МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Финансовый факультет
Кафедра финансов и цен

Специальность: «Финансы и кредит»
Специализация: «Финансовый менеджмент»


ДИПЛОМНАЯ РАБОТА

Тема: Дивидендная политика акционерной компании

Москва 2006 г.



Оглавление

Введение 3
1. Теоретические основы дивидендной политики
1.1 Дивиденд как форма распределения чистой прибыли акционерного общества 7
1.2 Основные теории дивидендной политики 12
1.3 Типы дивидендной политики 19
2. Формирование дивидендной политики в реальных условиях
2.1 Факторы, определяющие оптимальную дивидендную политику 27
2.2 Формы и основные этапы выплаты дивидендов 34
2.3 Зарубежный опыт и дивидендная политика российских акционерных компаний 45
3. Актуальные аспекты определения дивидендной политики в России
3.1 Дивидендная политика ОАО «Сибнефть» 61
3.2 Формирование оптимальной дивидендной политики с учетом российской специфики 68
Заключение 77
Список литературы 81
Приложение 1 85
Приложение 2 90
Приложение 3 91
Приложение 4 94

Введение
Одной из форм консолидации капитала для успешного ведения хозяйственной деятельности является организация акционерного общества. Доход акционеры зачастую получают в виде дивидендных выплат.
Перед обществом постоянно встает проблема, какую часть прибыли направить на развитие производства, а какую - на выплаты акционерам. Эти задачи и призвана решать дивидендная политика акционерного общества.
Каждое акционерное общество, получающее прибыль, должно распределить её между инвестиционными задачами и дивидендными выплатами в пользу акционеров. Общепринятой методики такого распределения не существует. Принятие решений в этой области относится к числу самых сложных аспектов финансового менеджмента.
Эффективная дивидендная политика способна обеспечить существенные результаты сразу в нескольких направлениях деятельности компании. Она напрямую влияет на доходность и возможность осуществления инвестиций, на оптимизацию структуры капитала, на возможность привлечения денежных средств, на уровень ликвидности и, в некоторых случаях, на величину капитализации компании. Дивидендная политика может иметь значение в вопросах достижения и удержания контроля над компанией со стороны крупнейших акционеров. При этом достижение успеха в некоторых из названных направлений может создавать ограничения для выполнения других корпоративных целей, поэтому важно, чтобы дивидендная политика была сбалансированной. Грамотная дивидендная политика и максимальная информированность инвесторов являются ключевым фактором долгосрочного развития компании. Именно этим обусловлены роль и значение дивидендной политики в деятельности организации и внимание, которое ей уделяется в предпринимательской деятельности и финансовом менеджменте.
Актуальность темы исследования обусловлена возрастающим интересом российских и иностранных инвесторов, а также акционеров-собственников к процессу формирования и реализации дивидендной политики предприятий. Дальнейшее развитие корпоративного сектора в России, учитывая еще не закончившийся процесс реорганизации основных отраслей российской промышленности, требует привлечения значительных инвестиций, как внешних, так и внутренних. Как показывают последние исследования, многие инвесторы рассматривают практику корпоративного управления компаний, в частности их дивидендную политику, как фактор, имеющий зачастую большее значение, чем финансовые показатели их деятельности. Для современной России проблема разработки оптимальной дивидендной политики имеет большое значение, так как у компаний вследствие стабилизации и улучшения их экономического положения появилось больше возможностей платить, а у акционеров - больше аргументов требовать выплаты дивидендов. Недавние споры акционеров с крупнейшими российскими компаниями еще раз доказывают необходимость продуманной и взвешенной дивидендной политики.
В настоящее время значение дивидендной политики не находит достаточного понимания в практической деятельности компаний-эмитентов. Это зачастую приводит к ущемлению прав и интересов акционеров, а также недостаточной привлекательности российских предприятий для потенциальных инвесторов.

Рациональная дивидендная политика позволяет максимизировать благосостояние акционеров предприятия и одновременно способствует эффективному использованию компаниями финансовых ресурсов, а также обеспечению учета и реализации корпорациями интересов широкого круга заинтересованных лиц. В условиях становления новых хозяйственных механизмов в России оптимизация дивидендной политики является важнейшим условием успешного развития рыночных отношений. Результатом должно стать повышение доверия инвесторов к долевым ценным бумагам, привлечение в экономику России капитала, а также повышение капитализации отдельных компаний. Тезис о необходимости существенного роста объемов иностранных инвестиций в экономику стал неотъемлемой частью масштабных экономических программ.

Отсутствие системного подхода и недостаточное освещение в литературе механизмов формирования дивидендной политики применительно к условиям российского рынка обуславливают актуальность данного вопроса. Также текущая ситуация на рынке ценных бумаг требует от государственных органов принятия мер по улучшению уровня регулирования взаимоотношений в области дивидендных выплат.

Целью работы является выявление факторов существенных для формирования дивидендной политики акционерного общества в российских условиях.

В соответствии с данной целью поставлены следующие задачи:

• Определение роли и сущности дивидендной политики, рассмотрение и анализ основных теоретических положений

• Проведение анализа современных принципов и подходов к созданию и функционированию системы дивидендных выплат, рассмотрение методов осуществления дивидендной политики

• Проведение анализа практики дивидендных выплат, осуществляемых участниками российского рынка акций

• Разработка практических рекомендаций по определению и осуществлению дивидендной политики

• Формирование ориентировочного положения о дивидендной политике акционерного общества

Предметом исследования являются экономические отношения в системе управления предприятиями, объектом – деятельность акционерных компаний, определение и реализация программы дивидендных выплат.

При проведении исследования применялись методы, включающие анализ специальной литературы, сравнительный анализ, метод экспертных оценок, экономический и статистический анализ.

Анализ фактических данных проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения. Графическое описание выполнено посредством графиков, диаграмм и схем.

Практическая значимость работы состоит в том, что основные выводы и сформулированные рекомендации ориентированы на широкое применение в практике определения и реализации дивидендной политики акционерного общества.

Теоретическую основу работы составляют результаты научных исследований российских и зарубежных специалистов. В качестве информационной базы использовались законодательные и нормативные акты, материалы периодической печати, агентств экономической информации, а также отчетность российских корпораций.

Источниками получения информации по проблематике настоящей работы явились отечественная и зарубежная литература, ресурсы сети Интернет.

Дипломная работа изложена на 80 страницах машинописного текста, состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, содержащего 55 наименований, и приложений.

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, сформулированы цели и задачи, изложена структура работы.

Первая глава посвящена определению основных понятий связанных с функционированием акционерного общества и его дивидендной политикой, исследованию теоретических основ дивидендной политики предприятий, выявлению основных типов дивидендной политики.

Во второй главе оценивается влияние различных факторов на формирование дивидендной политики, рассматриваются практические аспекты процесса выплаты дивидендов и российская законодательная база. Проблема формирования дивидендной политики иллюстрируется реалиями зарубежного и российского рынка.

Третья глава содержит анализ дивидендной политики, существующей в ОАО «Сибнефть».
В данном разделе предлагается подход к разработке дивидендной политике предприятия и осуществлению дивидендных выплат. Определяются меры регулятивного воздействия государственных органов, обеспечивающих защиту прав акционеров и более полное раскрытие информации компаниями-эмитентами. На основе результатов анализа дивидендной практики российских компаний-эмитентов, в частности на примере ОАО «Сибнефть» разработаны рекомендации по формированию дивидендной политики, выявляется специфика российского рынка, определяющая тенденции развития ситуации.

В заключении приводятся итоги работы, отражаются ее основные результаты и выводы.


1. Теоретические основы дивидендной политики
1.1 Дивиденд как форма распределения чистой прибыли акционерного общества
В форме акционерных обществ в Российской Федерации действуют различные юридические лица, функционирующие в самых разнообразных сферах.
Акционерная форма вложения средств в предпринимательскую деятельность с целью получения дохода в силу ряда причин весьма привлекательна для юридических и физических лиц. Акционерные общества получили широкое распространение в самых различных сферах экономики страны.
Акционерное общество - организационно-правовая форма существования и функционирования предприятий, формирующих свой капитал посредством выпуска и продажи акций. В разных странах акционерное общество называется по-разному - (АО)Company limited by shares; Corporation; Joint stock company; Public company в англоязычных странах, Aktiengesellshaft (AG) в Германии;.Societe Anonyme (SA)- во Франции. [9]
Согласно статье 96 Гражданского кодекса Российской Федерации, акционерным обществом признается общество, уставный капитал которого разделен на определенное число акций; участники акционерного общества (акционеры) не отвечают по его обязательствам и несут риск убытков, связанных с деятельностью общества, в пределах стоимости принадлежащих им акций. [3]
Акционерное общество (АО) создается на основе добровольного соглашения юридических и физических лиц. Акционерное общество имеет своей целью совместную хозяйственную деятельность, направленную на получение прибыли в интересах акционеров. Акционерные общества могут быть закрытого и открытого типа. В АО закрытого типа распределение акций происходит, как правило, только среди учредителей или иного заранее определенного круга лиц. АО открытого типа- это АО участники которого могут отчуждать принадлежащие им акции без согласия других акционеров. Такое АО имеет право проводить открытую продажу своих акций.[12]
Акция — ценная бумага, свидетельствующая о внесении владельцем определенной суммы денег в капитал акционерного общества и дающая право на получение ежегодного дохода — дивиденда из прибылей указанного общества. [11]
По определению федерального закона. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг", акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. [2]
Акции могут быть различных видов, но основными являются: именные, акции на предъявителя, простые и привилегированные Акции могут быть различных видов, но основными являются: именные, акции на предъявителя, простые и привилегированные.
Именная акция закрепляется за акционером посредством занесения в книгу записей. Передача именных акций (прав на нее) осуществляется путем передаточных надписей и их отражением в книге общества.
Акция на предъявителя, подобно деньгам, принадлежит ее фактическому владельцу и не закрепляется за каким-либо конкретным лицом. Свободная передача акций означает автоматическую смену ее владельца.
Простые акции позволяют акционерам получать доход в зависимости от результатов деятельности АО, а также принимать участие в управлении и голосовать на общем собрании.[1]
Привилегированные акции отличаются от простых заранее установленной суммой дохода на акцию независимо от результатов работы АО и первоочередностью выплат возвратных сумм при ликвидации АО.[1]
Главный недостаток привилегированных акций в том, что они не дают права голоса на общем собрании акционеров.
Одной из ключевых составляющих распределения прибыли является дивидендная политика.
Для определения подходов к выбору дивидендной политики, необходимо определить понятия дивиденда.
Дивиденд (От лат. Dividendus - подлежащий разделу)- часть прибыли акционерного общества, ежегодно распределяемая между акционерами в соответствии с количеством (суммой) и видом акций, находящихся в их владении. [7] Дивидендом является часть чистой прибыли акционерного общества, которая распределяется между акционерами согласно уставу, количеству, виду и классу принадлежащих им акций. [1]
В соответствии с п. 1 ст. 43 Налогового кодекса Российской Федерации (НК РФ) дивидендом признается любой доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения (в том числе в виде процентов по привилегированным акциям), по принадлежащим акционеру (участнику) акциям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации. [4]
Общее собрание акционеров определяет объем дивиденда после утверждения итоговых показателей работы предприятия и регистрации наличия сумм, которые возможно использовать для распределения.[6]
Оценить прибыльность акций, можно с помощью различных показателей, таких как:
Прибыль на акцию (earnings per share, EPS)
Прибыль на акцию (EPS) = Чистая прибыль к распределению
________________________________________
Кол.-во эмитированных акций
Хотя акционеров и интересует то, насколько прибыльна их компания в целом и их право голоса позволяет им участвовать в принятии решения о расходах предприятия, они имеют право на эту прибыль только после учета всех долговых обязательств, сборов и налогов. Соответственно важнее всего для акционеров оценить размер прибыли компании после оплаты всех этих расходов по отношению к их акциям. Этот показатель иллюстрируется величиной дохода на акцию.
Прибыль на акцию является наиболее распространенной характеристикой прибыльности и часто принимается во внимание в процессе принятия решения о покупке/продаже акций на фондовом рынке. Большое внимание показателю прибыли на одну акцию уделяют как руководство компании, так и акционеры. Именно на его основе происходит, в значительной степени, оценка акций. Этот показатель используется в стратегическом планировании для формулирования конкретных целей и задач.[13]
Этот показатель отражает краткосрочную перспективу и очень чувствителен к конъюнктуре рынка. Для оценки деятельности предприятия исследуются его изменения за различные периоды времени. Дополнительная эмиссия акций без существенного роста чистой прибыли приводит к снижению нормы прибыли на акцию и поэтому уменьшает их привлекательность.


Дивиденд с обычной акции (dividend per share, DPS) рассчитывается как результат деления чистой прибыли после выплаты дивидендов с привилегированных акций на количество находящихся в обращении обычных акций.
Дивиденд с акции (DPS) = Дивиденды с акций
________________________________________
Кол-во эмитированных. акций
[14]
Дивидендная доходность (Dividend Yield) представляет собой одну из компонент дохода инвестора – владельца обыкновенных акций. Для определения дивидендного дохода размер ежегодных дивидендов сопоставляется с текущей ценой акции. Для расчета дивидендного дохода возможно использовать формулу:

Дивидендная доходность = Dividend Yield = Величина дивиденда за год
________________________________________
Рыночная цена акции
Однако, поскольку этим способом можно измерить только то, что уже имело место, и необязательно, что это будет показателем будущих дивидендов, аналитики по инвестициям придают большое значение предполагаемым или указанным компанией дивидендам для получения более реалистичного расчета, который называется "перспективная дивидендная доходность".
Перспективная дивидендная доходность = ((прогнозируемые (или ожидаемые дивиденды на акцию) x 100) / (текущая рыночная цена акции) [8]






Если рассматривать долгосрочную перспективу, то в настоящее время уровень дивидендной доходности значительно ниже, чем 50-100 лет назад (таблица 1.1).
Таблица 1.1 Показатели дивидендов в долгосрочной перспективе
Показатели для S&P 500 Дивидендная доходность, % Норма выплачиваемого дивиденда, %
Среднее значение за 1871-1945 5,3 72,36
Среднее значение за 1946-2005 4,1 51,36
[41]
Снижение дивидендов в долгосрочном периоде объясняется тем, что после войны менеджеры корпораций стали больше использовать прибыль для развития. Таким образом, общая доходность акций повысилась. Кроме того, шире стал использоваться альтернативный инструмент вознаграждения акционеров – выкуп компанией собственных акций. И, наконец, цены на акции все это время повышались, что также приводит к уменьшению показателя дивидендной доходности.
Дивидендная доходность характеризует прибыль инвесторов от дивидендов. Однако при анализе этого коэффициента и сопоставлении показателя с другими компаниями следует учитывать, что компании проводят различную дивидендную политику, и общая сумма дохода акционера складывается из дивидендов и изменения рыночной стоимости акции.[9]
При рассмотрении доходности как показателя привлекательности акции не следует забывать о так называемой ловушке доходности (yield trap) – высокая/растущая доходность может сигнализировать не только о высоком уровне дивидендов, но и об опасно снизившейся рыночной цене акции. В настоящее время она очень редко превышает 10% [15]
Коэффициент выплаты дивиденда (dividend payout ratio), т.е. доля дивиденда в чистой прибыли или отношение дивиденда с акции к прибыли на акцию (DPS/EPS). Данный показатель является отражением дивидендной политики фирмы. [30]
Коэффициент выплаты дивиденда = DPS/EPS = Дивиденды с обычных акций / Количество эмитированных акций
________________________________________
Чистая прибыль к распределению/ Количество эмитированных о акций
Коэффициент выплат используется для характеристики дивидендной политики компании и характеризует долю прибыли, выплаченную акционерам в наличной форме в данном году.
В настоящее время считается, что если этот показатель составляет 85%, то это опасный уровень, т.к. через некоторое время компании неизбежно придется снизить дивиденды, чтобы направить средства на реинвестирование, и, следовательно, ее цена на бирже упадет. Для примера можно указать, что в упомянутой выше Coca-Cola этот показатель в 2003 г. составил 49,8%, а в 2002 – 65,1%. Вообще же этот показатель сильно варьируется. В США на январь 2003 года анализ более 7000 фирм дал средний показатель 37.68%, при этом по отраслям он варьировался от 0% (производство полупроводникового оборудования, биотехнологии) до 1011.45% (автомобильные грузоперевозки). [46]
Советы директоров компаний стремятся проводить стабильную дивидендную политику, поэтому значительные изменения коэффициента выплат по акциям возможны лишь в краткосрочной перспективе в результате больших колебаний в прибыли компании. Если рассматривать этот показатель за ряд лет, он помогает оценить тенденции в политике совета директоров: преобладающее стремление реинвестировать прибыль на развитие компании или выплачивать большую долю прибыли держателям акций. [24]
Трудно сказать, что лучше, но анализ этого коэффициента помогает определить "стиль" деятельности компании. Тенденция такова, что быстро растущие и развивающиеся компании обычно выплачивают меньшую долю своей прибыли, они стремятся реинвестировать полученную прибыль для обеспечения дальнейшего роста. Компании, имеющие стабильные темпы роста или средние по величине темпы роста, обычно выплачивают большую долю прибыли.

