекта при различных значениях заданных переменных, необходимых для расчета. Этот вид анализа позволяет определить наиболее критические переменные, которые в наибольшей степени могут повлиять на осуществимость и эффективность проекта.
В качестве варьируемых исходных переменных принимают:
- объем продаж;
- цену за единицу продукции;
- инвестиционные затраты или их составляющие;
- график строительства;
- операционные затраты или их составляющие;
- срок задержек платежей:
- уровень инфляции;
- процент по займам, ставку дисконта и др.
В качестве результирующих показателей реализации проекта могут выступать:
-показатели эффективности (чистый дисконтированный доход, внутренняя норма доходности, индекс доходности, срок окупаемости, рентабельность инвестиций),
-ежегодные показатели проекта (балансовая прибыль, чистая прибыль, сальдо накопленных реальных денег).
При относительном анализе чувствительности сравнивается относительное влияние исходных переменных (при их изменении на фиксированную величину, например, на 10%) на результирующие показатели проекта. Этот анализ позволяет определить наиболее существенные для проекта исходные переменные; их изменение должно контролироваться в первую очередь.
Абсолютный анализ чувствительности позволяет определить численное отклонение результирующих показателей при изменении значений исходных переменных. Значения переменных, соответствующие нулевым значениям результирующих показателей, соответствуют рассмотренным выше показателям предельного уровня.
Результаты анализа чувствительности приводятся в табличной или графической формах.
К преимуществам метода оценки риска проекта на основе анализа чувствительности относятся возможности выявления рисков, внутренне присущих проекту, сравнения меры влияния на проект различных рисков, определения условий достижения безубыточности проекта.
Недостатками метода являются отсутствие учета эффекта диверсификации, отсутствие информации о вероятности изменений в параметрах проекта, отсутствие учета связи между параметрами (переменными) проекта.
Проведем многофакторный анализ чувствительности проекта создания производства МХУК для определения степени влияния различных факторов на экономическую эффективность проекта. В качестве оценочной величины примем чистый дисконтированный доход - NPV, тыс. долл. А в качестве изменяющихся факторов, влияющих на NPV, возьмем:
• объем продаж,
• цена продукта,
• цена на ресурсы
Зависимость чистого дисконтированного дохода от отклонения (от плана) вышеупомянутых факторов представлена в табл. №3.6. и на рисунке №3.4.
Из проведенного анализа видно, что проект устойчив к неблагоприятным изменениям на рынке и не чувствителен ко всем рассмотренным факторам, т.к. отрицательное значение NPV достигается при изменении факторов более чем на 10%. Тем не менее, наибольшее влияние оказывает снижение цены МХУК, предел снижения цены составляет приблизительно 25%. Наименьшее влияние оказывает повышение цены на ресурсы, которая может повышаться до 65%. А снижение объема продаж возможно до 38%.
Таблица №3.6.
Многофакторный анализ чувствительности проекта
Параметры -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Снижение объема продаж -220 1253 2727 4200 5673
Снижение цены продукта -1622 810 3241 5673
Увеличение цены на ресурсы 5673 4799 3925 3051 2176 1302 428 -446


Рис. №3.4. Многопараметрический анализ чувствительности проекта.