1.2 Основные теории дивидендной политики
Существуют различные определения понятия дивидендной политики. Дивидендная политика представляет собой часть управления распределением прибыли. Термин "дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Дивидендная политика представляет собой свод правил, в соответствии с которыми каждая компания решает для себя проблему распределения чистой прибыли, полученной в результате хозяйственной деятельности. [8] В принципе же, в более широкой трактовке под термином "дивидендная политика" можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия.[13]
Эффективное управление собственным капиталом предприятия предполагает разработку дивидендной политики предприятия.
Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие. [16]
Исходя из этой цели, понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия.
Невозможно эффективно управлять капиталом АО без разработки действенной дивидендной политики.
Процесс разработки дивидендной политики может включать несколько этапов, например
1. Оценку факторов, влияющих на размеры, сроки и саму целесообразность выплаты дивидендов.
2. Выработку типа дивидендной политики с учетом данных факторов и в соответствии с общей финансовой стратегией предприятия.
3. Оценку эффективности дивидендной политики и ее коррекцию по результатам оценки. [36]
Формированию оптимальной дивидендной политики посвящены многочисленные исследования.
Повышенное внимание отечественных и зарубежных авторов к различным аспектам дивидендной политики определяется рядом обстоятельств. Основные из них сформулированы Д. К. Шимом и Д. Г. Сигелом. Последние отмечают следующее:
• во-первых, дивидендная политика оказывает влияние на отношения с инвесторами. Акционеры негативно относятся к компаниям, которые сокращают дивиденды, потому что связывают такое сокращение с финансовыми трудностями компании и могут продать свои акции, влияя на снижение их рыночной цены;
• во-вторых, дивидендная политика влияет на финансовую программу и бюджет капиталовложений предприятия;
• в-третьих, дивидендная политика воздействует на движение денежных средств предприятия ("компания с плохой ликвидностью может быть вынуждена ограничить выплаты дивидендов");
• в-четвертых, дивидендная политика сокращает собственный капитал, так как дивиденды выплачиваются из нераспределенной прибыли. В результате это приводит к увеличению коэффициента соотношения долговых обязательств и акционерного капитала. [16]
Формирование основных типов дивидендной политики, выработанных мировой практикой, связано с существованием нескольких теорий влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров. Кратко рассмотрим основные теории и покажем их связь с формированием дивидендной политики на практике.
1. Теория отсутствия значимости
В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления прибылью.
Теория отсутствия значимости была разработана Франко Модильяни и Мертоном Миллером. В статье, опубликованной в 1958 году в журнале "Америкэн экономик ревью" (“American Economic Review”), Они заявили, что финансирование за счет заемных средств не влияет на стоимость фирмы. Их теория основывалась на предположении, что с увеличением финансовой зависимости владельцы акций немедленно скорректируют свою оценку фирмы, чтобы отразить возросший риск и потребовать в то же время более высокую прибыль.[14] Это увеличит цену собственного капитала для фирмы и точно компенсирует прибыль от увеличения заемных средств. Если оценка временно изменилась, то общая рыночная стоимость будет сохраняться за счет немедленных арбитражных операций на рынке, когда акционеры будут продавать свои акции и долговые обязательства и, используя личные займы, будут стремиться получить прибыль за счет различия цен в других компаниях. Следовательно, говорят они, решение о структуре капитала не имеет смысла - степень финансовой зависимости фирмы не имеет никакого значения.[48]
Для установления важнейших зависимостей между инвестициями, прибылью и дивидендами Миллер-Модильяни использовали математические модели: рыночная стоимость акционерного общества представляется в их модели как функция от ряда величин: денежной наличности, инвестиционного бюджета и рыночной ставки процента в определенный момент времени.
Теория отсутствия значимости базируется на ряде нереальных допущений.
• существуют совершенные рынки, на которых:
• информация одинаково доступна для всех и за нее не надо платить;
• все инвесторы действуют рационально в соответствии с полной и равномерно распределенной информацией;
• не существует отдельного крупного держателя акций, способного влиять на цену акции;
• операции проводятся мгновенно и бесплатно.
• отсутствие затрат на размещение новых выпусков акций;
• отсутствие налогов;
• среди акционеров отсутствуют привилегии в отношении прибыли или дохода от прироста капитала;
• на рынке имеется полная определенность относительно будущего фирмы.[48]
Таким образом, теория Модильяни-Миллера утверждает, что при соблюдении вышеперечисленных условий дивидендная политика не оказывает на рыночную стоимость предприятия и доходы его владельцев никакого воздействия ни в текущем периоде, ни в перспективе, т.к. эти параметры зависят от суммы всей формируемой прибыли, а не только ее распределяемой части
Основной вывод: рыночная стоимость акционерного общества (АО) (рыночная стоимость акций АО) определяется только его инвестиционной политикой. Дивидендная политика безотносительна к стоимости АО.
Однако поскольку теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например, отсутствие налогообложения), на практике она неприменима. Несмотря на свою уязвимость в плане практического использования, теория Модильяни-Миллера стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики.[15]

2. “Теория предпочтительности дивидендов” (или "синица в руках").

Авторами теории являются М. Гордон, Д. Линтер, Ван Хорн и др. Теория предпочтительности дивидендов показывает, что каждая единица дохода, выплаченная инвесторам в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход, получение которого отложено на будущее. Следовательно, максимизация дивидендных выплат предпочтительнее капитализации дохода. Такой вывод базируется на принципе минимизации риска. Текущие дивиденды уменьшают для инвесторов уровень неопределенности относительно целесообразности и выгодности инвестирования. Кроме того, отмечается, что даже относительно меньшая норма дохода на инвестиционный капитал приводит к возрастанию цены акционерного капитала.[10]
Возражения противников данной теории в основном сводятся к тому, что использовать аргумент наличия фактора риска нельзя, т.к. выплаченные дивиденды акционер реинвестирует в акции данного или другого предприятия. Фактор риска учитывается индивидуально каждым инвестором и зависит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики.
Суть второго подхода: дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. По мнению М. Гордона, и других, текущие дивиденды предпочтительнее будущих, равно как и возможный прирост собственного капитала. [47]
Различия в подходах означают по существу обоснование роли дивидендов: пассивной - при первом подходе и активной - при втором. Дж. К. Ван Хорн, отмечает, что первый подход применим лишь в условиях совершенных рынков капиталов, где нет транзакционных издержек, затрат компаний-эмитентов на размещение ценных бумаг, налогов, известны будущие доходы фирмы. На активную роль дивидендов, согласно второму подходу, по его мнению, влияют такие факторы, как предпочтение со стороны инвесторов дивидендов другим доходам с капитала, налогообложение, издержки, связанные с размещением ценных бумаг, транзакционные издержки и делимость ценных бумаг, институциональные ограничения, финансовое сигнализирование. [8]

3. “Теория минимизации дивидендов” (теория налоговых предпочтений)
Теория минимизации дивидендов (или "теория налоговых предпочтений"). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.). Поэтому дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в их текущих поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих акций). [15]

4. . “Сигнальная теория дивидендов” (или “сигнализирующая”)
Теория рассматривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влияния на рыночную стоимость акций.
Сигнальная теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализирует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория неразрывно связана с высокой "прозрачностью" фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций.[8]



5. Инвестиционная теория дивидендов.
Ее автор Дж. Уолтер утверждает, что наибольшая связь дивидендной политики с максимизацией рыночной стоимости предприятия (максимизацией котировки его акций) достигается при учете уровня доходности его инвестиционной деятельности.
Если уровень доходности инвестиций предприятия превышает уровень доходности его акций, то размер дивидендных выплат может снижаться. И наоборот, если уровень доходности инвестиций предприятия ниже уровня доходности его акций, то размер дивидендных выплат должен возрастать. [13]
6. “Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров” (“теория клиентуры”)
В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе се распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав "клиентуры" станет более однородным. [13]
Некоторые группы (например, состоятельные лица) имеют стимул быть заинтересованными в малых (или нулевых) суммах выплат по акциям. Другие группы (корпорации, например) имеют стимул быть заинтересованными в больших суммах выплат по акциям. Как следствие, компании, осуществляющие большие выплаты, привлекут одну группу, а компании, осуществляющие малые выплаты, привлекут другую.
Описанное явление носит название клиентурного эффекта. Аргумент клиентурного эффекта говорит о том, что разные группы инвесторов предпочитают разные уровни дивидендных выплат. Когда компания избирает определенную дивидендную политику, единственным следствием этого будет привлечение той или иной группы клиентуры. Если компания меняет дивидендную политику, единственным следствием этого будет привлечение другой группы.

Осталось рассмотреть аргумент спроса и предложения. Предположим, 40% всех инвесторов предпочитают высокие дивиденды, но только 20% компаний платят высокие дивиденды. В этом случае компании, выплачивающие высокие дивиденды, будут представлены в недостаточном количестве, и, таким образом, цены акций будут расти. Как следствие, компании, выплачивающие низкие дивиденды, сочтут целесообразным изменить дивидендную политику, и так будет продолжаться до тех пор, пока количество компаний, выплачивающих высокие дивиденды, не станет равным 40%.
В российской практике желание акционеров (особенно, мелких) продать свои акции может остаться нереализованным в силу неликвидности большинства акций.[32]
Рассмотрев различные теории влияния дивидендных выплат на цены акций и благосостояние акционеров, отметим, что только одна из них доказывает, что такое влияние отсутствует. Некоторые теории указывают на то, что дивидендная политика производна от внешних условий (состава акционеров и их менталитета в случае с “теорией клиентуры” и особенностей налогообложения в “теории налоговых предпочтений”), в соответствии с другими теориями желательно выплачивать большие дивиденды, т. к. они либо снижают риски акционеров (“теория предпочтительности дивидендов”), либо демонстрируют устойчивость финансового состояния и рыночных позиций эмитента.
Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики - консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессивный. Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики.


1.3 Типы дивидендной политики
1. Консервативная политика предполагает, что выплата дивидендов происходит в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов, а, следовательно, — и рыночную стоимость акций. Проведение консервативной политики возможно в 2 вариантах:[31]
А). Начисление дивидендов по остаточному признаку. В этом случае начисление дивидендов происходит только после того, как за счет прибыли сформирован объем собственных средств, достаточный для развития компании в предстоящем периоде. Плюсом такой политики является обеспечение высоких темпов развития акционерного общества и повышение его платежеспособности. Однако нестабильность размера дивидендных выплат, который зависит не только от размеров прибыли, но и от планов развития компании, может отпугнуть некоторых инвесторов. Такая политика выплаты дивидендов оптимальна на ранних стадиях жизненного цикла компании.

Рис. 1.1 Зависимость дивидендных выплат от инвестиционных возможностей компании[8]
График (рис. 1.1) показывает, что фирма с большими инвестиционными возможностями будет выплачивать малые дивиденды, а фирма с малыми инвестиционными возможностями будет выплачивать относительно большие дивиденды.
Б). Поддержание стабильного соотношения дивидендных выплат и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, на основе установления долговременного норматива на потребляемую и капитализируемую часть прибыли. Это позволяет в некоторой степени повысить предсказуемость размеров выплат дивидендов (но трудности с прогнозом прибыли при этом сохраняются), что немаловажно для некоторых инвесторов, однако при необходимости наращивания капитала затрудняет рост компании. Данная политика наиболее эффективна при стабильной ситуации на финансовом рынке и при постоянных (или постоянно растущих) доходах компании.
Дивидендная политика, основанная на остаточном принципе, когда на выплаты акционерам идет часть чистой прибыли, оставшаяся после удержания средств на внутреннее финансирование, характеризуется для инвесторов повышенным риском по сравнению с дивидендными политиками с более прогнозируемыми потоками дивидендов. Причина — невозможность на много лет вперед оценить объем вложений в будущие инвестиционные проекты и, следовательно, спрогнозировать остаток прибыли для выплат. С другой стороны, компания, устанавливая размер дивидендов как фиксированный процент от прибыли или иным способом, позволяющим инвесторам легче ориентироваться в расчетах будущих потоков доходов, увеличивает риски для себя. Ведь, выполнив обязательства перед акционерами, предприятие может столкнуться с нехваткой средств на инвестиционные цели. Поэтому менеджменту приходится искать точку равновесия между интересами инвесторов и потребностями компании, стремясь к установлению гибкой дивидендной политики. [14]
Необходимую гибкость может обеспечить, к примеру, указание «вилки» для доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Большое внимание следует уделять построению доверительных отношений с акционерами (shareholders relations), что предполагает максимальное раскрытие информации. С приближением даты объявления о выплате дивидендов следует заранее сориентировать инвесторов на тот или иной их размер, обосновывая свое решение вескими причинами. Особенно в случаях выхода этого размера из целевого диапазона. [13]

2. Умеренная (компромиссная) политика начисления дивидендов, — это политика, в соответствии с которой компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в выплате дивидендов и потребностей предприятия в наращивании капитала. Данный тип дивидендной политики также может проводиться в 2 вариантах:
А). Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее надежность. Она создает чувство уверенности акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала. Выплата постоянных сумм дивидендов существенно облегчает прогноз стоимости акций компании и доходов для инвесторов, однако при отсутствии прибыли может нанести ущерб эмитенту, а при росте прибыли – вызвать недовольство акционеров. [16]
Политика стабильного уровня дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Одним из основных аналитических показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент "дивидендный выход", представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность значения коэффициента "дивидендный выход", т. е.

В этом случае, если предприятие закончило год с убытком, дивиденд может вообще не выплачиваться. [29]
Преимуществами этой политики являются простота формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики (она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.
Б). Выплата стабильных сумм дивидендов с надбавкой при определенных условиях. Позволяет, с одной стороны, в какой-то степени гарантировать акционерам заранее известный минимальный уровень дохода, с другой, — поощрять собственников в случае успешной работы компании или отсутствия необходимости расширения операций. [15]
Политика стабильного минимального размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный тип. Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в период благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость. [31]
3. Агрессивная политика начисления дивидендов – предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов.
Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом - "никогда не снижай годовой дивиденд") предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности - если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные компании. Если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству. [44]
В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении разместить новую эмиссию этой категории инвесторов. Следует учесть, что резкое снижение размеров дивидендов может неблагоприятно отразиться на стоимости акции, сигнализируя” об ухудшении ее показателей. [29]
Для анализа сильных и слабых сторон рассмотренных методик дивидендных выплат удобно представить их характеристики в форме таблицы. (табл.1.2)
Таблица 1.2 Методики дивидендных выплат
Название методики Основной принцип Преимущества методики Недостатки методики Примечания
1 2 3 4 5
Методика постоянного процентного распределения прибыли Соблюдение постоянства показателя дивидендного выхода Простота Снижение суммы дивиденда на акцию (при уменьшении чистой прибыли) приводит к падению курса акций Методика довольно часта в практике, несмотря на предостережения теоретиков
Методика фиксированных дивидендных выплат
1. Соблюдение постоянства суммы дивиденда на акцию в течение длительного периода вне зависимости от динамики курса акций.
2. Регулярность дивидендных выплат. 1. Простота.
2.Сглаживание колебаний курсовой стоимости акций. Если прибыль сильно снижается, выплата фиксированных дивидендов подрывает ликвидность предприятия
Методика выплаты гарантированного минимума и «Экстра» дивидендов 1. Соблюдение постоянства регулярных выплат фиксированных сумм дивиденда.
2. В зависимости от успешности работы предприятия выплата чрезвычайного дивиденда («Экстра») как премии в дополнение к фиксированной сумме дивиденда. Сглаживание колебаний курсовой стоимости акций «Экстра» - дивиденд при слишком частой выплате становится ожидаемым и перестает играть должную роль в поддержании курса акций «Экстра» - дивиденды не должны выплачиваться слишком часто
Методика выплаты дивидендов акциями
Вместо денежного дивиденда акционеры получают дополнительные акции
1. Облегчается решение ликвидных проблем при неустойчивом финансовом положении.
2. Вся нераспределенная прибыль поступает на развитие.
3. Появляется большая свобода маневра структурой источников средств.
4. Появляется возможность дополнительного стимулирования высших управленцев, наделяемых акциями.
Ряд инвесторов может
предпочесть деньги и начнет продавать акции
Расчет на то, что большинство акционеров устроит получение акций, если эти акции достаточно ликвидны, чтобы в любой момент превратиться в наличность

[19]
Таким образом можно выделить следующие основные моменты:
 Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.
 .Дивидендная политика оказывает влияние на отношения с инвесторами. Акционеры негативно относятся к компаниям, которые сокращают дивиденды.
 Дивидендная политика влияет на финансовую программу и бюджет капиталовложений предприятия;
 Основными разработанными теориями дивидендной политики являются:
1. Теория отсутствия значимости
2. “Теория предпочтительности дивидендов”,(или "синица в руках").
3. . “Теория минимизации дивидендов” (теория налоговых предпочтений)
4. . “Сигнальная теория дивидендов” (или “сигнализирующая”)
5. Инвестиционная теория дивидендов
6. . “Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров” (“теория клиентуры”)
 В целях оптимизации дивидендной политики, руководствуясь оценкой ситуации, необходимо выбирать между
• Методикой постоянного процентного распределения прибыли
• Методикой фиксированных дивидендных выплат
• Методикой выплаты гарантированного минимума и «экстра» дивидендов
• Методикой выплаты дивидендов акциями


2. Формирование дивидендной политики в реальных условиях
2.1 Факторы, определяющие оптимальную дивидендную политику
Первоначальным этапом формирования дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику. В практике финансового менеджмента эти факторы принято подразделять на четыре группы:
1. Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия. К числу основных факторов этой группы относятся:
а) стадия жизненного цикла компании (на ранних стадиях жизненного цикла акционерная компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);
б) необходимость расширения акционерной компанией своих инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводства основных средств и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает);
в) степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обусловливает необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов в эти периоды).[14]
2. Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников. В этой группе факторов основными являются:
а) достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде;
б) стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;
в) стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;
г) доступность кредитов на финансовом рынке;
д) уровень кредитоспособности акционерного общества, определяемый его текущим финансовым состоянием.[33]
3. Факторы, связанные с объективными ограничениями.
К числу основных факторов этой группы относятся:
а) уровень налогообложения дивидендов;
б) уровень налогообложения имущества предприятий;
в) достигнутый эффект финансового левериджа, обусловленный сложившимся соотношением используемого собственного и заемного капитала;
г) фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала.[15]
4. Прочие факторы. В составе этих факторов могут быть выделены:
а) конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого является акционерная компания (в период подъема конъюнктуры эффективность капитализации прибыли значительно возрастает);
б) уровень дивидендных выплат компаниями-конкурентами;
в) неотложность платежей по ранее полученным кредитам (поддержание платежеспособности является более приоритетной задачей в сравнении с ростом дивидендных выплат);
г) возможность утраты контроля над управлением компанией (низкий уровень дивидендных выплат может привести к снижению рыночной стоимости акций компании и их массовому «сбросу» акционерами, что увеличивает риск финансового захвата акционерной компании конкурентами).[8]
Оценка этих факторов позволяет определить выбор того или иного типа дивидендной политики на ближайший перспективный период.

Рассмотрим ряд этих факторов более подробно
Инвестиционные возможности фирмы
Если дивидендная политика должна быть чисто финансовым решением, то число привлекательных инвестиционных проектов, доступных для фирмы, будет главным определяющим фактором уровня дивидендных выплат. Если таких возможностей много, то коэффициент выплат будет низким, а если таких возможностей мало, то он будет высоким. Также необходимо внимательно анализировать другие факторы, влияющие на дивидендную политику, особенно основанные на предпочтениях акционеров, даже если имеются хорошие возможности для использования средств внутри компании. Всегда есть вариант, связанный с получением займа, и это может повысить общую прибыль акционеров за счет преимуществ финансовой зависимости. [17]
Долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, следует рассматривать через призму жизненного цикла предприятия. Фирмы на стадии зрелости, имеющие устойчивое финансовое положение и крепкие позиции на рынке, не испытывают потребности в значительных капиталовложениях, и поэтому основную часть прибыли могут распределять среди акционеров. Напротив, молодые компании, вступившие в фазу динамичного роста и еще не закрепившиеся на рынке, нуждаются в масштабных инвестициях на расширение и развитие бизнеса. Они не могут позволить себе щедрость при распределении прибыли среди акционеров. Например, компании–лидеры на рынке сотовой связи, МТС и «Вымпелком», не выплачивают дивиденды по обыкновенным акциям, отдавая предпочтение внутреннему финансированию. И акционеры прекрасно понимают, что, отказавшись от краткосрочных интересов (получения дивидендов) сейчас, завтра они смогут рассчитывать на значительный потенциал роста рыночной стоимости акций. [35]
Акционеры не должны однозначно воспринимать низкие дивиденды как слабость компании. С тем же основанием слабостью можно считать и высокие дивиденды: за неимением возможности продуктивно распорядиться чистой прибылью и инвестировать ее в рентабельные проекты предприятию ничего не остается, как отдать прибыль своим акционерам. Следует понимать, что направление чистой прибыли на финансирование инвестиционных возможностей, скажем так, в ущерб дивидендным выплатам создает для акционеров альтернативную цену неполученного текущего дохода.
Нужно учитывать и сроки появления инвестиционных возможностей. Менеджменту компании в отсутствии рентабельных проектов на текущий момент нужно решить, что больше отвечает интересам акционеров: выплата дивидендного дохода, чтобы владельцы ценных бумаг самостоятельно распорядились им с выгодой для себя, или удержание чистой прибыли «про запас» в ожидании появления инвестиционных возможностей в будущем. [33]
Цена заемного капитала по сравнению с ценой нераспределенной прибыли
Если распределять прибыль в пользу дивидендных выплат без оглядки на потребности фирмы в капиталовложениях, то может возникнуть ситуация, при которой собственного капитала окажется недостаточно для финансирования выгодных инвестиционных проектов. Тогда неизбежно встанет вопрос о привлечении внешних ресурсов. Это могут быть банковские кредиты, облигационные займы или дополнительные эмиссии акций. Но зачастую пользоваться «чужим» капиталом более затратно, чем собственным. Да и последствия такого шага могут быть весьма неприятными, а именно: значительное ухудшение показателя задолженности (в случае получения заемных средств) или размывание акционерного капитала и потеря контроля над компанией со стороны существующих акционеров (при дополнительной эмиссии акций). Кроме того, фирма в силу своей низкой кредитоспособности или малой известности у потенциальных инвесторов не всегда имеет возможность выйти на внешний рынок капиталов. [35]
Если существуют хорошие инвестиционные возможности внутри фирмы, следует рассмотреть соответствующие цены заемного капитала и нераспределенной прибыли. Следует помнить, что если средства должны быть удержаны от распределения для финансирования инвестиционной возможности внутри фирмы, то для акционеров будет существовать альтернативная цена неполученных дивидендов.
Распределение возможностей инвестиций в предприятие по срокам
Распределение по срокам имеет очень большое значение. Если в настоящее время возможности отсутствуют, то они появятся через небольшой или длительный период времени. Вы можете посчитать, что предпочтительнее выплачивать дивиденд сейчас, чтобы акционеры могли найти наилучшее применение средств самостоятельно, а не оставлять излишек средств в компании в ожидании будущих возможностей с неопределенным результатом
Имеющаяся в распоряжении ликвидность (ограничения денежного потока).
Для того чтобы объявить дивиденд, предприятию необходимо иметь чистую прибыль. Причем необязательно за текущий отчетный период. Но для фактической выплаты дивидендов нужны свободные денежные средства — ликвидность. Следовательно, при решении вопросов дивидендной политики Вы должны учитывать ликвидность компании. Если компания не обладает достаточной ликвидностью, то это усиливает ограничения по дивидендам, а если у компании достаточно наличных средств, то решение о выплате дивидендов принять гораздо легче.[30] Это требует оценки краткосрочной ликвидности и проверки движения денежных средств, по крайней мере, на следующие 12 месяцев. Если компания испытывает нехватку наличных средств, она может прибегнуть к выплате дивидендов акциями (ст.42 Закона «Об АО» позволяет в случаях, оговоренных в уставе, выплачивать дивиденды не деньгами, а иным имуществом). [1]
Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России такая ситуация вполне реальна.

Как показывает российская практика, довольно часто компания, не имея средств на выплату дивидендов, тем не менее принимает решение о выплате. Например, для того чтобы предотвратить скупку акций у работников предприятия сторонними инвесторами. Формальное объявление дивидендов по привилегированным акциям может преследовать цель блокировать право владельцев этого типа ценных бумаг участвовать в общих собраниях акционеров с правом голоса.[35]
Кредитоспособность
При анализе ликвидности компании, следует учитывать ее возможности по получению займов.
Для сохранения цены на свои акции многие компании проводят политику выплаты дивидендов, которые постоянно увеличиваются из года в год. Если средства были направлены в инвестиционные проекты и для выплаты приемлемых дивидендов средств недостаточно, то вполне оправдано будет получение ссуды для выплаты дивиденда, при условии, что прогнозируемая прибыль компании будет достаточной для обслуживания кредита и выплаты будущих дивидендов.

Инфляция
В периоды инфляции учет по первоначальной стоимости завышает операционную прибыль компании. Это вызвано тем, что выплаты за использование активов основываются на первоначальной стоимости и занижают затраты, обусловленные использованием этих активов. Это означает, что часть прибыли должна быть оставлена внутри компании для обеспечения сохранности капитала на его соответствующем физическом и финансовом уровне. Выплата дивидендов из этой прибыли означает распределение части капитала компании. В период высоких темпов инфляции эта проблема становится еще более острой.
Однако, если предприятие выпускает инфляционно защищенную продукцию (а темпы роста цен на отдельные виды продукции, могут и значительно опережать темпы инфляции) или его инвестиционные проекты обеспечивают высокий уровень материализации капитала (в форме основных фондов, запасов товарно-материальных ценностей и т.п.), то негативным влиянием этого фактора на реально обусловленные пропорции распределения прибыли можно пренебречь. [15]
Законодательные ограничения
Законодательные нормы определяют общие финансовые и процедурные вопросы, связанные с распределением прибыли. Они формируют приоритетность отдельных направлений ее использования (налоговых и других отчислений), устанавливают нормативные параметры этого использования (ставки налогов, сборов и других обязательных отчислений за счет прибыли; ставки минимальных отчислений в резервный фонд) и другие условия.
Ограничения контрактного характера
Многие соглашения о предоставлении ссуд могут ограничивать или запрещать выплаты дивидендов на период предоставления ссуды. Необходимо проверить эти соглашения до принятия решения о дивидендной политике. Часто требуется согласие ссудодателя на выплату или увеличение дивиденда.
Во многих странах величина выплачиваемых дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала общества. [35]
Предпочтения акционеров
Существуют различные группы инвесторов, предпочитающих, чтобы предприятие, акции которого они покупают, следовало определенному типу дивидендной политики. Известен термин «эффект клиентуры» - предпочтение различными группами инвесторов акций с различным уровнем дивидендов (в зависимости от уровня дохода инвестора и его налогообложения). Конечно, в крупных компаниях с обширной акционерной базой невозможно выяснить предпочтения всех акционеров: миноритарии наверняка будут выступать в пользу увеличения дивидендных выплат, тогда как владельцы крупных пакетов скорее согласятся на удержание прибыли для пополнения собственных инвестиционных ресурсов. И единственное правильное решение в этом случае — выбор дивидендной политики по принципу «золотой середины», способной удовлетворить наибольшее число акционеров.
На Западе для выявления «профиля» акционеров и определения их вероятных предпочтений менеджменту компаний приходится анализировать особенности налогообложения. Для большинства развитых стран характерна налоговая практика, способная компенсировать для инвесторов качественную разницу между двумя категориями доходов: дивидендные выплаты облагаются по более высокой ставке, чем прирост капитала. [45]
В России дивиденды, выплаченные российской организацией физическим лицам - налоговым резидентам Российской Федерации, облагаются налогом на доходы физических лиц по ставке 9 %. Если дивиденды выплачиваются российской организацией юридическому лицу - российской организации, то полученный доход облагается налогом на прибыль организаций также по ставке 9%. [33], [4]
Российская организация может выплачивать дивиденды иностранной организации и (или) физическому лицу, не являющемуся резидентом Российской Федерации. Налоговая база налогоплательщика - получателя дивидендов определяется по каждой такой выплате как сумма выплачиваемых дивидендов. К ней применяется в общем случае ставка 15 % при выплате доходов иностранным организациям, если они не связаны с деятельностью через постоянное представительство в Российской Федерации (подпункт 2 п. 3 ст. 284 НК РФ), и ставка 30 % - при выплате физическим лицам - нерезидентам Российской Федерации (п. 3 ст. 224 НК РФ).[4]
В нашей стране более низкая ставка налога на дивидендный доход (9% для корпоративных и индивидуальных налогоплательщиков) по сравнению со ставкой обложения прироста капитала (24 и 13% для корпоративных и индивидуальных налогоплательщиков соответственно). Это делает для акционеров получение дивидендов в налоговом аспекте более привлекательным, чем доход от продажи бумаг на рынке. [34]
Контроль акционеров
При наличии высоких дивидендных выплат может возникнуть необходимость в последующем получении дополнительного акционерного капитала, и это может привести к уменьшению существующего контроля акционеров за компанией. С другой стороны, при низких дивидендных выплатах структура капитала может стать неэффективной, и компания будет уязвимой с точки зрения возможности ее поглощения, что опять приведет к потере контроля со стороны акционеров.
Стабильность
Это, вероятно, фактор, требующий наибольшего внимания. Дивиденды играют важную роль в поддержании доверия со стороны инвестора и рынка. Опыт показал, что фирмы, имеющие во все времена стабильные потоки дивидендов, как правило, постоянно котируются на рынке выше, чем фирмы с менее стабильными дивидендными потоками. Тот факт, что многие фирмы настаивают на сохранении или увеличении дивидендов даже при недостаточной прибыли, является свидетельством того большого значения, которое и компании, и акционеры придают стабильным (и возрастающим) дивидендным потокам.[29]

2.2 Формы и основные этапы выплаты дивидендов
Завершающим этапом формирования дивидендной политики является выбор форм выплаты дивидендов. Основными из таких форм являются:
1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чеками). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.
2.. Выплата дивидендов акциями (Stock Dividend). Компания, особенно когда у нее есть проблемы с ликвидностью, эмитирует для выплаты дивидендов дополнительные акции. Если дивиденд составляет 10%, акционеры получат 10 акций на каждые 100, уже находящихся у них в собственности. Так как дивиденды в форме акций распределяются пропорционально имеющимся на руках у существующих акционеров пакетам, это не приводит к изменению их долей в акционерном капитале. Такая форма предусматривает предоставление акционерам вновь эмитированные акции на сумму дивидендных выплат. Она представляет интерес для акционеров, менталитет которых ориентирован на рост капитала в предстоящем периоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, могут продать в этих целях дополнительные акции на рынке. [13]
Преимущества такой выплаты:
• денежные средства остаются в компании;
• дивиденды в форме акций имеют такую же информационную ценность, как и денежные дивиденды, и помогают поддерживать уверенность акционеров в стабильности дивидендного потока;
• увеличивается количество акций в обращении и улучшается их ликвидность;
• те акционеры, которые хотели бы, получив денежные дивиденды, реинвестировать их в акции компании, автоматически (и без уплаты брокерских комиссий) увеличивают свой пакет бумаг;
• акционеры, рассчитывавшие на денежный дивиденд, могут попросту продать дополнительно распределенные акции на рынке. [12]
Дивиденды, выплаченные акциями, т. е. дивиденды в виде дополнительных акций, могут быть выплачены вместо “денежных” дивидендов тогда, когда фирме требуются дополнительные средства для инвестиций и руководство не желает изымать средства из оборота для выплаты дивидендов

3. Дробление акций (Stock Split), также называемое льготным выпуском, аналогично выплате дивидендов акциями. Обычно проводится в дополнение к выплате денежных дивидендов. Дробление акций не влияет на стоимость пакетов ценных бумаг инвесторов и не меняет их доли в акционерном капитале компании. Рыночная стоимость акций автоматически корректируется с учетом новых акций в выпуске. Каждый акционер сохраняет такую же часть от общего количества акций, как и раньше, потому что каждый акционер получает дополнительные акции пропорционально имеющемуся у него пакету. Хотя заметим, что обычно решение о stock split принимается компаниями, чьи бумаги сильно выросли в цене, и преследует цель вернуть их в оптимальный торговый диапазон6. Это позволяет увеличить активность операций с акциями и повысить их ликвидность. Свою роль в активизации торгов после дробления должен сыграть и психологический эффект: инвесторы будут надеяться на рост бумаг и считать вполне достижимым уровень цены, на котором произошло дробление. [9]
Основные преимущества дробления акций:
• Оно имеет благоприятное информационное содержание, которое обычно рассматривается как показатель потенциального роста цены акций.
• Оно делает акции более реализуемыми, потому что увеличивается количество акций в выпуске и уменьшается цена без влияния на ценность пакетов акций старых акционеров. Большинство акций имеют "оптимальные пределы реализации", внутри которых они получают наибольший оборот, а дробление акций используется, чтобы держать цены акций внутри этих пределов. Хотя это и не приносит немедленной выгоды акционерам, но за более длительный период времени они повышают реализуемость своих акций. По этой причине, а также вследствие того, что люди любят получать что-то, ничего не отдавая, проводимые изредка льготные выпуски пользуются популярностью.[8]
Дробление акций, по сути, является тем же самым, что и дивиденды, выплаченные в форме акций, но выражается оно обычно соотношением. Например, в дроблении три к двум каждый акционер получает одну дополнительную акцию на две имеющихся изначально; таким образом, дробление три к двум равно 50%-ному дивиденду, выплаченному в форме акций. Опять же, движения денежной наличности не происходит ни в ту, ни в другую сторону, и процентное выражение стоимости компании, которой владеет каждый акционер, не изменилось.


4. Выкуп акций эмитентом (Strock Repurchase). Он рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов, в соответствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свободно обращающихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем периоде. Такая форма использования дивидендов требует согласия акционеров.
При покупке собственных акций необходимо правильно определить объем их покупки с тем, чтобы новая рыночная цена акций осталась бы оптимальной, т.е. устраивающей корпорацию, действующих и потенциальных акционеров. С помощью покупки собственных акций корпорации меняют структуру своего капитала. Акции могут быть проданы, если предприятию необходимы дополнительные денежные средства для решения стоящих перед ним задач.
Специфика задач, стоящих перед каждым конкретным предприятием в процессе его развития, различие внешних и внутренних условий их хозяйственной деятельности не позволяют выработать единую модель распределения прибыли, которая носила бы универсальный характер. Поэтому основу механизма распределения прибыли конкретного предприятия составляет анализ и учет в процессе этого распределения отдельных факторов, которые увязывают этот процесс с текущей и предстоящей хозяйственной деятельностью данного предприятия.
Дивиденд может выплачиваться ежеквартально, раз в полгода или ежегодно.
Согласно п.1 ст.42 Федерального закона «Об акционерных обществах» общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено данным Законом. Такое решение может быть принято в течение трех месяцев после окончания соответствующего периода.[1]
В пункте 15 раздела «Споры, связанные с выплатой дивидендов» постановления Пленума ВАС РФ от 18.11.2003 № 19 «О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах» разъясняется, что решение о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе о размере дивиденда и форме его выплаты, принимается общим собранием акционеров по акциям каждой категории (типа), в том числе по привилегированным, в соответствии с рекомендациями совета директоров (наблюдательного совета) общества. При отсутствии решения об объявлении дивидендов общество не вправе выплачивать, а акционеры требовать их выплаты.[5]
Дивиденды, решение о выплате (объявлении) которых принято общим собранием акционеров, подлежат выплате в срок, определенный уставом общества или решением общего собрания акционеров. Если уставом такой срок не определен, он не должен превышать 60 дней, в том числе при установлении его решением общего собрания (пункт 16 постановления Пленума ВАС РФ от 18.11.2003 № 19).[5]
Принятая в большинстве стран процедура выплаты дивидендов стандартна и проходит в несколько этапов (рис2.1 )

Дата объявления Экс- дивидендная Дата Дата
дивидендов дата переписи выплаты
-----------------------|------------------------------|-----------------------|------------------|------
15 января 26 января 30 января 17 февраля Дни
Рис. 2.1 Примерная последовательность выплаты дивидендов

Дата объявления - это день, когда Совет директоров принимает решение (объявляет) о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и выплаты. . Чтобы установить, кто имеет право на дивиденды, назначается экс - дивидендная дата: лица, купившие акции до этой даты, имеют право на дивиденды за истекший период; лица, купившие акции в этот день и позже, такого права не имеют. Экс - дивидендная дата назначается обычно за 4 деловых дня до момента дивидендной переписи. Дата переписи - день регистрации акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов; она назначается за 2-4 недели до дня выплаты дивидендов Дата выплаты - день, когда производится рассылка чеков акционерам.[10]
Теперь обратимся к российскому законодательству об акционерных обществах.
Согласно российскому законодательству порядок выплаты дивидендов оговаривается при выпуске ценных бумаг и излагается на оборотной стороне акции и сертификата. На дивиденд имеют право акции, приобретенные не позднее чем за 30 дней до официально объявленной даты его выплаты.
Ст.43 Закона «Об АО» устанавливает ряд ограничений при принятии решения о выплате (объявлении) дивидендов, которые направлены на защиту прав и интересов самого общества, его акционеров и кредиторов.
АО не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов:
• по акциям:
o до полной оплаты уставного капитала;
o до выкупа всех акций у акционеров, имеющих право соответствующего требования (ст.76);
o если на день принятия решения АО отвечает признакам банкротства или эти признаки появятся в результате выплаты дивидендов;
o если на день принятия решения стоимость чистых активов АО меньше суммы уставного капитала, резервного фонда и превышения уставной ликвидационной стоимости привилегированных акций над их номиналом либо станет меньше их размера в результате принятия решения;
• по обыкновенным и привилегированным акциям, размер дивиденда по которым не определен, если не принято решение о полной выплате дивидендов по всем типам привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен уставом;
• по привилегированным акциям определенного типа, по которым размер дивиденда определен уставом, до решения о полной выплате дивидендов по всем типам акций, предоставляющих преимущество по очередности выплат.
АО не вправе выплачивать объявленные дивиденды до прекращения следующих обстоятельств:
• на день выплаты АО отвечает признакам банкротства или эти признаки появятся в результате выплаты дивидендов;
• стоимость чистых активов меньше суммы уставного капитала, резервного фонда и превышения уставной ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций над номиналом либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов;
• в иных случаях, предусмотренных федеральным законодательством.
Рекомендации о размере дивидендов исходят от совета директоров общества (ст.65 Закона «Об АО»), и акционеры не вправе принять решение о выплате в объеме, большем, чем рекомендованный. [1]
Причинами невыплаты объявленных дивидендов могут быть:
• проблемы неплатежей;
• дефицит свободных средств;
• принятие решения о выплате дивидендов для предотвращения скупки акций у работников сторонними инвесторами, при отсутствии средств, для выплаты;
• использование средств объявленных, но не выплаченных в срок дивидендов, в интересах руководства предприятий;
• формальное объявление дивидендов на привилегированные акции для блокирования права владельцев привилегированных акций участвовать в общих собраниях акционеров с правом голоса.[1],[3]