2) Сценарный анализ.
Сценарный анализ позволяет совместить исследование чувствительности результирующего показателя с анализом вероятностных оценок его отклонений. Для этого строятся несколько возможных вариантов развития проекта:
• наихудший (пессимистический) вариант развития проекта, когда негативные факторы накладываются друг на друга и совместно влияют на значение NPV (либо IRR, PI) (низкий спрос, низкие продажные цены, высокие средние переменные издержки, рост инвестиционных затрат и т.п.);
• наиболее вероятный (ожидаемый) вариант развития проекта;
• наилучший (оптимистический) вариант развития проекта.
Формирование сценариев (пессимистического и оптимистического) позволяет рассчитать значение NPV (либо IRR, PI) по каждому варианту (в частности NPVп, NPVо) и сравнить с ожидаемым (наиболее вероятным) значением NPV (либо IRR, PI). Пессимистический сценарий строится с учетом наихудших прогнозируемых значений по всем факторам (если возможно их совместное существование). В оптимистическом сценарии все факторы задаются по наиболее благоприятным из возможных значений.
Далее для каждого проекта рассчитывается размах вариации NPV (либо IRR, PI) по формуле :
P(NPV) = NPVо - NPVп (3.1)
Из двух сравниваемых проектов тот считается более рисковым, у которого размах вариации больше.
Недостатком сценарного анализа является рассмотрение только нескольких возможных исходов по проекту (дискретное множество значений NPV, либо IRR, PI), хотя в действительности их число не ограничено. Развитием сценарного метода является имитационный метод.
Проведем сценарный анализ проекта создания производства МХУК.
1. Пессимистический вариант развития проекта:
При наиболее неблагоприятном стечении обстоятельств будет иметь место следующая ситуация:
• Цены на сырье - увеличиваются на 15% и их доля в себестоимости становится равной 6 075 тыс. долл./год. Вероятность неблагоприятного изменения данного фактора самая большая в связи с ростом рынка химического сырья, ограниченности предложения, однако 15% на данный момент является пределом увеличения цен.
• Цены на энергоресурсы - увеличиваются на 10% и их доля в себестоимости становится равной 561,2 тыс. долл./год. Вероятность увеличения цен на энергоресурсы тоже достаточно велика, т.к. на данном рынке существует тенденция постоянного роста цен в связи с монополизмом, однако государство старается ограничивать данный рост, контролируя рынок энергетики.
• Инвестиционные затраты - увеличиваются на 10% и становятся равными 10 925 тыс. долл. Это изменение возможно при неблагоприятном изменении курса доллара, т.к. значительная часть затрат осуществляется в рублях, при возникновении непредвиденных расходов свыше заложенных в расчеты 273 тыс. долл.
• Цена продажи МХУК, абгазной соляной кислоты - снижается на 5%. Снижение цен на эти продукты маловероятно, т.к. на российском и иностранном рынке наблюдается стабильный рост цен на МХУК, появление в России новых крупных производителей в ближайшее время не планируется, а при создании данного производства, это будет просто не выгодно. Товаров-заменителей МХУК не существует, поэтому снижение цены МХУК оценивается лишь в 5%.
• Объем продаж - снижается на 5% и становится равным 9500 тонн/год МХУК, 19 622 тонн/год абгазной соляной кислоты. Вероятность снижения объема продаж также невелика, т.к. как на российском рынке существует значительный спрос, превышающий мощность планируемого производства примерно в 2 раза. На данной момент этот спрос удовлетворяется гораздо более дорогой экспортной продукцией, поэтому российская продукция того же качества, но за меньшие деньги с легкостью вытеснит иностранных конкурентов. К тому же до 90% экспортируемой в Россию МХУК контролируется компанией-инициатором данного проекта. В то же время есть неограниченные возможности экспорта продукции, где спрос также велик.
Значения динамических показателей эффективности при пессимистическом варианте развития проекта представлены в табл. №3.7.
Таблица №3.7.
Динамические показатели эффективности проекта (пессимистический вариант)
Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
Номер периода 0 1 2 3 4 5 6
Норма дисконтирования 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
Коэффициент дисконтирования 1,0000 0,8696 0,7561 0,6575 0,5718 0,4972 0,4323

1. Чистый дисконтированный доход
- денежные доходы по проекту 0 0 2712 5309 3929 3765 3772 19486
- дисконтированные денежные доходы по проекту 0 0 2050 3491 2246 1872 1631 11290
- инвестиции по проекту 2453 6630 1812 31 0 0 0 10925
- дисконтированные инвестиции по проекту 2453 5765 1370 20 0 0 0 9608
- дисконтированный денежный поток -2453 -5765 681 3470 2246 1872 1631 1682
Чистый дисконтированный доход, тыс. $ 1682
2. Индекс доходности
- денежные доходы по проекту 0 0 2712 5309 3929 3765 3772 19486
- дисконтированные денежные доходы по проекту 0 0 2050 3491 2246 1872 1631 11290
- инвестиции по проекту 2453 6630 1812 31 0 0 0 10925
- дисконтированные инвестиции по проекту -2453 -5765 681 3470 2246 1872 1631 1682
Индекс доходности 1,18
3. Внутренняя норма доходности
- денежные доходы по проекту 0 0 2712 5309 3929 3765 3772 19486
- инвестиции по проекту 2453 6630 1812 31 0 0 0 10925
- денежный поток по проекту -2453 -6630 900 5278 3929 3765 3772 8561
Внутренняя норма доходности 21,7%
4. Дисконтированный срок окупаемости
- дисконтированные денежные доходы 0 0 2050 3491 2246 1872 1631 11290
- накопленные дисконтированные денежные доходы 0 0 2050 5541 7788 9659 11290
- дисконтированные инвестиции 2453 5765 1370 20 0 0 0 9608
- накопленные дисконтированные инвестиции 2453 8218 9588 9608 9608 9608 9608
- накопленный дисконтированный денежный поток -2453 -8218 -7538 -4067 -1821 51 1682
Дисконтированный срок окупаемости, лет 5,97