Очень часто общество, не имея средств на выплату дивидендов, тем не менее, принимает решения об их выплате для того, чтобы предотвратить скупку акций у работников предприятий. Это делается и для блокирования права владельцев привилегированных акций участвовать в общих собраниях акционеров с правом голоса. Как известно, в соответствии с пунктом 4 статьи 32 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. «Об акционерных обществах» (далее – Закон) владельцы привилегированных акций участвуют в общих собраниях акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции начиная с собрания, следующего за годовым общим собранием акционеров, на котором не было принято решение о выплате дивидендов или было принято решение о неполной выплате дивидендов по привилегированным акциям этого типа.[1]
Принятие решения о выплате дивидендов
В соответствии со статьей 42 Закона общество ежеквартально, раз в полгода или в год принимает решение о выплате дивидендов по размещенным акциям.
Решение о выплате промежуточных (ежеквартальных, полугодовых) дивидендов, размере и форме их выплаты по акциям каждой категории принимается Советом директоров простым большинством голосов, если иное не установлено Уставом общества.
Решение о выплате, размере и форме выплаты годовых дивидендов по акциям каждой категории принимается общим собранием акционеров по рекомендации Совета директоров (наблюдательного совета).[1]
Как правило, Совет директоров выносит в повестку дня отдельный вопрос об объявлении годовых дивидендов по всем категориям акций, по акциям определенных категорий, об объявлении дивидендов по всем или только по определенным категориям акций. В этом случае протокол общего собрания акционеров отражает принятое решение.[11]
Однако вопрос о выплате дивидендов может быть решен как составная часть вопроса об утверждении счета прибылей и убытков. Счет прибылей и убытков, выносимый на утверждение общего собрания акционеров в соответствии с подпунктом 11 пункта 1 статьи 48 Закона, содержит сведения о распределении части чистой прибыли, в том числе на выплату годовых дивидендов, и утверждается как самостоятельный отчет или как часть бухгалтерского баланса или годового отчета. В повестку дня общего собрания акционеров может быть не включен отдельный вопрос об объявлении дивидендов, но утверждение счета прибылей и убытков будет рассматриваться как объявление (необъявление) годовых дивидендов.
Согласно требованиям Федерального закона от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах» по итогам года предусмотрено проведение одновременно двух корпоративных событий - годового общего собрания акционеров и выплаты годовых дивидендов. Список лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов, одновременно является списком лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров. В соответствии с п.3 ст.42 ФЗ «Об акционерных обществах» решение о выплате годового дивиденда, размере и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа) отнесено к компетенции годового общего собрания акционеров на основании рекомендации совета директоров АО.
Очередность объявления и выплаты дивидендов
В Законе установлены требования к очередности объявления и выплаты дивидендов:
- в первую очередь объявляются дивиденды по привилегированным акциям, в соответствии с Уставом предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов перед другими привилегированными акциями;
- во вторую очередь объявляются дивиденды по привилегированным акциям, размер которых определен в уставе;
- в третью очередь объявляются дивиденды по привилегированным акциям, размер дивидендов которых в уставе не определен;
- в последнюю очередь объявляются дивиденды по обыкновенным акциям.
До принятия решения о полной выплате дивидендов по акциям предыдущей очереди общество не имеет права объявлять дивиденды по акциям последующей очереди.[1]
Лица, имеющие право на получение дивидендов
Круг лиц, имеющих право на получение объявленных дивидендов, определяется в соответствии с пунктом 4 статьи 42 Закона. Для каждой выплаты дивидендов совет директоров составляет список лиц, имеющих право на получение дивидендов.
Дата составления списка лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов, может быть определена не ранее момента принятия решения о созыве общего собрания акционеров и не позднее, чем за 60 дней до даты его проведения.
В список лиц, имеющих право на получение промежуточных дивидендов, должны быть внесены акционеры и номинальные держатели акций, включенные в реестр акционеров общества не позднее, чем за 10 дней до даты принятия Советом директоров (наблюдательным советом) общества решения о выплате дивидендов. В список лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов, - акционеры и номинальные держатели акций, внесенные в реестр акционеров общества на день составления списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров. [1]
Следует помнить, что список акционеров, имеющих право на получение годовых дивидендов, всегда составляется только из числа акционеров, включенных в реестр на дату составления списка лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров. [11]
Срок исполнения обязательства по выплате дивидендов
Одним из самых важных вопросов является определение срока исполнения обязательства по выплате дивидендов.
В соответствии с пунктом 4 статьи 42 Закона дата выплаты годовых дивидендов определяется уставом общества или решением общего собрания акционеров. Дата исполнения обязательства по выплате промежуточных дивидендов определяется решением Совета директоров общества, но не может быть ранее 30 дней со дня принятия такого решения.
В соответствии со статьей 314 ГК, если обязательство предусматривает определенную или определимую дату или период времени, в течение которого оно должно быть исполнено, обязательство подлежит исполнению в этот день или, соответственно, в любой момент в пределах такого периода.
Статья 315 ГК допускает при определенных условиях досрочное исполнение обязательства по инициативе должника (общества). Это означает, что общество обязано выплатить все дивиденды в установленную дату (или срок) и имеет право досрочно выплачивать их с момента объявления до даты выплаты. Дата выплаты дивидендов указывает на момент окончания исполнения обязательства, а не на его начало. [3]
Поскольку годовые дивиденды выплачиваются из чистой прибыли Общества за текущий год, то сроки их выплаты ограничиваются финансовым годом. Обязательство по выплате дивидендов является своевременно исполненным, если:
• дивиденды выплачены обществом не позже установленной даты выплаты;
• дивиденды выплачены в пределах установленного срока выплаты, т.е. до того момента, когда срок выплаты истечет.
Если дата выплаты дивидендов обществом не установлена, следует обратиться к пункту 2 статьи 314 ГК, которым определено, что в случаях, когда обязательство не предусматривает срок его исполнения и не содержит условий, позволяющих определить этот срок, оно должно быть исполнено в разумный срок после возникновения обязательства. "Разумный срок" – это запасной вариант, действующий при отсутствии всех других сроков или способов их определения. "Разумный срок" может быть определен исходя из сложившейся практики исполнения подобных обязательств. Например, в соответствии с пунктом 5.3 Типового устава открытого акционерного общества, учреждаемого Государственным комитетом Российской Федерации по управлению государственным имуществом и его территориальными органами, утвержденного указом Президента Российской Федерации от 1 июля 1992 г. № 721, дивиденды по привилегированным акциям уплачиваются ежегодно не позднее 1 мая. Настоящее положение и сейчас содержится в уставах большинства акционерных обществ. [11]
Обязательство по выплате дивидендов в случае, если срок выплаты не определен, возникает с момента принятия соответствующего решения, т.е. с даты проведения собрания. Обязательство, не выполненное в разумный срок, должник (общество) обязан исполнить в течение семи дней со дня предъявления кредитором (акционером) требований о его исполнении.
Общество может принять дифференцированные решения по акциям разных категорий, касающиеся объявления по ним дивидендов и размера и формы выплаты дивидендов. Однако срок выплаты объявленных дивидендов един для акций всех категорий. Статья 42 Закона не предполагает определения нескольких дат выплаты дивидендов. Поэтому в случае если объявлены дивиденды по акциям различных категорий, то для выплаты по ним устанавливается единый срок.[1]

Судебная форма защиты прав на получение дивидендов
Обязанность выплаты дивидендов обществом имеет природу денежного обязательства. Получение объявленных дивидендов является частью имущественных прав требования акционера по отношению к обществу.
Неисполнение обществом обязательства по выплате дивидендов должно рассматриваться как нарушение действующего законодательства, влечет за собой применение мер гражданско-правовой ответственности и требует принятия активных мер по защите нарушенных прав.
К обязательству общества выплачивать объявленные дивиденды, как и к любому обязательству, применяются требования статьи 309 Гражданского кодекса Российской Федерации (далее – ГК). В соответствии с ней обязательства должны исполняться надлежащим образом, т.е. в соответствии с условиями самого обязательства и требованиями закона, а также в соответствии с обычаями делового оборота и иными обычно предъявляемыми требованиями.
Судебная форма защиты права акционеров на получение дивидендов предполагает подачу в суд иска о принуждении должника (общества) исполнить обязательство и о взыскании в пользу кредитора (акционера) процентов за неправомерное удержание чужих денежных средств.

2.3 Зарубежный опыт и дивидендная политика российских акционерных компаний
Согласно последним исследованием, корпоративное управление, а соответственно и дивидендная политика, как его составной части, играет все возрастающую роль в вопросе привлечения инвесторов, что иллюстрирует рисунок 3.1.


Рис. 3.1 Роль корпоративного управления в привлечении инвестиций [51]
В настоящее время многие расчеты биржевых аналитиков показывают, что у акций, по которым выплачиваются дивиденды, рыночные показатели лучше, чем у тех, по которым дивиденды не выплачиваются. Например, на 14 февраля 2005 г. анализ индекса S&P 500 показал: компании-плательщики дивидендов в среднем дали за 2005 г. совокупный доход 0,64%, а неплательщики – убыток 5,01%. В 2004 году плательщики дивидендов принесли доход 18,35%, а неплательщики – 13,65%. [42]
Увеличивается и общее количество компаний, выплачивающих дивиденды – в 2005 году это 378 ценных бумаг из индекса S&P 500, что на 7,7% больше, чем на конец 2002 г. Правда, это все еще значительно меньше, чем в 1980 году, когда дивиденды выплачивались по 470 ценным бумагам из 500. [43]
То, что дивиденды опять "в моде", видно и из того, что множество фондов и консультантов дают рекомендации о том, как инвестировать средства в акции компаний с дивидендной доходностью выше, чем средняя рыночная, как находить такие компании и т.д. – для того, чтобы получить сравнительно высокий и надежный доход на вложенные средства.
В мае 2005 года компания Standard & Poor’s запустила новый биржевой индекс, который вычисляется по списку компаний – «дивидендных аристократов». Список таких компаний можно найти на интернет-сайте S&P www.standardandpoors.com. Это компании, которые увеличивают дивиденды на протяжении 25 лет или более. На начало октября 2005 г. количество их составляло 58, среди них – 3M, Bank of America, Coca Cola, Johnson&Johnson, Pepsico, Procter&Gamble и другие. Для примера – величина дивидендов для двух компаний из этого списка:
• Coca Cola в 2004 г. увеличила ежеквартальные выплаты дивидендов приблизительно на 14%, что составило $0.25 на одну акцию, т.е. $1.00 на одну акцию в год в 2004 г. Это уже 42-е последовательное повышение годовых дивидендов. В 2003, 2002 и 2001 гг. годовые дивиденды составляли $0.88, $0.80 и $0.72 на одну акцию соответственно. Дивиденды за 2003 г. увеличились на 10% по сравнению с 2002 г., а в 2002 – на 11% по сравнению с 2001 г. В 2005 г. совет директоров принял решение увеличить дивиденды еще на 12%, что составляет ежеквартальный дивиденд $0.28 на одну акцию (или $1,12 в год);(табл. 3.1)[43]
Таблица 3.1 Данные годового отчета Coca-Cola
Данные из годового отчета Coca-Cola за 2004 г.: дивиденды на 1 акцию, $ 2004 2003 2002
1-ый квартал 0.25 0.22 0.20
2-ой квартал 0.25 0.22 0.20
3-ий квартал 0.25 0.22 0.20
4-ый квартал 0.25 0.22 0.20
Итого 1.00 0.88 0.80
Рыночная цена акций на конец года, $ 41.64 50.75 43.84
• Johnson & Johnson в 2005 г. объявила о 43-ем годе повышения дивидендов: ежеквартальные дивиденды выросли на 15,8% по сравнению с предыдущим годом, с $0.285 до $0.33 центов на одну акцию. Таким образом, годовые дивиденды в 2005 г. составят $1.32 (в предыдущем году - $1.14); (табл. 3.2)
Таблица 3.2 Данные годового отчета Johnson & Johnson
Данные из годового отчета Johnson & Johnson за 2004 г.: дивиденды на 1 акцию, $ 2004 2003 2002
1-ый квартал 0.24 0.205 0.18
2-ой квартал 0.285 0.24 0.205
3-ий квартал 0.285 0.24 0.205
4-ый квартал 0.285 0.24 0.205
Итого 1.095 0.925 0.795
Рыночная цена акций на конец года, $ 63.42 50.62 53.11
[42]
Следует отметить и предложенную в 2004 году программу дивидендных выплат компьютерного гиганта «Microsoft». Впервые за время своего существования компания «Microsoft» решила выплачивать акционерам дивиденды. В течение четырех лет она потратит на эти цели более 75 млрд долларов — это самая большая сумма из всех выплаченных когда-либо американскими компаниями. (рис 3.2)

Рис. 3.2 Дивиденды Microsoft [52]
Выплаты дивидендов будут осуществляться в основном за счет свободных денежных средств— сейчас их около 50 млрд долларов. Наличие столь больших резервов Microsoft долгое время оправдывал юридическими проблемами корпорации и необходимостью выкупать опционы у сотрудников. Но корпорации удалось внесудебно урегулировать целый ряд тяжб (в частности, два самых крупных частных антимонопольных иска — от «Time Warner» и Sun Microsystems). И под все усиливающимся давлением акционеров компании пришлось пересмотреть распределение свободных денежных средств. [53]
В настоящее время, как видно из таблицы 3.3, самые интересные дивиденды нужно искать не в Европе и не в США, а в "азиатских странах". Именно там, по имеющимся данным, дивидендная доходность самая высокая. А самая низкая – в США.

Таблица 3.3 Дивидендная доходность для основных биржевых индексов Европы, США и Азии
Страна, индекс Дивидендная доходность, %% Пояснения (расшифровки сокращений и информация об индексах)
Малайзия, индекс KLCI 4.13 Kuala Lumpur Composite index – сводный индекс Малайской биржи
Сингапур, индекс Straits Times 3.96 индекс газеты Strait Times, включает котировки 55 компаний, которые наиболее высоко оценены на Сингапурской фондовой бирже
Джакарта (Индонезия), сводный индекс 3.11
Таиланд, SET index 3.90 индекс фондовой биржи Таиланда
Филиппины, сводный индекс 2.61
Среднее по странам АСЕАН 3.54 Ассоциация государств Юго-Восточной Азии
Гонконг, индекс Hang Seng 3.22 индекс акций компаний Гонконга, включает котировки 33 компаний
Тайвань, индекс TWSE 2.96 индекс фондовой биржи Тайваня
Корея, сводный индекс 2.59
Япония, индекс Nikkei 225 1.05 Nikkei 225 – базовый индекс Токийской фондовой биржи
Среднее по Северной Азии 2.46
США, индекс Доу Джонса 2.39 средний показатель курсов акций группы крупнейших компаний США
США, индекс S&P 500 2.05 индекс акций 500 крупнейших по рыночной капитализации американских корпораций
США, индекс NASDAQ 1.66 базовый индекс акций, котирующихся в торговой системе NASDAQ
Среднее по США 2.03
Великобритания, индекс FTSE 100 3.70 индекс 100 компаний с самой большой капитализацией, котирующихся на Лондонской фондовой бирже
Германия, индекс DAX 2.70 DAX (Deutsche Akzien Index) – фондовый индекс, рассчитывающийся на основе котировок 30 крупнейших компаний Германии
Франция, индекс CAC 40 2.45 включает 40 французских акций – "голубых фишек", котирующихся на Парижской фондовой бирже
Среднее по Европе 2.95
Среднее по всем группам 2.83
[51]
Рассуждая о формах выплаты дивидендов, следует подчеркнуть тот факт, что стойкий консерватизм в отношении дивидендов и способа их выплат отличает основную массу акционеров во всем мире, включая держателей бумаг западных корпораций с богатой историей корпоративного управления. Известен, к примеру, неудачный эксперимент двадцатилетней давности. Президент General Public Utilities предложил акционерам заменить денежный дивиденд дополнительными акциями компании, причем с минимальными брокерскими издержками и экономией на налогах, достигающей нескольких миллионов долларов. Но акционеры потребовали деньги. Они гневно отвергли в общем-то рациональный, но непривычный для них план приумножения своего состояния.[51]
Впрочем, для России такие инициативы – явная экзотика. Наши компании чаще волнует, какие дивиденды они получат по итогам последнего финансового года.

Корпоративное управление в России и на Западе развивается по-разному. Если, например, в США и Западной Европе в свете недавних громких корпоративных скандалов происходит переоценка устоявшихся ценностей, то в России бизнес-сообщество лишь формирует для себя базовые установки.
Для компаний, работающих в режиме жесткой конкуренции, например в телекоммуникационной отрасли, отлаженная система корпоративного управления служит очевидным конкурентным преимуществом. Ведь солидные западные банки условиями предоставления крупных кредитов ставят принятие кодекса корпоративного поведения, повышение роли советов директоров, создание при них специализированных комитетов, переход на МСФО. Поэтому закономерно, что передовой по российским меркам практики корпоративного управления придерживаются активные заемщики средств на внешних рынках, а также компании с ощутимым присутствием иностранного капитала (к примеру, ТНК-ВР или «ВымпелКом»). Стимулом к повышению корпоративных стандартов остается также получение листинга на Нью-Йоркской или Лондонской фондовых биржах. [37]

Говоря о реалиях российского рынка, следует отметить, что дивидендная политика во многом зависит от структуры капитала и величины пакетов акций. Характерной чертой российских компаний является большая концентрация капитала, поэтому до недавнего времени особых проблем с миноритарными акционерами и не возникало. Вследствие этого основным принципом дивидендной политики являлось предпочтение инвестиций дивидендам В случае если компанией принята стратегия роста, которая требует значительных инвестиционных вливаний, необходимо принять решение об источниках финансирования. Финансировать проекты компании возможно за счет привлечения внутренних средств, т. е. реинвестирования части прибыли, и за счет привлечения внешних средств. Здесь менеджмент и акционеры должны определиться, что является более приемлемым. Реинвестирование прибыли снижает дивидендные выплаты. Однако внешнее финансирование может быть весьма затратным, если речь идет о кредитах, либо опасным размыванием акционерного капитала и потерей контроля над компанией, если производится за счет дополнительной эмиссии акций.[21] Вследствие этого нередки случаи, когда сами акционеры предпочитают реинвестировать прибыль предприятия, нежели получать средства за счет дорогих кредитов банков или дополнительной эмиссии акций. Примером российских компаний, отдавших предпочтение внутреннему финансированию, являются "ВымпелКом", МТС, которые проводят политику невыплаты дивидендов по обыкновенным акциям. В настоящее время многие российские компании для привлечения внешних инвесторов заявляют о своей приверженности международным стандартам корпоративного управления, где на первый план выходят отношения с акционерами. Зачастую выплата более высоких дивидендов оказывается достаточно выгодна компании, поскольку позволяет как повысить инвестиционную привлекательность, так и избежать судебных разбирательств. [32]
Дивидендные выплаты российских компаний меньше в нефтегазовой отрасли, электроэнергетике и металлургии (рис. 3.3)


Рис. 3.3 Дивидендные выплаты российских компаний в сравнении с зарубежными по отраслям [53]

Получение дивидендов во всем мире является прекрасной возможностью для инвесторов поучаствовать в распределении прибыли компаний. Считается, что, чем более развита экономика страны, тем более высокие и стабильные дивиденды получают акционеры ее компаний. Вложение средств в акции с высокими дивидендными выплатами может стать реальной альтернативой банковским депозитам и позволит сохранить капитал в условиях инфляции.
В 90-е годы многие российские предприятия получали сверхприбыль, которая не показывалась в полном объеме. Таким образом, дивидендные выплаты держателям акций таких компаний были ничтожны.
Признаки выздоровления стали появляться буквально в последние годы. Дивидендная политика российских компаний постепенно приближается к стандартам корпоративного управления на Западе. [36]

Правда, не всегда российские компании поддерживают высокими дивидендами своих акционеров. Пока это характерно в первую очередь для крупнейших эмитентов - "голубых фишек", но к ним подтягивается и второй эшелон.

Совокупные дивидендные выплаты российских компаний в 2005 году достигли рекордной отметки в 10,5 миллиардов долларов. Во многом это стало отражением благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков и растущего внутреннего спроса населения. Есть надежда, что совокупные дивиденды российских компаний в будущем превзойдут показатели предыдущих лет. [38]

Западные компании уже долгое время придерживаются так называемой «поощряющей» дивидендной политики, которая предусматривает выплаты значительной части чистой прибыли компании преимущественно в виде ежеквартальных дивидендов. В результате число консервативных инвесторов, настроенных на получение стабильного дохода и лояльных компаний, неуклонно возрастает.

В России этот процесс пока коснулся в большей степени крупных вертикально интегрированных компаний. Однако говорить о переходе к практике выплаты ежеквартальных дивидендов российскими компаниями пока еще рано. Многие российские эмитенты не достаточно четко определяют свою дивидендную политику. Ее недостаточная разработанность, в том числе отсутствие четко установленного порядка и сроков выплаты дивидендов, а также недостаточная информированность приводит к ущемлению интересов акционеров.

Осознание целесообразности проведения именно поощряющей дивидендной политики еще только происходит в российском бизнес-сообществе, что подтверждается представленными на рис. 3.4 данными.


Рис. 3.4 Динамика совокупных размеров дивидендов российских компаний

На протяжении анализируемого периода c 1999 по 2005 гг. совокупные размеры дивидендов российских компаний увеличились более чем в 13 раз (с 0.8 млрд. долларов в 1999 г. До примерно 10.5 млрд. долларов в 2005 г.). В то же время общий размер прибыли компаний за 1999 – 2005 годы вырос почти в 4 раза, что свидетельствует об ускоряющихся темпах роста совокупных дивидендов. Лишь в 2004 году совокупные дивиденды отечественных компаний уменьшились на 0.5 млрд. долларов по сравнению с 2003 годом. [23] Практически двукратный рост совокупных дивидендов российских компаний наблюдался в 2000, 2001 и 2005 годах. Вместе с тем, хотелось бы отметить высокую степень концентрации дивидендных выплат: примерно 90% всего объема дивидендов приходится на десять вертикально интегрированных компаний. Так, в 2005 году наибольшие размеры дивидендов были выплачены следующими компаниями: Сибирская нефтяная компания (2.3 млрд. долларов), Газпром (1 млрд. долларов), Славнефть-Мегионнефтегаз (около 1 млрд. долларов), Лукойл (0.8 млрд. долларов). Очевидно, что дивидендные выплаты в российских компаниях начинают играть все более возрастающую роль, заметно отвлекая на себя потоки чистой прибыли.[54]

Теперь уже не редки случаи, когда отечественные компании распределяют не менее 20-25%, а то и более процентов от полученной прибыли на дивиденды. Однако количество таких компаний в России достаточно невелико.

Тем не менее, доля совокупных дивидендов в общем размере прибыли компаний на протяжении 1999 – 2004 годов неуклонно увеличивалась. (рис. 3.5)

Рис. 3.5 Доля совокупных дивидендов в общем размере прибыли российских компаний

Рекордная доля чистой прибыли, направленная на выплату дивидендов, за всю историю российского фондового рынка пришлась на 2002 год – 21.7%. В 2005 году по результатам деятельности предыдущего 2004 года российскими компаниями было направлено на выплату дивидендов 14% от чистой прибыли, что в 2,2 раза больше соответствующего значения 1999 года. [53] Несмотря на постоянно увеличивающуюся долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, ее значение до сих пор уступает показателям фондовых рынков развитых стран. До настоящего времени вопрос о регулировании дивидендных выплат в России остается открытым.[38]

В этой связи интересны точки зрения на эту проблему Министерства экономического развития и торговли РФ и Комитета по собственности Государственной Думы РФ, предложения которых наиболее популярны. Комитет по собственности Государственной Думы РФ настаивает на необходимости законодательного закрепления нижней границы доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, в размере 10% от чистой прибыли общества. Предложения МЭРТ несколько радикальнее: на дивидендные выплаты должно направляться не менее 20-25% от чистой прибыли компании. [27]

Одной из движущих сил процесса увеличения дивидендных выплат является следующая: управленческое звено отечественных компаний становится все более похожим на западное, оно всерьез озаботилось увеличением капитализации бизнеса и его инвестиционной привлекательностью. Компании, чьи акции активно торгуются на бирже, увеличивали дивиденды для имиджа и роста привлекательности акций; уровень дивидендов - это своеобразный сигнал менеджмента акционерам о состоянии компании.
Менеджмент все большего числа предприятий начал осознавать, что стабильность порядка выплаты дивидендов, прозрачность отчетности, составленной по мировым стандартам,— это стимулы для привлечения средств инвесторов. Высокий уровень дивидендов является одним из признаков инвестиционной привлекательности компании. И, как следствие, в последние два-три года число российских компаний, выплачивающих своим акционерам промежуточные дивиденды, увеличивается. В этих рядах, например, такие компании, как Новолипецкий металлургический комбинат, «Куйбышевазот», «Евразгрупп», «Уралкалий», «Норильский Никель», «Северсталь». [38], [54]

Российские эмитенты значительно увеличили объемы дивидендных выплат - это следствие роста прибылей компаний и улучшения качества корпоративного управления.
В среднем на дивиденды сейчас направляется от 20% до 50% прибыли российских компаний, акции которых котируются на российских биржах. Достаточно высокие объемы средств отчислили своим акционерам практически все крупные игроки российского рынка. Высокие выплаты демонстрируют компании химической отрасли, автомобилестроители.

Особенной щедростью отличаются компании, где круг реальных владельцев чрезвычайно узок. Показателен пример Магнитогорского металлургического комбината: пока около 35 % акций принадлежало миноритариям и государству, дивиденды в компании были самыми низкими по отрасли - 430 миллионов рублей в 2003 году. Стоило менеджменту выкупить эти пакеты, как размер отчислений повысился до 500 млн. долларов. [25]

Как и прежде, активно делятся прибылью представители телекоммуникационных компаний. Щедрость телекоммуникационных компаний, дивидендная доходность которых уже не первый год держится на очень высоком уровне - около 20%, обязана, скорее всего, развитию самого рынка. Это связано с ежегодным 20-25-процентным ростом тарифов на фиксированную связь, опережающую рост темпов инфляции.
В лидерах оказались представители нефтяной промышленности и металлургии вследствие того, что дивиденды рассчитываются исходя из чистой прибыли, а наибольшими успехами здесь в прошлом году могли похвастаться именно экспортно-ориентированные предприятия.
Большинство представителей металлургического сектора выплачивают высокие дивиденды.
Среди "черных металлургов" абсолютным рекордсменом по дивидендам станет Новолипецкий металлургический комбинат, который намерен заплатить 10,8 миллиарда рублей. При этом более 10 миллиардов достанется компаниям основного владельца комбината Владимира Лисина. [26]
Такие компании, как "Северсталь" и Новолипецкий металлургический комбинат, в отличие от Магнитогорского металлургического комбината традиционно баловали держателей акций высокими дивидендами. Не стал исключением и минувший год: компании постоянно направляют на выплаты акционерам 20-25% чистой прибыли - сотни миллионов долларов. В 2005 году "Северсталь" потратила на дивиденды 25% чистой прибыли по МСФО.
У титаномагниевого объединения "Ависма" годовое собрание утвердило дивиденды по привилегированным акциям в размере 140,61 рубля ($5,05) на акцию, что в 3,5 раза превышает уровень предыдущего года. [54]
Лидер цветной металлургии "Норильский никель", судя по всему, в этом году будет и одним из фаворитов по дивидендной доходности своих обыкновенных акций среди "голубых фишек" - по расчетам аналитиков, она составит около 2,6%.
Львиная доля выплат сосредоточена в нефтегазовом секторе. У топливно-энергетических компаний имеется избыток денежных средств, которые не так выгодно держать на счетах, не распределяя их среди акционеров. Для нефтяных компаний минувший год был достаточно успешным из-за благоприятной конъюнктуры на мировых сырьевых рынках. Существенный рост цен на углеводороды (за год российская нефть марки Urals подорожала на 32,5%), позволил компаниям нефтегазовой отрасли увеличить свою прибыль и улучшить корпоративное управление и производственные показатели. Плюс к этому на фоне "дела ЮКОСа" многие компании спешно стали отказываться от использования "серых схем" налогового учета, стараясь повысить "прозрачность" бухгалтерской отчетности. [28]

Кроме того, развитие отечественной экономики и завершение стадии экстенсивного роста у многих отечественных компаний приводит к тому, что процесс наращивания активов становится все более дорогим. Снижение нормы прибыли толкает многие компании на отвлечение все большей доли средств из чистой прибыли на выплату дивидендов.
Последнее время размеры дивидендов большинства компаний стабильно росли. (Пока об этом лучше судить по факту начислений и выплат, а не по далеко не у всех компаний существующих правил дивидендной политики). Желание выплатить дивиденды за текущий год , по крайней мере , не ниже дивидендов за предыдущий год из правила хорошего тона для крупных компаний становится образцом для подражания и для более мелких компаний. Эту тенденцию не изменяют уменьшения дивидендов по некоторым компаниям.
В приложении приведена таблица дивидендных выплат большого числа компаний за последние три года. Из нее видно, что политики «неуменьшения» дивидендных выплат придерживались последние годы большинство компаний. Компании за анализируемый период стремились наращивать дивидендные выплаты как в абсолютном, так и в относительном размерах. [40]
В то же время для инвесторов высокое значение имеет не просто увеличение дивидендных выплат, а рост дивидендной доходности. (рис. 3.6).


Рис. 3.6 Динамика дивидендной доходности инвестирования в акции российских компаний [53]
Несмотря на постоянный рост как совокупных размеров дивидендов, так и доли чистой прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, дивидендная доходность вложений в акции российских компаний остается на низком уровне. Своего рода «золотыми годами» для российского фондового рынка стали 2000 и 2001 годы, когда дивидендная доходность стабильно превышала 4% годовых. Однако наряду с опережающими темпами роста курсовой стоимости акций российских предприятий дивидендная доходность на протяжении последних трех лет постоянно снижалась.
Снижение дивидендных доходностей по акциям российских компаний – неотъемлемый атрибут высокого роста фондового рынка, который наблюдается в последнее время. Котировки акций компаний растут на ожиданиях рекордных прибылей на фоне дорогой нефти, максимальных цен на металлы, высоких доходов от торговли удобрениями. и перспектив роста расходов населения России. В результате при делении относительно «скромных» финансовых результатов деятельности в 2005 г. на стоимость акций, в которую заложены ожидания еще больших доходов по итогам 2006 г. и последующих годов, получается низкая дивидендная доходность, порой не превышающая 1%.

Ниже представлен рейтинг наиболее ликвидных акций, отсортированных по дивидендной доходности в 2005 году. (таб. 3.4)

Таблица 3.4 Рейтинг наиболее ликвидных акций по дивидендной доходности
Место Код в РТС Эмитент Доходность, % Размер дивидендов, руб.
1 SIBN «Сибнефть» 14% 13.91
2 PFGSP «Роснефть – Пурнефтегаз –пр.» 11.14% 114.26
3 RTKMP «Ростелеком – пр» 5.33% 2.973
4 DALEP «Дальэнерго – пр» 4.8% 0.01
5 SNGSP «Сургутнефтегаз – пр.» 3.5% 0.604
6 MTSI «МТС» 3.1% 5.75
7 LKOH «Лукойл» 3.0% 28.00
8 URSIP «Уралсвязьинформ – пр» 2.82% 0.0271
9 SPTLP «Северо-Западный Телеком пр» 2.64% 0.469
10 EESRP РАО «ЕЭС России пр.» 1.06% 0.2233
[54]
Наибольшей дивидендной доходностью в 2005 году обладают акции «Сибнефти». При размере дивиденда 13.91 руб. на акцию их дивидендная доходность составила рекордные 14%. [22] Высокая дивидендная доходность акций «Сибнефти» обусловлена выводом денежных средств из компании в виде дивидендов перед продажей «Газпрому».

Также высокую дивидендную доходность демонстрируют обыкновенные акции «Уралкалия» (6,76%), акции «Башинформсвязи» (5,51%), «Челябэнерго» (5,24%), «Ростовэнерго» (5,13%), «Ленэнерго» (5,12%), «Сильвинита» (4,57%) и «Красноярскэнерго» (3,48%). [39]

В то же время невелика дивидендная доходность таких крупных компаний, как «Газпром», «Сбербанк», РАО «ЕЭС России». «Газпрома» (0,47%), Сбербанка (0,6%) и РАО «ЕЭС России» (0,25% по обыкновенным акциям).[49]

Самая дорогая российская компания, “Газпром”, готова заплатить своим акционерам 35,5 млрд руб., дивиденды составят 1,5 руб. на акцию Хотя это на четверть больше, чем год назад, монополия не очень щедра к своим акционерам. ним. В прошлом году “Газпром” выплатил акционерам 28,4 млрд руб. — 17,5% от чистой неконсолидированной прибыли компании. Такую же сумму компания указала в бюджете на этот год Дивиденды “Газпрома” отстают даже от дивидендов, обещанных “Сургутнефтегазом”, не говоря уже о прошлогодних выплатах других нефтяников. “Сургутнефтегаз”, всегда славившийся скупостью на дивиденды, сейчас планирует выплатить акционерам 34% от чистой прибыли. [18]

Опираясь на знание внутренней ситуации в компании, следует отметить, что находясь в стадии реформирования, РАО «ЕЭС России» постепенно сокращает свою бизнес-деятельность, что приводит к снижению чистой прибыли. Электростанции, которые компания раньше сдавала в аренду, были переданы в собственность новым генерирующим компаниям. Уменьшаются доходы от продажи электроэнергии на экспорт в связи с передачей функций оператора экспорта/импорта дочерней компании — «Интер РАО ЕЭС». Кроме того, согласно расчетам представителей компании, год от года сокращается абонентная плата РАО«ЕЭС России». Тем не менее, даже с учетом этого дивиденды по итогам 2005 г. ожидаются выше, чем за 2004 г.

Тот факт, что, оценивая дивидендные выплаты необходимо учитывать ситуацию в компании, ярко иллюстрирует и пример нефтяного гиганта «Лукойл». “Лукойл” утвердил размер дивидендов по итогам 2005 г. Акционеры компании получат около $1 млрд. долларов, дивиденды компании по итогам 2005 г. планируются в размере 33 руб. на акцию. Таким образом, “Лукойл” опустился к нижней границе дивидендных выплат, которую сам же зафиксировал в обнародованной в 2003 г. дивидендной политике. Этот документ предусматривает, что компания обязана выплачивать акционерам не менее 15% от чистой прибыли. И уж совсем далек “Лукойл” от планов, намеченных в феврале прошлого года. Тогда в рамках презентации “Развитие бизнеса и совершенствование корпоративного управления” компания заявила, что в среднесрочной перспективе будет стремиться довести долю дивидендов до 40% от чистой прибыли. Аналитики прогнозировали выплаты на уровне, как минимум, 20% от чистой прибыли, т. е. 40-42 руб. на акцию. Скорее всего, это объясняется намерением “Лукойла” продолжить приобретение новых активов, в том числе лицензий на недропользование, что потребует серьезных инвестиций. [20]

Говоря о сложившейся дивидендной политике российских предприятий, следует различать выплату дивидендов по обыкновенным и выплату по привилегированным акциям.
В отличие от большинства развитых стран, где рынок привилегированных акций развит, в российских условиях он отличается предельно низким уровнем ликвидности. Это в значительной степени связано с тем, что инвесторы пока заинтересованы в приобретении определенной степени контроля над предприятиями, а уровень прибыли отечественных компаний в среднем не обеспечивает удовлетворительной текущей отдачи в виде дивидендов от инвестиций.[35]
На выплату дивидендов по привилегированным акциям предприятия, как правило, направляют 10% от чистой прибыли (Приложение 3).
Из Приложения 2 видно, что свыше 80% акционерных обществ определяют объем выплаты дивидендов по привилегированным акциям, исходя из 10% от чистой прибыли после налогообложения. [54]
В то же время в области выплат дивидендов по привилегированным акциям в последние годы наметилась положительная тенденция.
Критикуемый за непрозрачность «Сургутнефтегаз» пытается заинтересовать инвесторов. Размер выплат по итогам 2005 года оказался в два раза больше дивидендов за 2004 год. Впрочем, эксперты не исключают, что все это делается не только из любви к миноритариям. По их словам, возможно, менеджмент нефтяной компании планирует нарастить долю акций, с тем чтобы затем продать часть своей доли стратегическому инвестору.
Ранее «Сургутнефтегаз» сознательно занижал размер дивидендных выплат пользуясь отсутствием четкого законодательного определения понятия чистой прибыли в целях исчисления дивидендов. Теперь, с вступлением в силу поправок к «Закону об АО», дивидендные выплаты компании увеличились. В уставе компании написано, что по привилегированным акциям нужно начислять дивиденды в размере 10% чистой прибыли компании. «Сургутнефтегаз» теперь не будет сознательно занижать годовые показатели. Занижение чистой прибыли скажется не только на дивидендах, но и налоговых отчислениях, что сейчас крайне непопулярно среди нефтяных компаний.[18]
По итогам заседания совета директоров «Сургутнефтегаза», которое состоялось 4 апреля 2006 г. правление рекомендовало акционерам выплатить дивиденды за 2005 год в размере 0,8 руб. на одну обыкновенную и 1,05 руб. на привилегированную акцию. Всего на выплату дивидендов может быть направлено 36,67 млрд руб. По сравнению с 2004 годом доходы акционеров компании выросли почти вдвое. В 2004 г. «Сургутнефтегаз» выплатил 0,4 руб. на обыкновенную и 0,6 руб. на привилегированную акцию, а в общей сложности 18,965 млрд руб. Размер дивидендов в 2003 г. был совсем мизерным: 0,14 руб. на обыкновенную и 0,16 руб. на привилегированную акцию. Однако и это в 4,6 раза превышало размер дивидендов, выплаченных по итогам 2002 г.

В целом, дивидендные выплаты в российских компаниях начинают играть все более возрастающую роль. За период с 1999 по 2005 г дивиденды превратились в макро фактор денежных потоков страны, о чем явно свидетельствуют такие следующие положительные тенденции:

• Совокупные размеры дивидендов российских компаний за анализируемый период возросли в 13 раз до 10,5 млрд. долларов в 2005 году

• Дивидендные выплаты увеличиваются опережающими темпами по сравнению с ростом чистой прибыли

• Доля чистой прибыли, направляемой на дивиденды увеличилась к 2005 году в 2,2 раза до 14% чистой прибыли

Негативным моментом остается снижение дивидендной доходности инвестирования в акции российских компаний до 2.31% годовых в 2005 году.
Выявленные тенденции дивидендной политики российских компаний имеют все шансы сохраниться на фондовом рынке в последующие годы.