Следует отметить, что даже при наиболее неблагоприятном варианте развития проекта все показатели эффективности проекта находятся в пределах нормы, показывают высокую устойчивость проекта и инвестиционную привлекательность:
• Чистый дисконтированный доход (NPV) = 1 682 тыс. долл., что больше 0;
• Индекс доходности (PI) = 1,18, что больше 1;
• Внутренняя норма доходности (IRR) = 21,7 %, что больше ставки дисконта (15%);
• Дисконтированный срок окупаемости = 5,97 лет, что приемлемо для проекта такого масштаба.
Таким образом, при пессимистическом варианте проект эффективен!
2. Оптимистический вариант развития проекта:
При наиболее благоприятном стечении обстоятельств будет иметь место следующая ситуация:
• Цены на сырье – снижаются на 5% и их доля в себестоимости становится равной 5 282,6 тыс. долл./год. Вероятность благоприятного изменения данного фактора небольшая в связи с ростом рынка химического сырья, ограниченности предложения, однако существует большая вероятность появления новых игроков на рынке, что вызовет конкуренцию и снижение продажных цен. Однако вряд ли цены снизятся более чем на 5%.
• Инвестиционные затраты – снижаются на 5% и становятся равными 9 503 тыс. долл. Это изменение возможно при благоприятном изменении курса доллара, т.к. значительная часть затрат осуществляется в рублях, при не возникновении непредвиденных расходов или если их сумма будет ниже заложенных в расчеты 273 тыс. долл., также инвестиционные затраты могут снизиться при покупке более дешевого оборудования с теми же характеристиками мощности, что в принципе возможно при покупке оборудования не в Европе, а, например, в Китае, однако в этом случае оно может оказаться менее качественным.
• Цена продажи МХУК, абгазной соляной кислоты - увеличивается на 10%. Увеличение продажных цен достаточно вероятно, т.к. на российском и иностранном рынке наблюдается стабильный рост цен на МХУК, появление в России новых крупных производителей в ближайшее время не планируется, а при создании данного производства, это будет просто не выгодно. К тому же на рынке не существует товаров-заменителей МХУК.
Объем продаж увеличиться не может, т.к. это предельная мощность предприятия. Цена на энергоресурсы также не снизится, т.к. спрос на этот продукт абсолютно неэластичен и цены на него постоянно растут.
Тем не менее, при оптимистическом варианте развития проекта он оказывается крайне рентабельным и привлекательным для инвестирования. Динамические показатели эффективности в этом случае выглядят следующим образом (см. табл. №3.8.):
• Чистый дисконтированный доход (NPV) = 8 931 тыс. долл., что гораздо больше 0;
• Индекс доходности (PI) = 2,07, а значит вложенный капитал возрастает более чем в 2 раза;
• Внутренняя норма доходности (IRR) = 49,9 %, что гораздо больше ставки дисконта (15%);
Дисконтированный срок окупаемости = 4,09 лет, что очень хорошо для проекта такого масштаба.
Таблица №3.8.
Динамические показатели эффективности проекта (оптимистический вариант)
Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
Номер периода 0 1 2 3 4 5 6
Норма дисконтирования 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
Коэффициент дисконтирования 1,0000 0,8696 0,7561 0,6575 0,5718 0,4972 0,4323

1. Чистый дисконтированный доход
- денежные доходы по проекту 0 0 4411 7129 6264 6100 6107 30011
- дисконтированные денежные доходы по проекту 0 0 3335 4688 3582 3033 2640 17277
- инвестиции по проекту 2119 5726 1605 53 0 0 0 9503
- дисконтированные инвестиции по проекту 2119 4979 1213 35 0 0 0 8346
- дисконтированный денежный поток -2119 -4979 2122 4653 3582 3033 2640 8931
Чистый дисконтированный доход, тыс. $ 8931
2. Индекс доходности
- денежные доходы по проекту 0 0 4411 7129 6264 6100 6107 30011
- дисконтированные денежные доходы по проекту 0 0 3335 4688 3582 3033 2640 17277
- инвестиции по проекту 2119 5726 1605 53 0 0 0 9503
- дисконтированные инвестиции по проекту -2119 -4979 2122 4653 3582 3033 2640 8931
Индекс доходности 2,07
3. Внутренняя норма доходности
- денежные доходы по проекту 0 0 4411 7129 6264 6100 6107 30011
- инвестиции по проекту 2119 5726 1605 53 0 0 0 9503
- денежный поток по проекту -2119 -5726 2806 7076 6264 6100 6107 20508
Внутренняя норма доходности 49,9%
4. Дисконтированный срок окупаемости
- дисконтированные денежные доходы 0 0 3335 4688 3582 3033 2640 17277
- накопленные дисконтированные денежные доходы 0 0 3335 8023 11604 14637 17277
- дисконтированные инвестиции 2119 4979 1213 35 0 0 0 8346
- накопленные дисконтированные инвестиции 2119 7098 8311 8346 8346 8346 8346
- накопленный дисконтированный денежный поток -2119 -7098 -4976 -323 3258 6291 8931
Дисконтированный срок окупаемости, лет 4,09