3. Актуальные аспекты определения дивидендной политики в России

3.1 Дивидендная политика ОАО «Сибнефть»
Сибнефть – вертикально-интегрированная нефтяная компания, ведущая свою деятельность, в основном в Западной Сибири, занимающая 5 место по добыче нефти в России. Запасы нефти на 1 января 2004 года по оценке компании Miller & Lents по стандарту SPE составляют 640 млн тонн.
При образовании, Сибнефти достались высокорентабельные месторождения на ранней стадии разработки и один из лучших нефтеперерабатывающих заводов России – Омский НПЗ. Месторождения компании полностью обследованы геологами еще во времена СССР и расположены рядом с экспортными нефтепроводами, что обеспечило низкие расходы на геологоразведку и транспортировку нефти. [55]
Следует отметить, что нефть, добываемая на месторождениях Сибнефти, относится к сорту Siberian Light, которая легче и имеет меньшую сернистость чем Urals.[39]
В конце 2002 года Сибнефть и ТНК-BP приобрели на паритетных началах компанию Славнефть. Инвестиции в Славнефть оказались чрезвычайно выгодными: уже через два года ТНК-ВР и Сибнефть смогли вернуть затраченные на покупку средства. Кроме того, Славнефть демонстрирует значительные темпы роста производственных показателей. Так, в 2004 году Славнефть увеличила добычу нефти на собственных месторождениях на 24%, что стало максимальным показателем в отрасли. После планируемого на 2005 год раздела активов компании между ТНК-ВР и Сибнефтью, месторождения Славнефти станут основными центрами прироста добычи Сибнефти.
Помимо высоких темпов прироста нефтедобычи, Сибнефть также отличается от других представителей нефтяной отрасли своими показателями эффективности производственной деятельности: одни из самых низких показателей себестоимости добычи, самая низкая эффективная ставка налогообложения. Компанию отличают не только высокие финансовые показатели, но и неслыханная щедрость по отношению к акционерам. Так, по итогам работы за последние два года компания выплатила своим владельцам более $2 млрд в виде дивидендов, что значительно выше первоначально предполагаемых 15% от чистой прибыли по US GAAP. [54]

Организационная структура ОАО «Сибнефть» представлена на рис. 3.7

Рис. 3.7 Организационная структура ОАО «Сибнефть»
В апреле 2003 года акционеры Сибнефти договорились о слиянии с ЮКОСом и образовании новой компании ЮКОССибнефть. При этом был осуществлен ряд операций по обмену акций, в результате которых 92% акций Сибнефти стали принадлежать ЮКОСу. Последующее предъявление ЮКОСу крупных налоговых претензий и преследование компании со стороны государства, самым непосредственным образом сказалось на отношении инвесторов и к Сибнефти – дочерней компании ЮКОСа на тот момент. [22]
Затем доля "НК ЮКОС" в "Сибнефти" сократилась с 92 до 34,5%. Возврат акций "Сибнефти" произошел в результате признания недействительным выпуска акций "НК ЮКОС" и потому не повлек за собой каких-либо денежных компенсаций, что позитивно для финансового положения "Сибнефти". Структура акционерного капитала ОАО «Сибнефть» в результате имела вид представленный на рис. 3.8
.
Рис. 3.8 Структура акционерного капитала ОАО «Сибнефть»
По состоянию на 20.10.2005 в реестре акционеров зарегистрировано 11 234 лицевых счетов.
В октябре 2005 право собственности на 2 654 942 903 акции или 55,9961% от уставного капитала перешло к Открытому акционерному обществу "Газпром". [55]
20% акций ОАО "Сибнефть", принадлежащих ОАО "Нефтяная Компания ЮКОС", учитываются на лицевом счете номинального держателя ООО "Дойче банк", 16,6667% акций ОАО "Сибнефть" принадлежит компании Газпром Финанс Б. В.
Текущая структура акционерного капитала ОАО «Сибнефть» представлена на рис. 3.9

Рис. 3.9 Структура акционерного капитала ОАО «Сибнефть» [55]
Уставный капитал компании равен 7 586 079,4224 рублям и сформирован путем размещения двух выпусков обыкновенных именных акций, предоставляющих их владельцам одинаковые права. Все размещенные акции являются голосующими. Общее количество размещенных акций составляет 4 741 299 639 штук (табл 3.4) [40].Номинал акций - 0,0016 рубля. ОАО «Сибнефть» зарегистрированы следующие выпуски акций: (табл. 3.5)
Таблица 3.5 Сведения о выпусках акций ОАО «Сибнефть»

Номер государственной регистрации выпуска Номинал акций Итог размещения
52-1п-0796 от 17.10.1995
(номер выпуска аннулирован) 0,0016 рубля Отчет об итогах выпуска зарегистрирован 10.08.1998. Общее количество фактически размещенных акций составило 4.516.396.250 штук.
1-02-00146-А от 16.12.1998
(номер выпуска аннулирован) 0,0016 рубля Отчет об итогах выпуска зарегистрирован 26.04.1999. Общее количество фактически размещенных акций составило 224.903.389 штук.
1-01-00146-А
от 17.06.2003 Объединенный выпуск 0,0016 рубля Общее количество фактически размещенных акций составило 4 741 299 639 штук

Основы дивидендной политики ОАО «Сибнефть» нашли отражения в следующих пунктах устава:
• Дивидендами является часть чистой прибыли Компании, распределяемая среди акционеров пропорционально числу имеющихся у них акций соответствующей категории и типа.
• Компания вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям. Решение о выплате дивидендов, размере дивидендов и форме их выплаты по акциям каждой категории (типа) принимается в соответствии с требованиями Федерального закона "Об акционерных обществах". Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного Советом директоров Компании.
• Дивиденды выплачиваются в денежной форме, если иное не установлено решением Общего собрания акционеров о выплате дивидендов.
• Срок выплаты дивидендов - до 31 мая года, следующего за годом, в котором принято решение о выплате дивидендов, если иное не установлено решением о выплате дивидендов.
• Решение о выплате дивидендов, размере дивиденда и форме его выплаты принимается Общим собранием акционеров в порядке, предусмотренном Федеральным законом "Об акционерных обществах". Утверждаемый собранием размер дивидендов не может быть больше рекомендованного Советом директоров Компании.
• Право на получение дивидендов имеют акционеры, включенные в реестр акционеров Компании по состоянию на дату составления списка акционеров, имеющих право участия в собрании, на котором принимается решение о выплате дивидендов.
Дивиденды могут выплачиваться ежеквартально, раз в полгода, раз в год. Итоговый размер дивиденда утверждается годовым общим собранием акционеров. В области долгосрочной политики дивидендных выплат компания планирует выплачивать в виде дивидендов не менее 15% от чистой прибыли, полученной за отчетный период. [55]
Дивидендная история компании и основные показатели, характеризующие финансовую деятельность компании, в период с 2000 по 2005 г представлены в таблицах 3.5 и 3.6.
Таблица 3.5 Сведения об объявленных (начисленных) и о выплаченных дивидендах по акциям эмитента.
Дата составления списка лиц, имеющих право на получение дохода Общий объем денежных средств, подлежащих к выплате
(руб) По состоянию на 01.05.2006 г. фактически выплачено
(руб)
1 В 2000 г. на основании решения Совета директоров от 10.10.2000 г. выплачены промежуточные дивиденды в размере 0,3 рубля на одну акцию 30.09.2000 1 422 389 891 1 422 099 689,64
2 По результатам деятельности компании в третьем квартале 2001 года на основании решения Совета директоров от 16.08.2001 г. выплачены промежуточные дивиденды в размере 3,79 рубля на одну акцию 03.08.2001 17 969 525 631 17 967 869 990,77
3 По результатам деятельности компании в четвертом квартале 2001 года на основании решения Совета директоров от 12.11.2001 г. выплачены промежуточные дивиденды в размере 2,32 рубля на одну акцию 02.11.2001 10 999 714 122 10 998 435 151,43
4 По результатам деятельности компании за 2002 г. общим годовым собранием акционеров 15.05.2003 принято решение выплатить дивиденды в размере 7,22 руб. на одну акцию 28.03.2003 34 231 734 028 34 224 599 413,84
5 По результатам деятельности компании в первом полугодии 2003 г. на внеочередном общем собрании акционеров 15.09.2003 принято решение выплатить дивиденды в размере 6,44 руб. на одну акцию 31.07.2003 30 533 969 031 30 528 888 601,59
6 По результатам деятельности компании за 9 месяцев 2003 г. на внеочередном общем собрании акционеров 20.11.2003 принято решение выплатить дивиденды в размере 1,46 руб. на одну акцию 30.09.2003 6 922 289 727 6 921 059 836,78
7 По результатам деятельности компании за 2004 год на годовом общем собрании акционеров 12.09.2005 принято решение выплатить дивиденды в размере 13,91 руб. на одну акцию. Срок выплаты дивидендов до 31 мая 2006 г. 27.07.2005 65 951 477 978 38 354 240 936,37
[55]



Таблица 3.6 Основные показатели, характеризующие финансовую деятельность компании (по данным неконсолидированной бухгалтерской отчетности):
Финансовые показатели, $ млн.
Показатель 2002г. 2003г. 2004г. 3-й кв. 2005г.






Собственный капитал 1 384,214 545,141 2 708,429 1 823,260
Выручка 2 623,282 3 678,612 6 374,546 6 994,196
Прибыль 79,351 95,893 1 582,069 1 376,008
Баланс, млн.руб.
Показатель 2002г. 2003г. 2004г. 3-й кв. 2005г.






Актив
Внеоборотные активы 26 228,014 64 901,629 87 920,919 94 877,062
Оборотные активы 105 669,507 78 418,247 84 513,437 95 723,357
Всего активов 131 897,521 143 319,876 172 434,356 190 600,419
Пассив
Капитал и резервы 43 996,415 16 056,840 75 155,378 51 960,898
Долгосрочные обязательства 65 393,077 44 572,781 34 262,743 54 995,061
Краткосрочные обязательства 22 508,029 82 690,255 63 016,235 83 644,460
Всего пассивов 131 897,521 143 319,876 172 434,356 190 600,419

Отчет о прибылях и убытках, млн.руб.
Показатель 2002г. 2003г. 2004г. 3-й кв. 2005г.






Чистая выручка 82 268,247 112 821,662 183 638,155 197 029,361
Себестоимость 66 581,703 88 441,155 92 881,013 115 494,271
Прибыль (убыток) от продаж 9 563,883 12 348,598 74 602,225 66 516,764
Балансовая прибыль (убыток) 3 690,855 4 176,388 62 853,134 56 545,326
Чистая (нераспределенная) прибыль (убыток) 2 488,510 2 941,013 45 576,300 38 762,713
[55]
Компания декларирует, что ее корпоративная политика направлена на выплату акционерам максимального дивидендного дохода при сохранении необходимых для органичного роста капитальных вложений, затрат на новые приобретения и оптимального уровня заимствований.
«Сибнефть» выплатила в виде дивидендов практически 100% чистой прибыли по US GAAP за 9 месяцев 2003 года (подобная практика была и в 2001 г. и 2002 г.). Однако это решение трудно рассматривать как проявление особой щедрости к миноритарным акционерам, поскольку до 26 сентября 2003 года 88% акций принадлежало основным акционерам компании, высвободившим денежные средства для собственных инвестиционных проектов.
По итогам 2003 и 2004 г дивиденды долгое время не начислялись, поскольку компания не хотела делиться прибылью с “ЮКОСом”. Лишь когда произошла смена структуры владения компании «Сибнефть» начала осуществлять дивидендные выплаты по итогам указанных периодов. [22]
За 2005 год компания «Сибнефть» собирается выплатить - 2,3 миллиарда долларов (13,91 рубля на акцию) Главным получателем прибыли станет офшорная компания Millhouse Capital, представляющая интересы Романа Абрамовича и его немногих партнеров.
Из российских компаний на столь щедрые выплаты до сих пор не решался никто. Для сравнения приведем дивидендные выплаты российского нефтяного гиганта «Лукойл». (рис. 3.10)

Рис. 3.10 Выплаты «Сибнефть» по сравнению с «Лукойл» [52]
На сегодняшний момент, несмотря на покупку “Газпромом”, согласно прогнозам “Сибнефть” продолжит выплачивать акционерам высокие дивиденды. В “Сибнефти” считают, что высокий уровень дивидендных выплат может быть сохранен. Согласно оценкам президента чистая прибыль «Сибнефти» за 2005 год должна составить $3 млрд.
Дивиденды на одну акцию могут составить $0,25 – 0,27 на одну акцию. Прогнозный размер дивидендов за 2005 год означает отказ от прежней политики Сибнефти по отнесению на дивиденды 100% от чистой прибыли. Теперь на дивиденды планируется выплатить примерно 40% от чистой прибыли, что, впрочем, также является очень высоким показателем для российских компаний.

Говоря о дивидендной политике «Сибнефти» следует отметить, что стабильная и прибыльная работа компании не является гарантией высоких и стабильных дивидендных выплат, поскольку основную роль играет состав и цели основных владельцев компании.
3.2 Формирование оптимальной дивидендной политики с учетом российской специфики
Судя по тому, как начинает изменяться дивидендная политика российских акционерных обществ, они все больше и больше готовы идти навстречу инвесторам и миноритарным акционерам для того, чтобы стать привлекательными для потенциальных инвесторов.
С одной стороны, эмитенты стали выплачивать более высокие дивиденды, с другой - большее количество компаний практикуют выплату промежуточных дивидендов. Несмотря на рост рыночной стоимости акций у многих компаний, дивидендная доходность оставалась постоянной либо повышалась. Это обусловлено изменениями в корпоративной политике, направленной в сторону поощрения участия в капитале предприятий миноритарных акционеров.
Практически все предприятия, относящиеся к «голубым фишкам» по итогам нескольких последних лет увеличили дивидендные выплаты. Отчасти это связано с повышением экономического благосостояния компаний. Доходы и, соответственно, денежные потоки российских компаний увеличились, что положительно сказалось на выплатах дивидендов. В дальнейшем выплаты могут быть еще увеличены, так как большинство российских "голубых фишек" являются зрелыми компаниями и генерируют достаточные денежные потоки. В среднем доля прибыли, направляемая на дивидендные выплаты, у российских компаний составляет 15-25%. Такая доля прибыли в два-четыре раза ниже, чем у западных компаний-аналогов, и поэтому у российских эмитентов есть потенциал для улучшения дивидендной политики. Желательно, чтобы эмитенты делились прибылью с акционерами. Это закон рынка. Инвесторы могут согласиться с решением менеджмента не выплачивать дивиденды по результатам прибыльного года только в случае, если эти средства будут направлены на проекты, привлекательные с точки зрения инвестирования, если ожидаемая доходность на эти инвестиции превысит дивидендную доходность.
Также среди факторов повлиявших на увеличение дивидендных выплат нельзя не отметить улучшение корпоративного управления. Одной из движущих сил процесса увеличения дивидендных выплат является следующая: управленческое звено отечественных компаний становится все более похожим на западное, оно всерьез озаботилось увеличением капитализации бизнеса и его инвестиционной привлекательностью. Многие акционерные общества, заинтересованные в улучшении своего имиджа, объявили о либерализации дивидендной политики. Повысился уровень прозрачности дивидендной политики ряда компаний. Компании, чьи акции активно торгуются на бирже, увеличивали дивиденды для имиджа и роста привлекательности акций; уровень дивидендов - это своеобразный сигнал менеджмента акционерам о состоянии компании. Факторами, способными обеспечить «прорыв» в развитии системы корпоративного управления, могут стать приход на российский рынок крупных стратегических инвесторов, установление понятных взаимоотношений между властью и бизнесом.
Говоря о роли государства в процессе повышения дивидендных выплат российских компаний следует отметить повышение налога на дивиденды с 6% до 9 %. Такая налоговая политика идет вразрез с мировыми тенденциями. Например, 3 года назад в США, чтобы повысить интерес компаний к выплатам дивидендов, были приняты поправки в законодательство, снижающие максимальную налоговую ставку на дивиденды с 38,6 до 15 процентов. И количество отчислений акционерам после такого шага действительно возросло. В России же "дивидендный рай" наступил вопреки решениям властей.
Основная причина в том, что активная выплата дивидендов началась именно тогда, когда стала выгодна непосредственно владельцам крупных предприятий. На протяжении последних лет успешные отечественные компании боролись за увеличение собственной капитализации, то есть реальной стоимости. Только так можно получить относительно дешевые кредиты на мировых рынках, а также привлечь крупных иностранных стратегических партнеров или портфельных инвесторов. Акции же тех компаний, существенная доля чистой прибыли которых идет на расчеты с акционерами, пользуются на рынках повышенным спросом и, как следствие, продаются дороже.
Иными словами, чтобы быть максимально привлекательным, надо проявлять щедрость, потому выплата дивидендов и стала неизбежной расплатой за успех на бирже и на переговорах о стратегическом партнерстве. Отдача того стоит - цена акций взлетает в разы. Свою выгоду из новой ситуации извлекли и владельцы крупных пакетов, ранее не желавшие делиться, а теперь вынужденные легализовать свои доходы. Ведь в России, как, впрочем, и в большинстве западных стран, налог на дивиденды, несмотря на повышение, все еще существенно ниже, чем налог на прибыль (сейчас налог на прибыль составляет 24 %). То есть, выплачивая самому себе прибыль через дивиденды, владелец экономит деньги на отчислениях в бюджет.
Отмечая положительную динамику дивидендных выплат, не стоит сбрасывать со счетов и улучшение законодательной базы. Недавно принятые поправки к закону об АО, уточняющие, как должны выплачиваться дивиденды, являются большим шагом вперед. В то же время повышение уровня законодательной базы не гарантирует значительного улучшения ситуации с дивидендными выплатами, поскольку дивидендная политика компании существенно зависит от структуры акционерного капитала.
К сожалению, по данным официальной отчетности предприятия зачастую не представляется возможным понять истинную структуру капитала, поскольку многие акционеры в реестрах предприятий не видны за номинальными держателями. Ряд предприятий, де-юре являясь самостоятельными юридическими лицами, фактически составляют только одну из частей вертикально интегрированного холдинга. Как правило, такие компании де-факто управляются непосредственно из материнской компании холдинга и не имеют в структуре акционерного капитала большого количества миноритарных акционеров. В том случае, если компания имеет одного преобладающего частного акционера, высока вероятность того, что данный акционер предпочтет реинвестировать прибыль на развитие предприятия, а не делиться прибылью с миноритарными акционерами.
В то же время многие российские эмитенты не достаточно четко определяют свою дивидендную политику. Ее недостаточная разработанность, в том числе отсутствие четко установленного порядка и сроков выплаты дивидендов, а также недостаточная информированность приводит к ущемлению интересов акционеров.
Говоря о совершенствовании дивидендной политики акционерных обществ хотелось бы внести предложения по совершенствованию законодательной базы:
• Если в законе об АО появится статья, регулирующая сроки объявления, утверждения и выплаты дивидендов, это будет положительным фактором для инвесторов, заинтересованных в дивидендных выплатах, так как позволит им спланировать денежные потоки. Сами сроки могут быть и не прописаны в законе -- достаточно нормы, которая обяжет открытые акционерные общества в своих уставах указать эти сроки и сделать эту информацию публичной, доступной инвесторам.

• Акционерному обществу следует информировать акционеров и иных заинтересованных лиц о своей дивидендной политике, учитывая ее большое значение для принятия инвестиционных решений. Целесообразно установить простые и жесткие требования по оперативному раскрытию информации о дивидендных событиях. Например, предусмотреть, что официальным раскрытием информации о дивидендных событиях АО является публикация этой информации на сайте ФСФР России в сети «Интернет». При этом нормативными актами ФСФР России было бы целесообразно установить конкретный день недели, когда публикуется информация. Эмитенты должны нести ответственность за то, чтобы достоверные и полные информационные сообщения о корпоративных событиях не позднее 3 дней с даты их появления передавались бы ими для публикации на сайте ФСФР России.

• Закон должен однозначно установить, что раскрытие информации об изменениях в собственности перед компанией, организатором торговли и общественностью является обязанностью крупных акционеров, как российских, так и иностранных. Правовая основа должна предусматривать в этом отношении единый подход и обеспечивать возможность установления лиц, реально владеющих акциями. Обязанность по раскрытию собственности на акции также должна распространяться и на собственность, зарегистрированную через номинальных держателей.