Далее рассчитаем размах вариации NPV для данного проекта:
P(NPV) = NPVо - NPVп = 8931 – 1682 = 7249
Т.к. нам не с чем сравнивать данный проект сложно сказать, насколько приемлемый данный размах вариации, тем не менее, из приведенного анализа видно, что даже при наиболее неблагоприятном развитии проекта он остается эффективным, что свидетельствует о крайне малом риске инвесторов неполучения дохода, существует лишь риск получении меньшего дохода, по сравнению с ожидаемым, что не столь критично. В любом случае получается, что вложение средств в данный проект выгоднее альтернативного вложения средств под процент, равный ставке дисконтирования (15%).
3) Имитационный метод.
К имитационному методу относится широко известный метод Монте-Карло, суть которого заключается в соединении анализа чувствительности и вероятностных распределений факторов модели. Имитационное моделирование по методу Монте-Карло (Monte-Carlo Simulation) позволяет построить математическую модель для проекта с неопределенными значениями параметров, и, зная вероятностные распределения параметров проекта, а также связь между изменениями параметров (корреляцию), получить распределение доходности проекта. Вместо того чтобы создавать отдельные варианты развития при имитационном методе компьютер генерирует сотни возможных комбинаций факторов с учетом их вероятностного распределения. Каждая комбинация дает свое значение NPV (либо IRR, PI), и в совокупности аналитик получает вероятное распределение результата проекта.
В общем случае имитационное моделирование – это процесс, с помощью которого математическая модель определения какого-либо финансового показателя (NPV, IRR, PI) подвергается ряду имитационных прогонов с помощью компьютера. В ходе процесса имитации строятся последовательные сценарии с использованием исходных данных, которые по смыслу проекта являются неопределенными и потому в процессе анализа рассматриваются как случайные величины (например, переменные расходы, объем выпуска, цена реализации). Процесс имитации осуществляется таким образом, чтобы случайный выбор значений из определенных вероятностных распределений не нарушал существования известных или предполагаемых отношений корреляции среди переменных. Результаты имитации собираются и анализируются статистически, с тем, чтобы оценить меру риска. Они могут быть оформлены в виде графиков или таблиц, в которых каждому варианту значений переменных соответствует определенное значение NPV (либо IRR, PI).
Блок-схема, представленная на рисунке №3.5. отражает укрупненную схему работы с моделью.


Рис №3.5. Блок-схема модели Монте-Карло.

На практике лишь немногие компании используют метод имитационного моделирования из-за следующих присущих ему недостатков:
• трудность понимания и восприятия менеджерами имитационных моделей, учитывающих большое число внешних и внутренних факторов, вследствие их математической сложности и объемности;
• при разработке реальных моделей может возникнуть необходимость привлечения специалистов или научных консультантов со стороны;
• имитационное моделирование в действительности не отражает реальной ситуации;
• необходимость больших трудозатрат и наличие определенных программных пакетов.
Таким образом, издержки при моделировании велики по сравнению с аналитическими моделями.
Применение метода имитации Монте-Карло требует использования специальных математических пакетов (например, специализированного программного пакета Гарвардского университета под названием Risk-Master). В следствие отсутствия подобных программ на предприятии-инициаторе проекта, провести оценку рисков проекта с помощью данного метода невозможно.
4) Метод безрискового эквивалента.
Данный метод заключается в экспертной оценке степени риска элемента денежного потока по каждому году, определении его безрискового эквивалента и расчете NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта :
, (3.2)
где CEt – безрисковый эквивалент, т.е. значение элемента денежного потока, которое руководство согласно было бы получать гарантированно каждый год t взамен негарантированных чистых денежных потоков по проекту;
С0 – инвестиционные затраты в начальный момент времени;
d – безрисковая ставка дисконтирования.
К практическим способам определения безрисковых эквивалентов относится попытка оценки вероятности появления заданной велечины денежного поступления для каждого года и каждого проекта, после чего составляются новые проекты на основе откорректированных с помощью понижающих коэффициентов денежных потоков и для них рассчитываются NPV (понижающий коэффициент – это вероятность появления рассматриваемого денежного поступления). Откорректированный поток представляет собой поток из безрисковых эквивалентов. Предпочтение отдается проекту, откорректированный денежный поток которого имеет наибольшее значение NPV. Этот проект считается менее рисковым.
В нашем проекте, если считать, что:
• безрисковой ставкой дисконтирования является процентная ставка доходности по государственным ценным бумагам или процентной ставке по валютному депозиту в Сбербанке, которая равна примерно 7%;
• гарантированным доходом инвесторов является денежный поток от проекта, получаемый при пессимистическом варианте развития проекта (см. «сценарный анализ»).
Тогда NPV будет равен 4 640 тыс. долл., что значительно больше 0, а следовательно приемлемо (см. таблицу №3.9.).
Таблица №3.9.
Расчет NPV методом безрискового эквивалента
Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
Номер периода 0 1 2 3 4 5 6
Норма дисконтирования 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07
Коэффициент дисконтирования 1,000 0,935 0,873 0,816 0,763 0,713 0,666

1. Чистый дисконтированный доход
- денежные доходы по проекту 0 0 2712 5309 3929 3765 3772 19486
- дисконтированные денежные доходы по проекту 0 0 2369 4334 2997 2684 2513 14897
- инвестиции по проекту 2453 6630 1812 31 0 0 0 10925
- дисконтированные инвестиции по проекту 2453 6196 1582 25 0 0 0 10257
- дисконтированный денежный поток -2453 -6196 786 4309 2997 2684 2513 4640
Чистый дисконтированный доход, тыс. $ 4640

5) Поправка на риск ставки дисконтирования.
Часто на практике вместо корректировки элементов денежного потока вводится поправка на риск к ставке дисконтирования.
Безрисковая ставка дисконтирования d в большинстве развитых стран в основном соответствует государственным ценным бумагам, как наиболее надежным. Более рисковыми являются облигации, акции, опционы и др. Чем выше риск, ассоциируемый с конкретным активом, тем больше должна быть премия в виде надбавки к требуемой доходности. Аналогично обстоит дело с учетом риска при оценке инвестиционных проектов: к безрисковому коэффициенту дисконтирования или некоторому его базисному значению следует добавить поправку на риск и при расчете критериев оценки проекта (NPV, IRR, PI) использовать скорректированное значение ставки дисконтирования (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR).
Например, с помощью этого метода NPV находится по формуле :
, (3.3)
где Ct – ожидаемый элемент чистого денежного потока по проекту; С0 – инвестиционные затраты в начальный момент времени; dr – ставка дисконтирования с учетом риска проекта.
Очевидно, что с ростом ставки дисконтирования снижается получаемое значение чистого дисконтированного дохода.
Метод учета риска RADR популярен по следующим причинам:
• предпочтение менеджеров и аналитиков работать с относительными показателями, в частности, с показателями доходности;
• введение поправки к коэффициенту дисконтирования легче, нежели расчет безрисковых эквивалентов, тем более, что в любом случае решение является субъективным.
Во многих компаниях для удобства вводят специальную шкалу, в которой указаны значения коэффициента дисконтирования в зависимости от того, какой уровень риска приемлем для данного проекта, например, ниже среднего, средний, выше среднего и весьма высокий. Как градация шкалы, так и значения коэффициентов дисконтирования периодически пересматриваются и, кроме того, могут определяться по видам инвестиций, подразделениям, регионам и другим классификационным признакам. Однако, следует иметь в виду, что все подобные расчеты весьма субъективны и многовариантны, а их результаты не являются единственным аргументом в пользу принятия того или иного решения.
Для рассматриваемого нами проекта создания производства МХУК ставка дисконтирования равна 15%. Как уже говорилось ранее в параграфе 3.1., за основу ее определения брался процент по банковскому кредиту на данный проект (14%) и дополнительная поправка на риск (1%). Если учитывать, что безрисковая ставка дисконтирования равна 7%, то общая поправка на риск проекта получается равной 8%, что, на мой взгляд, вполне объективно, учитывая благоприятную ситуацию на рынке МХУК, неудовлетворенный спрос и практически полный контроль поставок МХУК на российский рынок компанией-инициатором проекта.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В представленной работе были рассмотрены актуальные для экономики страны в целом и для компании в частности вопросы, а именно методы оценки инвестиционных проектов, а также учет рисков в данных методах.
В данной работе были описаны следующие основные методики оценки инвестиционных проектов:
• срок окупаемости инвестиций,
• простая норма прибыли,
• чистый дисконтированный доход,
• индекс доходности,
• внутренняя норма доходности,
• модифицированная внутренняя норма доходности,