• Хотелось бы также рекомендовать законодательно закрепить обязанность по раскрытию дивидендной политики в проспекте эмиссии общества, чтобы потенциальные инвесторы могли иметь представление о перспективах владения акциями только выходящими на рынок.

• В то же время следует отметить отсутствие систематизации и целостности представления всех аспектов дивидендной политики в законодательстве. Нет единого документа, способного осветить все вопросы, связанные с дивидендами. Информация о дивидендах фактически размыта по всему законодательству. Она встречается и в Налоговом кодексе, и в законах, и в указах, и в многочисленных письмах различных органов исполнительной власти, и в методических рекомендациях, и в других документах. Появление единого нормативного документа, регламентирующего политику дивидендных выплат и вопросы, связанные с ее осуществлением, позволило бы значительно повысить качество корпоративного управления в России.
Для дальнейшего совершенствования системы дивидендных выплат в России должны быть сосредоточены усилия не только законодателей, но и самих акционерных обществ. Основной целью разработки дивидендной политики является установление прозрачного и понятного акционерам механизма определения размера дивидендов и их выплаты, а также определение стратегии Совета директоров общества при выработке рекомендаций по размеру дивидендов по акциям, условиям и порядку их выплаты.

Задачами дивидендной политики общества является оптимальное сочетание интересов всех акционеров и общества при взаимном соблюдении прав всех заинтересованных сторон, а также необходимость повышения ликвидности, капитализации и инвестиционной привлекательности общества. Поэтому видится целесообразным рекомендовать акционерным обществам использование методики разработки и внедрения дивидендной политики общества, предполагающей определенную последовательность действий, направленных на создание наиболее эффективной дивидендной политики общества.

Первоначальным этапом формирования дивидендной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику:

Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия
1. стадия жизненного цикла компании (на ранних стадиях жизненного цикла акционерная компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);
2. необходимость расширения акционерной компанией своих инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводства основных средств и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает);
3. степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обусловливает необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов в эти периоды)
На этапе бурного роста компании интенсивно поглощают средства. Недальновидно направлять в такое время собственные (как правило, наиболее доступные) средства на выплату дохода по обыкновенным акциям. Зато исходя из той же посылки в дивиденды должны конвертироваться отраслевой спад и вообще любые тревоги по поводу будущего фирмы. Если менеджмент не в состоянии представить убедительный план выгодного реинвестирования прибыли, ее нужно направить акционерам.
Факторы, связанные с объективными ограничениями.
К числу основных факторов этой группы относятся:
4. уровень налогообложения дивидендов;
5. уровень налогообложения имущества предприятий;
6. фактический размер получаемой прибыли
Прочие факторы.
В составе этих факторов могут быть выделены:
1. конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого является акционерная компания (в период подъема конъюнктуры эффективность капитализации прибыли значительно возрастает);
2. уровень дивидендных выплат компаниями-конкурентами;
3. неотложность платежей по ранее полученным кредитам (поддержание платежеспособности является более приоритетной задачей в сравнении с ростом дивидендных выплат);
4. возможность утраты контроля над управлением компанией (низкий уровень дивидендных выплат может привести к снижению рыночной стоимости акций компании и их массовому «сбросу» акционерами, что увеличивает риск финансового захвата акционерной компании конкурентами)
На втором этапе следует определить методику дивидендных выплат, которую общество предполагает использовать в своей деятельности. В целях оптимизации дивидендной политики, руководствуясь оценкой ситуации, необходимо выбирать между
• Методикой постоянного процентного распределения прибыли
• Методикой фиксированных дивидендных выплат
• Методикой выплаты гарантированного минимума и «экстра» дивидендов
• Методикой выплаты дивидендов акциями
Третьим этапом должна явиться разработка дивидендной политики общества.
Одним из аспектов, имеющих принципиальное значение для акционеров, является своевременная выплата дивидендов. В связи с этим акционерам крайне важно знать ответы на следующие вопросы: в каком размере в обществе определяется часть прибыли, направляемой на выплату дивидендов; каковы условия выплаты дивидендов и их минимальный размер по акциям разных категорий (типов); каков порядок выплаты дивидендов, в том числе сроки, место и форма их выплаты; условия, при которых не выплачиваются или не полностью выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям, размер дивидендов по которым определен в уставе общества. Вся эта информация должна содержаться в Положении о дивидендной политике общества.

В ряде случаев для общества может оказаться полезным направлять чистую прибыль полностью или частично для выпуска дополнительных акций и размещения их среди акционеров. Однако получение акционером дополнительных акций общества не имеет отношения к выплате ему дивидендов, поскольку с учетом ликвидности этих акций, их рыночной стоимости и связанных с ними обязательств получение таких акций может не привести к увеличению благосостояния акционера. Кроме того, в этом случае он, по сути, лишается самостоятельности при принятии инвестиционных решений. Поэтому обществу не следует рассматривать как выплату дивидендов принятие решения о направлении денежных средств, предназначенных для выплаты дивидендов, на увеличение размера уставного капитала путем дополнительного выпуска и размещения среди акционеров акций на сумму причитающихся им дивидендов.

Четкость обязательств, позволяющая с достаточной степенью определенности судить о ходе их исполнения, способствует укреплению доверия акционеров к обществу. Поэтому, принимая на себя обязательство по выплате объявленных дивидендов, общество должно конкретизировать порядок его исполнения. При определении порядка выплаты дивидендов общество должно стремиться к обеспечению наиболее удобного для акционеров и соответствующего требованиям законодательства способа их получения. В этой связи юридическим лицам дивиденды предпочтительнее выплачивать только в безналичном порядке. При этом выплата дивидендов физическим лицам по их желанию может осуществляться как наличными денежными средствами, так и в безналичном порядке.

Неисполнение или ненадлежащее исполнение обществом обязанности по выплате объявленных дивидендов является нарушением законодательства и существенно подрывает доверие к обществу. В этой связи обществам целесообразно предусмотреть санкции, применяемые к генеральному директору (управляющей организации, управляющему) и членам правления в случае неполной или несвоевременной выплаты объявленных дивидендов.
Учитывая вышеизложенные аспекты, возможно предложить «Ориентировочное положение о дивидендной политике», которое может стать основой для разработки и внедрения собственной дивидендной политики общества. (Приложение 1).
И, наконец, четвертым этапом является аккуратное проведение решения о дивидендных выплатах, рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) через общее собрание акционеров.
Информация о выплате обществом дивидендов должна отражать реальное состояние общества. К формированию искаженного представления об истинном положении дел в обществе может привести объявление о выплате дивидендов при отсутствии для этого необходимых условий, в частности, с нарушением ограничений, установленных законодательством. Кроме того, к заблуждению относительно реального финансового положения общества ведет объявление о выплате дивидендов по обыкновенным акциям при отсутствии у общества чистой прибыли за отчетный год. В этой связи обществу не рекомендуется принимать решение о выплате дивидендов, если такое решение, не нарушая ограничений, установленных законодательством, ведет к формированию ложных представлений о деятельности общества. К числу таких решений относится объявление о выплате дивидендов по обыкновенным акциям при отсутствии у общества чистой прибыли за отчетный год или объявление о выплате дивидендов по привилегированным акциям, если для этого недостаточно чистой прибыли и (или) средств фондов, специально предназначенных для выплаты дивидендов по привилегированным акциям определенного типа.
Решение о выплате дивидендов должно позволять акционеру получить исчерпывающую информацию, касающуюся размера и порядка выплаты дивидендов. В этой связи в решении о выплате дивидендов должен быть указан размер дивидендов по акциям каждой категории (типа), а также форма и срок выплаты дивидендов.

Заключение

Привлечение инвестиций по-прежнему остается одной из основных проблем российской экономики..
Потребность в инвестициях, постоянно необходимых для расширения и модернизации производства, освоения новых технологий и площадей – особенность функционирования любого акционерного общества. На сегодняшний день российский рынок ценных бумаг находится в стадии формирования. Оптимизация дивидендной политики, наряду с улучшением финансового состояния, является одним из ключевых моментов общей финансовой стратегии развития предприятия, инструментом повышения инвестиционной привлекательности и индикатором состояния компании для инвесторов. Грамотное распределение чистой прибыли для сочетания разнонаправленных интересов акционеров и интересов развития компании является ключевым вопросом эффективной технологии разработки дивидендной политики акционерного общества.
В ходе исследования стало возможным выделить следующие основные моменты:
1. Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.
2. Дивидендная политика влияет на финансовую программу и бюджет капиталовложений предприятия.
3. Долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, следует рассматривать через призму жизненного цикла предприятия.
• Фирмы на стадии зрелости, имеющие устойчивое финансовое положение и крепкие позиции на рынке, не испытывают потребности в значительных капиталовложениях, и поэтому основную часть прибыли могут распределять среди акционеров.
• Напротив, молодые компании, вступившие в фазу динамичного роста и еще не закрепившиеся на рынке, нуждаются в масштабных инвестициях на расширение и развитие бизнеса.
4. Дивиденды играют важную роль в поддержании доверия со стороны инвестора и рынка. Во многих случаях инвесторы рассматривают изменения дивидендов как сигналы, демонстрирующие развитие фирмы. Снижение дивидендов, а также отказ от их выплаты могут существенно повредить репутации компании, поскольку стабильность дивидендной политики имеет для инвесторов существенное значение.

5. Одним и немаловажных факторов, влияющих на выбор дивидендной политики, являются состав и предпочтения акционеров
• миноритарии практически всегда выступают в пользу увеличения дивидендных выплат,
• владельцы крупных пакетов зачастую предпочитают удержание прибыли для пополнения собственных инвестиционных ресурсов

Анализ практики дивидендных выплат, принятой за рубежом и на российском рынке позволяет выявить следующие аспекты:

• Грамотная дивидендная политика является основным фактором долгосрочного развития компании. Раз принятая дивидендная политика должна, неуклонно исполняться, а дивидендные выплаты должны быть адекватны ожиданиям инвесторов, базирующимся на результатах деятельности компании.

• Оптимизация дивидендной политики, наряду с улучшением финансового состояния, является одним из ключевых моментов общей финансовой стратегии развития предприятия, инструментом повышения инвестиционной привлекательности и индикатором состояния компании для инвесторов.

• Доходы и, соответственно, денежные потоки российских компаний в последние годы увеличились, что положительно сказалось на выплатах дивидендов. В дальнейшем выплаты еще возрасти, так как большинство российских "голубых фишек" являются зрелыми компаниями и генерируют достаточные денежные потоки. Доля прибыли, направляемая на дивидендные выплаты, у российских компаний в два-четыре раза ниже, чем у западных компаний-аналогов, и, поэтому, у российских эмитентов имеется потенциал для улучшения дивидендной политики.

• Дивидендная политика российских компаний постепенно приближается к стандартам корпоративного управления на Западе. В настоящее время многие российские компании для привлечения внешних инвесторов заявляют о своей приверженности международным стандартам корпоративного управления, где на первый план выходят отношения с акционерами.
:
• В целом, дивидендные выплаты в российских компаниях начинают играть все более важную роль. В последние годы дивидендные выплаты увеличиваются опережающими темпами по сравнению с ростом чистой прибыли.

• Особое внимание следует уделять системе корпоративных отношений на российских предприятиях, поскольку структура собственности российских предприятий остается одним из немаловажных факторов формирования дивидендной политики.

• В то же время многие российские эмитенты не достаточно четко определяют свою дивидендную политику. Ее недостаточная разработанность, в том числе отсутствие четко установленного порядка и сроков выплаты дивидендов, а также недостаточная информированность приводит к ущемлению интересов акционеров.

• В современных российских условиях, стабильная работа компании и высокий уровень корпоративного управления не гарантируют регулярного и своевременного начисления дивидендов, что ярко иллюстрирует пример ОАО «Сибнефть».

Одним из направлений развития рынка российского акционерного капитала должно стать повышение прозрачности, открытости действий участников корпоративных отношений, что способствует формированию оптимальной дивидендной политики, а также увеличению инвестиционной привлекательности компаний-эмитентов. В рамках данного направления необходимо формирование эффективной системы раскрытия информации, максимально отвечающей потребностям участников рынка. Это возможно только в условиях концентрации усилий трех сторон: эмитентов, акционеров и органов государственной власти. В процессе решения поставленной задачи анализа практики дивидендных выплат, осуществляемых участниками российского рынка акций, стало возможным предложить несколько рекомендаций по улучшению законодательной базы.

В дипломной работе разработана методика формирования и внедрения дивидендной политики акционерного общества. Данная методика состоит из последовательных взаимосвязанных этапов, включающих действия, необходимые для формирования грамотной дивидендной политики:

1. Первый шаг – оценка факторов, влияющих на дивидендную политику акционерного общества.


2. Второй шаг - выбор методики дивидендных выплат на основе оценки ее сильных и слабых сторон с точки зрения влияния на развитие компании.

3. Третий шаг – создание положения о дивидендной политике общества, закрепляющего основные аспекты выплаты обществом дивидендов своим акционерам

4. Четвертый шаг - аккуратное проведение решения о дивидендных выплатах, рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) через общее собрание акционеров.

В рамках настоящего исследования было также разработано «Ориентировочное положение о дивидендной политике акционерного общества», которое может быть использовано руководством акционерных обществ, желающих повысить эффективность управления предприятием за счет оптимизации дивидендной политики.

В заключении следует отметить, что претворение в жизнь рекомендаций, ставших результатом работы, может в значительной степени повысить уровень дивидендной политики российских акционерных обществ и увеличить инвестиционную привлекательность как отдельных предприятий, так и российского рынка акций в целом.

Библиографический список

1. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (с изменениями от 13 июня 1996 г., 24 мая 1999 г., 7 августа 2001 г., 21 марта, 31 октября 2002 г., 27 февраля 2003 г., 24 февраля, 6 апреля 2004 г.)

2. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (с изм. и доп. от 26 ноября 1998 г., 8 июля 1999 г., 7 августа 2001 г., 28 декабря 2002 г., 29 июня, 28 июля 2004 г.)

3. Гражданский кодекс Российской Федерации (части первая, вторая и третья) (с изм. и доп. от 20 февраля, 12 августа 1996 г., 24 октября 1997 г., 8 июля, 17 декабря 1999 г., 16 апреля, 15 мая, 26 ноября 2001 г., 21 марта, 14, 26 ноября 2002 г., 10 января, 26 марта, 11 ноября, 23 декабря 2003 г., 29 июня, 29 июля 2004 г.)

4. Налоговый кодекс Российской Федерации - часть первая от 31 июля 1998 г. N 146-ФЗ и часть вторая от 5 августа 2000 г. N 117-ФЗ (с изм. и доп. от 30 марта, 9 июля 1999 г., 2 января, 5 августа, 29 декабря 2000 г., 24 марта, 30 мая, 6, 7, 8 августа, 27, 29 ноября, 28, 29, 30, 31 декабря 2001 г., 29 мая, 24, 25 июля, 24, 27, 31 декабря 2002 г., 6, 22, 28 мая, 6, 23, 30 июня, 7 июля, 11 ноября, 8, 23 декабря 2003 г., 5 апреля, 29, 30 июня, 20, 28, 29 июля, 18, 20, 22 августа, 4 октября, 2 ноября 2004 г.)

5. Постановление Пленума Высшего Арбитражного Суда РФ от 18 ноября 2003 г. N 19 "О некоторых вопросах применения Федерального закона "Об акционерных обществах"

6. Бланк И.А. Финансовый менеджмент: К.: Ника-Центр, 1999

7. Бочаров В. В., Леонтьев В. «Корпоративные финансы» Е.// Санкт-Петербург: «Питер», 2002 г

8. Ван Хорн Д.К, .Вахович Д.М Основы финансового менеджмента. 11-е изд Москва : Вильямс , 2002

9. Галанова В. А «Акционерное дело» под редакцией./ Москва: «Финансы и статистика», 2003г

10. Карелин В Финансы корпораций: Учебник Дашков и К 2005

11. Кашанина Т. Корпоративное (внутрифирменное) право Издательство: Норма 2005

12. Козаченко Г.В., Воронкова А.Е «Корпоративное управление»// Киев: «Либра», 2004 г

13. Колб Р.В Финансовый менеджмент Москва : Финпресс , 2003

14. Ли Ч.Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. – М.: ИНФРА-М, 2000.

15. Росс С., Вестфилд Р., Джоржан В. Основы корпоративных финансов / Пер.с англ. - М.: Лаборатория базовых знаний, 2000.

16. Шим Джей К, Сигел Джоэл Г. Финансовый менеджмент – М.: ИНД «Филин», 1996

17. «Акции без провокации» // «Секрет фирмы» № 25 04.07.2005

18. «Гарвардский университет миллионов (Американские ученые научат "Сургутнефтегаз" платить дивиденды...)»// Коммерсантъ" № 116 2004

19. «Дивиденды: что хочет знать акционер» //«Акционерное общество: вопросы корпоративного управления» №2 2005

20. Дивиденды “Лукойла” не намного превысят 15% чистой прибыли//Ведомости 25.04.2006

21. «Качество корпоративного управления растет» // Ведомости, 16.05.2006

22. «Щедрость «Сибнефти» не знает границ»// «Эксперт» №26(473), 11.10.2005

23. «Прибыль по штату // дивидендная политика»// Приложение к газете "Коммерсантъ" №215 2004

24. Антонец О. «Выбор дивидендной политики»// «Директор-инфо» №33 2003

25. Бабасян Н. «Прозрачность компании: выгодно или себе дороже?»// «Профиль», 31.01.2005

26. Виньков А. «Лисин качает финансовый бицепс» //«Эксперт» №32(478), 29.10.2005

27. Генералов С. «Сейчас не модно минимизировать прибыль» //ФИНАНС № 26 2004

28. Егорова Т. Федоринова Ю. «Сургут» вместо «ЮКОСа» Рынок оценивает дивиденды-2004»// Ведомости №28 2005

29. Забулонов А. «Отдача на акционерный капитал. Баланс интересов менеджмента корпорации, акционеров и потенциальных инвесторов»// «Рынок ценных бумаг» № 3 2003

30. Запатрина И. Управление привлекательностью акций// «Теория и практика управления», N1 2005

31. Ибрагимов Р. Стратегия финансирования и управление стоимостью компании //"Управление компанией" № 5 за 2004

32. Ладыгин Д. «Минусы деления прибыли // Как российские компании платят дивиденды»// Коммерсант № 172 2004

33. Мациевич Е., Решетникова Л. «Дивидендная политика акционерных обществ: региональный аспект»// "Налоги. Инвестиции. Капитал." №4-6, 2005

34. Медведев А. «Дивидендная интрига» //ФИНАНС № 13 2004

35. Новикова Е. Беленькая О. «Дивидендная политика российских компаний и ее влияние на рыночную стоимость акций»// «Рынок ценных бумаг» №12 2003

36. Розанова Е.Ю. «Управление инвестиционной привлекательностью акций»// «Менеджмент в России и за рубежом» №1 2002

37. Шакланова Н. Закрепление дивидендов //ФИНАНС № 2 2006

38. Ширкеева Е. Обзор финансового рынка: Рост по инерции //Ведомости №44 2005

39. Эрдман Г. «И все-таки играть»// «D`» №4(8), 03.04.2006

40. Эрдман Г. «Каждому по силам»// «D`» №3(3), 07.12.2005

41. “Bowing to “Dividend aristocrats”, Business Week Europe, 28.02.2005

42. “Dividend-Paying Stocks May Lead a Trend”, Associated Press, 28.05.2005

43. Carlson John B. “Why is the Dividend Yield So Low?” Federal Reserve Bank of Cleveland. 01.04.2001

44. Emery D.R., Finnerty J.D. Contemporary Corporate Finance 1997

45. Jagannathan, M., C.P. Stephens, M.S. Weisbach (2000), "Financial flexibility andthe choice between dividends and stock repurchases," Journal of Financial Economics

46. Keasey 'K, Short H Dividend Policy Determinants: An Investigation of the Influences of Stakeholder Theory', Financial Management . 2003

47. Lintner, John (1956), "Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes," American Economic Review, vol. 46, no. 2

48. Miller, M. and F. Modigliani (1969), "Dividend policy, growth and the valuation of shares," Journal of Business

49. www.troika.ru // ИК "Тройка-Диалог" Аналитики ИК «Тройка Диалог» не ожидают высоких выплат по акциями отечественных компаний, 12.05.2006

50. www.bloomberg.com

51. www.mckinsey.com

52. www.expert.ru

53. www.rcb.ru

54. www.skrin.ru

55. www.sibneft.ru





Приложение 1.