• дисконтированный срок окупаемости).
На основании анализа преимуществ и недостатков данных методов были сделаны выводы о степени предпочтительности каждого из них. В связи с тем, что различные методики дают отличную друг от друга интерпретацию рассматриваемых проектов, сделан вывод о необходимости оценивать проекты с помощью нескольких методик и принимать решение о степени инвестиционной привлекательности проектов, анализируя полученные результаты в совокупности.
Разные авторы называют свой выбор наилучших методов оценки проектов, но в целом, подавляющее большинство сходятся на мнении, что именно методы дисконтирования - самые эффективные методы. Использование же простых методов оправдывается лишь легкостью их подсчета, но они никак не могут быть использованы в качестве существенных аргументов в пользу утверждения проекта, хотя они могут использоваться как фильтр на начальном этапе, когда необходимо сразу отсеять заведомо убыточные проекты.
В практической части был проанализирован реальный инвестиционный проект и представлен алгоритм его расчета. По итогам оценки эффективности данного проекта различными методами был сделан вывод о том, что проект высокодоходен, эффективен и обладает значительным запасом прочности, а также имеет сравнительно небольшой срок окупаемости. Чистая дисконтированная стоимость проекта превышает 5,6 млн. долларов, а внутренняя норма доходности равняется 37,5%. Проект рентабелен, т.е. на каждый доллар вложенных в проект средств придется 0,65 доллара чистой текущей стоимости будущих денежных поступлений. Все вышеперечисленные показатели эффективности инвестиционного проекта значительно превышают минимально допустимые значения, следовательно данный проект нужно принимать. Также проект выгоден и местным властям, вследствие значительных поступлений в государственный бюджет налоговых платежей.
В качестве предложения по совершенствованию применяемых методов расчета эффективности проектов представлены методы учета рисков в инвестиционном проектировании с целью получения более точных и достоверных результатов оценки инвестиционных проектов. Эти методы представляют собой анализ чувствительности, сценарный анализ, имитационное моделирование, метод безрискового эквивалента и поправка на риск к коэффициенту дисконтирования. Анализ рискованности рассматриваемого проекта показал, что риск неполучения дохода вообще отсутствует, а есть лишь небольшой риск получения меньшего дохода, чем планировалось. И даже при самом неблагоприятном развитии событий получается, что вложение средств в данный проект гораздо выгоднее альтернативного вложения средств под процент, равный ставке дисконтирования (15%).
Таким образом, велико практическое значение данного исследования, т.к. все методы оценки инвестиционных проектов применялись на реально существующем проекте, что дало возможность предприятию-инициатору проекта оценить эффективность объекта инвестирования, его доходность и степень рискованности вложений.
В исследуемой сфере много проблем не финансового характера. Они связаны прежде всего с общей нестабильной обстановкой в стране, недостатками в правовой базе, инфляционными процессами.
Для решения этих проблем необходимо пересмотреть государственную политику, прежде всего, относительно внутренней задолженности, дефицита бюджета. Необходимо разработать реально действующую правовую основу инвестиционной деятельности, усилить защиту интеллектуальной собственности и многое другое.
Подводя итог, хочется отметить, что значение экономического анализа для планирования и осуществления инвестиционной деятельности огромно. При этом особую важность имеет предварительный анализ, который проводится на стадии разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных и обоснованных управленческих решений.


СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ


1. Методологические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). Официальное издание - М.: Экономика, 2000.
2. Орлова Е.Р. «Бизнес-план: Методика составления и анализ типовых ошибок» - М.: Омега-Л, 2006.
3. Бекетова О.Н., Найденков В.И. «Бизнес-план: теория и практика» - М.: Альфа-Пресс, 2005.
4. Слепов В.А., Громова Е.И., Кери И.Т. «Финансовая политика компании» - М: Экономист, 2005.
5. Попов В.М., Ляпунов С.И., Криночкин И.Ю. «Бизнес-план инвестиционного проекта предпринимателя» - М.: КноРус, 2005.
6. Непомнящий Е.Г. «Экономическая оценка инвестиций» – Таганрог: ТРТУ, 2005.
7. Аньшин В.М. «Инвестиционный анализ» - М.: Дело, 2004.
8. Васина А.А. «Финансовая диагностика и оценка проектов» - СПб.: Питер, 2004.
9. Дамодаран А. «Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов» - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
10. Стоянова Е.С. «Финансовый менеджмент» - М.: Перспектива, 2003.
11. Липсиц И.В., Коссов В.В. «Экономический анализ реальных инвестиций» - М.: Экономист, 2003.
12. Лушин С.И., Слепов В.А. «Финансы» - М.: Экономист, 2003.
13. Пивоваров К.В. «Бизнес-планирование» – М.: Торговая корпорация «Дашков и К», 2003.
14. Ковалев В.В. «Методы оценки инвестиционных проектов» - М.: Финансы и статистика, 2003.
15. Зелль А. «Бизнес-план: инвестиции, финансирование планирование и оценка проектов» - М.: Ось-89, 2002.
16. Горемыкин В.А., Богомолов А.Ю. «Бизнес-план» - М.: Ось-89, 2002.
17. Ефимова О.В. «Финансовый анализ» - М.: Бухгалтерский учет, 2002.
18. Станиславчик Е.Н. «Бизнес план. Управление инвестиционными проектами» - М.: Ось-89, 2001.
19. Быкова Е.В. «Финансовый менеджмент» - М.: РЭА им. Г.В. Плеханова, 2000.
20. Ковалев В.В. «Финансовый анализ. Управление капиталом, выбор инвестиций.» - М.: Финансы и статистика, 2000.
21. Жозет Перар «Управление финансами» - М.: Финансы и статистика, 1999.
22. Капитоненко В.В. «Финансовая математика и ее приложения» - М.: Приор, 1999.
23. Теплова Т.В. «Финансовые решения: стратегия и тактика» - М.: Магистр, 1998.
24. Бригхем Ю., Гапенски Л. «Финансовый менеджмент» - СПб.: Экономическая школа, 1997.
25. Брейли Р., Майерс С. «Принципы корпоративных финансов» - М.: Олимп-Бизнес, 1997.
26. Медынский В.Г., Шаршукова Л.Г. «Инновационное предпринимательство» - М.: ИНФРА-М, 1997.
27. Щиборщ К.В. «Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов, журнал «Финансовый менеджмент» №4, 2004.
28. Кущаев Д., Максимова О. «Достоинства и недостатки методов оценки инвестиционных проектов», журнал «Современный капитал» №8, 2003.
29. Берсенев Н. «Программные продукты для оценки эффективности инвестиционных проектов», журнал «Финансовый Директор» №4, 2002.
30. Бизнес-план проекта создания производства МХУК, 2006.
31. www.bportal.ru
32. www.md-bplan.ru
33. www.plan.partnerstvo.ru
34. www.cfin.ru
35. www.gaap.ru
36. http://www.valex.net/articles/methods.html
37. www.management.com.ua







ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение №1
Таблица №1
Критерии оценки инвестиционного проекта
Критерии Оценка
1 2 3 4 5
Цели, стратегия, политика и ценности предприятия





1.Совместимость проекта с текущей стратегией





2. Согласованность проекта с представлениями потребителей о предприятии





3. Соответствует ли проект отношению предприятия к риску




4. Временной аспект риска





Маркетинг





1. Соответствие проекта определенным потребностям рынка





2.Оценка общей потребности рынка





3.Оценка доли рынка





4.Вероятность коммерческого успеха





5.Возможный объем продаж





6.Оценка конкурентов





7.Согласованность с общими каналами сбыта





8.Общественное мнение о новом продукте





НИОКР





1. Соответствие проекта инновационной стратегии предприятия





2.Вероятность технического успеха





3.Стоимость и время разработки проекта





4. Отсутствие патентных нарушений





5.Наличие научно-технических ресурсов





6.Возможность будущих разработок продукта и дальнейшее применение внедряемой технологии





7.Согласованность с другими инвестиционными проектами предприятия





8.Наличие вредных воздействий продукта и процесса его производства на окружающую среду





9. Соответствие проекта текущему и перспективному законодательству об охране окружающей среды





Финансы





1.Стоимость НИОКР





2.Затраты на производство





З.Стоимость маркетинговых исследований





4.Наличие финансовых средств в необходимые сроки





5. Согласованность с финансированием других проектов предприятия





6.Ожидаемая норма прибыли





7 Соответствие проекта критериям эффективности финансовых вложении, принятых на предприятии





Производство





1.Соответствие численности и квалификации производственного персонала предприятия для реализации инновационного проекта





2. Согласованность проекта с имеющимися мощностями предприятия
3.Стоимость и наличие необходимого сырья, материалов, комплектующих изделии
4. Издержки производства
5.Уровень безопасности производства
1 - очень высокая оценка,
2 - высокая оценка,
3 - удовлетворительная оценка,
4 - низкая оценка,
5 - очень низкая оценка.
Приложение №2
Таблица №2
Отчет о движении денежных средств (тыс. долл.).

Наименование показателя 1 год 2 год 3 год 4 год 5 год 6 год 7 год ИТОГО
ОПЕРАЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
Приток 0 0 8 907 14 560 14 560 14 560 14 560 67147
- выручка от реализации с НДС 0 0 8 480 14 134 14 134 14 134 14 134 65016
- амортизация 0 0 426 426 426 426 426 2132
Отток 0 0 5 295 8 321 9 396 9 561 9 553 42126
- себестоимость (с амортизацией) 0 0 4 745 7 325 7 325 7 325 7 325 34044
- налоги, выплачиваемые в бюджет 0 0 549 996 2 071 2 236 2 229 8081
Сальдо потока от операционной деятельности 0 0 3 612 6 239 5 164 5 000 5 007 25022

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
Приток 0 0 0 0 0 0 0 0
Отток 2230 6027 1671 44 0 0 0 9972
- капитальные вложения 2034 5768 1488 0 0 0 0 9290,4
- прирост потребности в оборотных средствах 0 0 50 44 0 0 0 93,9
- прочие инвестиции 196 259 133 0 0 0 0 588,0
Сальдо потока от инвестиционной деятельности -2230 -6027 -1671 -44 0 0 0 -9972
Поток реальных денег -2230 -6027 1941 6195 5164 5000 5007 15050
Накопленный поток реальных денег -2230 -8257 -6316 -121 5043 10043 15050

ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
Приток 2230 6027 1671 44 0 0 0 9972
1. Вложение средств инвесторов 230 1027 671 44 0 0 0 1972
2. Привлечение долгосрочных банковских кредитов 2000 5000 1000 0 0 0 0 8000
Отток 0 0 2417 4464 3914 0 0 10796
1. Погашение долгосрочных банковских кредитов 0 0 1600 3200 3200 0 0 8000
2. Выплата процентов по кредиту 0 0 817 1264 714 0 0 2796
Сальдо потока от финансовой деятельности 2230 6027 -746 -4420 -3914 0 0 -823

Общее сальдо потока 0 0 1195 1775 1250 5000 5007 14226
Общее сальдо потока нарастающим итогом 0 0 1195 2970 4220 9219 14226

Приложение №3
Таблица №2.16.
Начисление процента на остаток задолженности, с погашением долга
равными частями, тыс. долл.
Период Привлечение Погашение Остаток задолженности Проценты начисленные Проценты начисленные нарастающим итогом Проценты выплаченные
1 год
1 200 200
2 200 2,3 2,3 0,0
3 200 2,4 4,7 0,0
4 300 500 2,4 7,1 0,0
5 500 5,9 13,0 0,0
6 500 6,0 19,0 0,0
7 500 1 000 6,1 25,0 0,0
8 1 000 12,0 37,0 0,0
9 1 000 12,1 49,1 0,0
10 1 000 2 000 12,2 61,3 0,0
11 2 000 24,0 85,4 0,0
12 2 000 24,3 109,7 0,0
Итого 2 000 109,7 0,0
2 год
1 1 250 3 250 24,6 134,3 0,0
2 3 250 39,5 173,8 0,0
3 3 250 39,9 213,8 0,0
4 1 250 4 500 40,4 254,2 0,0
5 4 500 55,5 309,6 0,0
6 4 500 56,1 365,7 0,0
7 1 250 5 750 56,8 422,5 0,0
8 5 750 72,0 494,5 0,0
9 5 750 72,9 567,4 0,0
10 1 250 7 000 73,7 641,1 0,0
11 7 000 89,1 730,2 0,0
12 7 000 90,2 820,4 0,0
Итого 5 000 710,7 0,0
3 год
1 500 7 500 91,2 911,6 0,0
2 7 500 98,1 1 009,8 0,0
3 7 500 99,3 1 109,1 0,0
4 500 8 000 100,4 1 209,5 0,0
5 8 000 107,4 1 316,9 0,0
6 8 000 108,7 1 425,6 0,0
7 800 7 200 110,0 160,9
8 7 200 84,0 134,9
9 7 200 84,0 134,9
10 800 6 400 84,0 134,9
11 6 400 74,7 125,6
12 6 400 74,7 125,6
Итого 1 000 1 600 1 116,5 816,8
4 год
1 800 5 600 74,7 125,6
2 5 600 65,3 116,2
3 5 600 65,3 116,2
4 800 4 800 65,3 116,2
5 4 800 56,0 106,9
6 4 800 56,0 106,9
7 800 4 000 56,0 106,9
8 4 000 46,7 97,6
9 4 000 46,7 97,6
10 800 3 200 46,7 97,6
11 3 200 37,3 88,2
12 3 200 37,3 88,2
Итого 3 200 653,3 1 264,3
5 год
1 800 2 400 37,3 88,2
2 2 400 28,0 78,9
3 2 400 28,0 78,9
4 800 1 600 28,0 78,9
5 1 600 18,7 69,6
6 1 600 18,7 69,6
7 800 800 18,7 69,6
8 800 9,3 60,2
9 800 9,3 60,2
10 800 0 9,3 60,2
11 0 0,0 0,0
12 0 0,0 0,0
Итого 3 200 205,3 714,5
ИТОГО 8 000 8 000 2 795,6 2 795,6