Утверждено решением Совета директоров
Открытого акционерного общества
«________________________»





ПОЛОЖЕНИЕ
О ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКЕ
ОТКРЫТОГО АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА
«________________________________________»






I. ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ

1. Настоящее Положение разработано в соответствии с Уставом Общества, Федеральным законом «Об акционерных обществах» и другими правовыми актами.
2. Настоящее Положение регулирует порядок распределения дивидендов общества среди акционеров. Дивидендом является часть чистой прибыли общества, распределяемая среди акционеров пропорционально числу имеющихся у них акций.
3. Общество вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям один раз в год (по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года или по результатам финансового года), если иное не установлено федеральным законодательством Российской Федерации.
4. Общее собрание акционеров вправе принять решение о невыплате дивидендов по акциям определенных категорий (типов), а также о выплате дивидендов в неполном размере по привилегированным акциям, размер которых определен в Уставе, или не принимать решения о выплате дивидендов.
5. Выплата объявленных дивидендов является обязанностью Общества. Общество несет ответственность перед акционерами за неисполнение этой обязанности в соответствии с действующим законодательством РФ.
6. Порядок установления размера дивидендов по дробным акциям (если таковые имеются у Общества) определяется в соответствии с законодательством Российской Федерации.
7. В случае, если вопросы, связанные с выплатой дивидендов акционерам Общества, не урегулированы нормами Федерального закона «Об акционерных обществах», другими правовыми актами Российской Федерации, Уставом Общества и настоящим Положением, то они должны решаться исходя из необходимости обеспечения прав и интересов акционеров.

II. ПОРЯДОК ОПРЕДЕЛЕНИЯ РАЗМЕРА ДИВИДЕНДОВ

1. Размер дивиденда по обыкновенным акциям Общества рекомендуется Советом директоров. В любом случае, размер дивиденда должен составлять не менее __ % (_____ процентов) чистой прибыли Общества по итогам последнего финансового года, разделенной на число обыкновенных акций Общества, по которым в соответствии с действующим законодательством РФ могут быть начислены дивиденды.
Размер дивиденда, подлежащего выплате по каждой обыкновенной акции Общества должен определяться решением Совета директоров.
2. Сумма, выплачиваемая в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, устанавливается в размере __% от чистой прибыли Общества, разделенные на число акций, соответствующее __% уставного капитала, причем чистая прибыль определяется по итогам последнего финансового года.

III. ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЯ ОБ ОБЪЯВЛЕНИИ ГОДОВЫХ ДИВИДЕНДОВ

1. Решение о выплате годовых дивидендов, размере дивидендов по акциям каждой категории (типа) принимается общим собранием акционеров по рекомендации Совета директоров Общества.
2. Решением о выплате дивидендов должны быть определены следующие вопросы:
 категория и тип акций, по которым объявлены дивиденды;
 размер дивиденда в расчете на одну акцию определенной категории и типа;
 срок выплаты;
 форма выплаты.
3. Размер дивиденда объявляется без учета налогов, подлежащих уплате акционерами.
4. Решение об объявлении дивидендов по обыкновенным акциям может быть принято только после принятия решения об объявлении в полном размере дивидендов по всем типам привилегированных акций, размер дивиденда по которым определен в Уставе Общества.
5. Решение о рекомендуемых Общему собранию акционеров размере годовых дивидендов, форме и сроке выплаты принимается Советом директоров на заседании, посвященном предварительному утверждению порядка распределения прибыли/убытков Общества по результатам финансового года.

IV. ОГРАНИЧЕНИЯ ПО ВЫПЛАТЕ ДИВИДЕНДОВ

1. Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям в следующих случаях:
 до полной оплаты всего уставного капитала Общества;
 до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 76 Федерального закона «Об акционерных обществах»;
 если на день принятия такого решения Общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у Общества в результате выплаты дивидендов;
 если на день принятия такого решения стоимость чистых активов Общества меньше его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной Уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения;
 в иных случаях, предусмотренных законодательством Российской Федерации.
2. Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по обыкновенным акциям, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов по всем типам привилегированных акций, размер дивиденда по которым определен Уставом Общества.

V. ЛИЦА, ИМЕЮЩИЕ ПРАВО НА ПОЛУЧЕНИЕ ДИВИДЕНДОВ

1. Дивиденды выплачиваются Обществом на основании списка лиц, имеющих право на получение дивидендов, составляемого регистратором Общества.
Указанный список составляется на дату составления списка лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании акционеров.
2. В список лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов, включаются зарегистрированные в системе ведения реестра лица и лица, в интересах которых номинальный держатель держит акции, на дату составления списка.
3. Для составления списка лиц, имеющих право на получение годовых дивидендов, номинальный держатель акций представляет данные о лицах, в интересах которых он держит акции, на дату составления этого списка.

VI. СРОКИ ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ

1. Срок выплаты годовых дивидендов определяется Уставом Общества или решением общего собрания акционеров. Если Уставом Общества или решением общего собрания акционеров дата выплаты дивидендов не определена, то срок их выплаты не должен превышать __ дней со дня принятия решения о выплате годовых дивидендов.
2. Общество продолжает осуществлять выплату объявленных дивидендов по акциям, владельцы которых в установленные согласно пунктом 1 раздела 6 сроки не получили начисленные дивиденды (невостребованные дивиденды). Период выплаты невостребованных дивидендов не может составлять менее трех лет.
3. Проценты по невостребованным дивидендам не начисляются.

VII. ПОРЯДОК НАЧИСЛЕНИЯ ДИВИДЕНДОВ

1. Дивиденды не начисляются и не выплачиваются по акциям:
 не выпущенным в обращение (не размещенным);
 приобретенным на баланс Общества;
 выкупленным на баланс Общества;
 поступившим в распоряжение Общества ввиду неисполнения покупателем обязательств по их приобретению;
 в иных случаях, предусмотренных действующим законодательством Российской Федерации.
2. Сумма начисленных дивидендов у одного акционера определяется раздельно по каждому типу и категории акций путем умножения дивиденда, приходящегося на одну акцию, на число принадлежащих акционеру акций.
3. Сумма дивидендов, начисленная по каждому типу и категории акций, содержащая дробные части копейки, округляется по математическим правилам до целой копейки.

VIII. ПОРЯДОК ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ

1. Решение организационных вопросов, связанных с выплатой дивидендов, предусмотренных настоящим Положением, осуществляет структурное подразделение Общества, наделенное соответствующими полномочиями по ведению работы с акционерами в соответствии с внутренними документами Общества
2. Акционер вправе обратиться в Общество с требованием о включении его в список лиц, имеющих право на получение дивидендов.
3. Общество информирует акционеров о времени, порядке и форме выплаты дивидендов акционерам в печатном издании, установленном учредительными документами Общества для публикации сведений о времени, месте и порядке проведения Общего собрания акционеров.
4. Общество обязано проинформировать акционера по его письменному запросу о порядке расчета дивидендов по акциям, порядке начисления и налогообложения суммы дивидендов, об условиях выплаты в течение __ дней со дня поступления такого запроса в Общество.
5. Дивиденды выплачиваются Обществом в рублях путем перечисления их на банковский счет акционера или в иной форме по договоренности с акционером. Акционеры-юридические лица получают дивиденды только в безналичной форме.

IX. НАЛОГОВЫЕ АСПЕКТЫ ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ

1. Общество производит расчет, удержание и перечисление сумм налога с дивидендов в бюджет в порядке и сроки, предусмотренные действующим законодательством Российской Федерации.
2. Общество выплачивает дивиденды акционерам за вычетом налогов, применимых к дивидендам в соответствии с действующим законодательством Российской Федерации.

X. ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ОБЩЕСТВА

1. Общество обязано выплатить объявленные дивиденды по каждой категории (типу) акций в полном объеме.
2. Органы управления Общества, в случае неполной или несвоевременной выплаты дивидендов акционерам, несут материальную ответственность. Размер ответственности указанных органов определяется Советом директоров Общества.
3. В случае нарушения порядка и/или сроков выплаты дивидендов по вине Генерального директора Общества, Совет директоров Общества может принять решение об уменьшении размера вознаграждения Генеральному директору или отстранить его от должности в порядке, предусмотренном учредительными документами Общества

XI. ЗАКЛЮЧИТЕЛЬНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ

1. Настоящее Положение вступает в силу для Общества и его акционеров после его утверждения решением Совета директоров Общества, принятым большинством голосов его членов, участвующих в заседании.
2. В случае, если отдельные статьи настоящего Положения вступают в противоречие с действующим законодательством Российской Федерации, нормативными актами или учредительными документами Общества, такие статьи утрачивают силу. При этом, утрата силы отдельными статьями Положения не влечет недействительности остальных статей Положения.


Приложение 2.
В нижеприведенной таблице представлен в сводном виде порядок налогообложения дивидендов, выплачиваемых российской организацией - налоговым агентом (в зависимости от налогового статуса получателя дивидендов) исходя из общего режима налогообложения.
Порядок налогообложения дивидендов представленный в сводном виде
Подлежит ли налогообложению сумма дивидендов
Налог (взнос) выплаты в денежной форме выплаты в неденежной форме
Налог на прибыль с доходов от долевого участия в деятельности организаций (ст. 246, п. 1 ст. 250, подпункт 1 п. 5 ст. 286, п. 4 ст. 287 НК РФ):
- при выплате российским организациям - ставка 9% (п. 2 ст. 275, подпункт 1 п. 3 ст. 284 НК РФ); - при выплате иностранным организациям да да
- ставка 15 %,если отсутствует соглашение об избежании двойного налогообложения между Российской Федерацией и государством соответствующего резидента или если таким соглашением не установлено иное (ст. 7, п. 3 ст. 275, подпункт 2 п. 3 ст. 284, подпункт 1 п. 1 ст. 309, ст. 310, п. 1 ст. 312 НК РФ) да да
Налог на добавленную стоимость (п. 1 ст. 39 НК РФ) нет да
Единый социальный налог при выплате физическим лицам - резидентам Российской Федерации (п. 1 ст. 236 НК РФ) нет нет
Налог на доходы физических лиц (ст. 207, подпункт 1 п. 1 ст. 208, п. 2 ст. 214, подпункт 1 п. 5 ст. 286, п. 4 ст. 287 НК РФ):
- при выплате физическим лицам - резидентам Российской Федерации - ставка 9 % (п. 4 ст. 224, п. 5 ст. 226, п. 2 ст. 275, подпункт 1 п. 3 ст. 284 НК РФ); да да
- при выплате физическим лицам - нерезидентам Российской Федерации - ставка 30% ( если отсутствует соглашение об избежании двойного налогообложения между Российской Федерацией и государством соответствующего резидента или если таким соглашением не установлено иное (ст. 7, п. 3 ст. 224, п. 3 ст. 275 НК РФ) да да
Налоговые вычеты не применяются (п. 4 ст. 210 НК РФ)
[4], [33]

Приложение 3.
Дивидендная политика в отношении привилегированных акции крупных российских компаний
Эмитент Размер дивидендов по привилегированным акциям
ОАО "Сургутнефтегаз" 10% от чистой прибыли
ОАО "ЛУКОЙЛ" 10% от чистой прибыли
РАО "ЕЭС России" 10% от чистой прибыли
РАО "Норильский никель" 10% от чистой прибыли
ОАО "Татнефть" Не менее 10% от номинальной стоимости акций (не менее 10 копеек на акцию)
ОАО "Ростелеком" 10% от чистой прибыли
Сбербанк России Не менее 15% от номинальной стоимости акций (не менее 15 коп. на акцию)
ОАО "Роснефть-Сахалинморнефтегаз" 10% от чистой прибыли
АО "Славнефть-Мегионнефтегаз" 1% от чистой прибыли
АО "Тюменнефтегаз" 1% от чистой прибыли
АО "Автоваз" 10% от чистой прибыли
ОАО "Объединенные заводы" Не менее 12% от номинальной стоимости акций
ОАО "Челябинсксвязьинформ" 10% от чистой прибыли
АО "Самараэнерго" 10% от чистой прибыли
ОАО "Южная телекоммуника-ционная компания" (бывшая ОАО "Кубаньэлектросвязь") 10% от чистой прибыли
ОАО "ГАЗ" 10% от чистой прибыли
ОАО "Нижегородсвязьинформ" 10% от чистой прибыли
ОАО "Башкирэнерго" 4,63% от чистой прибыли
ОАО "Ростовэлектросвязь" 10% от чистой прибыли
ОАО "Хантымансийск-окртелеком" Не менее 10% от номинальной стоимости акций
ОАО "Удмуртнефть" 10% от чистой прибыли
ОАО "Саратовэнерго" 10% от чистой прибыли
ОАО "Уралтелеком" Свердловской обл. 10% от чистой прибыли
АО "Томскэнерго" 10% от чистой прибыли
ОАО "Петербургская телефонная сеть" 10% от чистой прибыли
ОАО "Кировэлектросвязь" 10% от чистой прибыли
ОАО "Уфаоргсинтез" Не менее 10% от номинальной стоимости акций
АО "Ленэнерго" 10% от чистой прибыли
ОАО "Ульяновскэлектросвязь" 10% от чистой прибыли
ОАО "Воткинская ГЭС" 10% от чистой прибыли
ОАО "Амурсвязь" 10% от чистой прибыли
ОАО "Ленсвязь" 10% от чистой прибыли
ОАО "Красноярскэнерго" 10% от чистой прибыли
[37]

Приложение 4.
Компания Тикер 2003 2004 2005
Дивиденд на акцию. $ Доходность Дата закрытия реестра Дивиденд на акцию. $ Доходность Дата закрытия реестра Дивиденд на акцию. $ Доходность Дата закрытия реестра
36,6 APTK 0 0 26.05.2005
АВИСМА AVSM 0.0003 н.к. 0 н.к.
АВИСМА AVSMP 1.411 н.к. 15.05.2004 5.056 н.к. 11.02.2005 2.56 н.к.
АвтоВАЗ AVAZ 0.2104 0.38% 0.827 1.50% 0.207 0.38%
АвтоВАЗ AVAZP 3.3313 8.88% 09.04.2004 0.827 2.21% 08.04.2005 0.207 0.55% 07.04.06
Азот (Кемерово) AZKM 0 12.04.2004 0 18.03.2005 17.04.06
Азот (Невинномыск) NEAZ 0 14.05.2004 0 31.05.2005
Азот (Новомосковск) NMAZ 0 23.04.2004 0 15.06.2005 0 0.00% 06.05.06
Алтайэнерго ALTE 0.4574 1.79% 0
Алтайэнерго ALTEP 0.4574 2.13% 13.05.2004 0.081 0.38% 10.05.2005
Аммофос AMMO 0.0772 0.13% 12.04.2004 0.079 0.14% 11.04.2005 0.079 0.14% 14.04.06
Амурэнерго AMEN 0.003 0.95% 0.008 2.54% 0.0109 3.46%
Амурэнерго AMENP 0.003 1.30% 27.04.2004 0.008 3.48% 12.04.2005 0.0109 3.69% 06.05.06
Архэнерго ARHE 0.0003 0.61% 0 0.0005 1.01%
Архэнерго ARHEP 0.0003 0.86% 16.04.2004 0 28.03.2005 0.0052 14.86% 24.04.06
Астраханьэнерго ASRE 0.0003 0.34% 14.05.2004 0 06.05.2005 0.0003 0.31% 10.05.06
АФК Система AFKS 0.6607 0.05% 0.93 0.08% 16.05.2005 15.05.06
Аэрофлот AFLT 0.015 0.68% 19.04.2004 0.025 1.14% 30.04.2005 0.03 1.37% 29.04.06
Балтика PKBA 0.4084 1.03% 0.4979 1.25% 0.8781 2.21%
Балтика PKBAP 0.5308 1.68% 11.02.2004 0.6471 2.05% 11.02.2005 0.8781 2.78% 12.04.06
Башинформсвязь BISV 0.0009 0.38% 0.002 0.83% 0.0021 0.88%
Башинформсвязь BISVP 0.007 4.18% 08.04.2004 0.009 5.37% 15.04.2005 0.0098 5.85% 18.04.06
Башкирэнерго BEGY 0.0105 0.93% 0.013 1.18% 0.013 1.18%
Башкирэнерго BEGYP 0.0263 2.57% 09.04.2004 0.028 2.80% 09.03.2005 0.028 2.80% 20.03.06
Башнефть BANE 0.0077 0.04% 0.009 0.05% 0.041 0.23%
Башнефть BANEP 0.0351 0.27% 16.03.2004 0.045 0.35% 09.03.2005 0.204 1.58% 10.03.06
Белгородэнерго BENR 0 0.453 5.85%
Белгородэнерго BENRP 0.6678 4.31% 05.04.2004 3.312 21.37% 01.04.2005 11.04.06
Брянскэнерго BREN 0.0407 0.77% 0.129 2.45% 0.1092 2.07%
Брянскэнерго BRENP 0.0453 1.04% 30.03.2004 0.136 3.13% 22.04.2005 0.1092 2.51% 25.04.06
Бурейская ГЭС BYES 0 0 08.04.2005 0 24.04.06
Бурятэнерго BUEN 0 26.04.2004 0.008 2.67% 12.05.2005 0.006 2.00% 25.04.06
Варьеганнефтегаз VJGZ 0 0
Варьеганнефтегаз VJGZP 0 30.04.2004 0 28.04.2005 0.1209 0.22% 28.04.06
Варьеганнефть VARN 0 0
Варьеганнефть VARNP 0 12.05.2004 0 27.04.2005 0 0.00% 25.04.06
ВАСО VASO 0 0
ВАСО VASOP 0 21.04.2004 0 19.04.2005 0.5444 5.04% 10.05.06
Вимм-Билль-Данн WBDF 0 05.05.2004 0 26.04.2005 15.05.06
Владимирэнерго VLEN 0.061 2.05% 30.04.2004 0 10.05.2005 0.0431 1.55% 17.04.06
ВМЗ VSMZ 0 12.04.2004 0 29.03.2005 19.04.06
Волгателеком NNSI 0.0317 0.75% 0.049 1.15%
Волгателеком NNSIP 0.0846 2.29% 03.05.2004 0.09 2.44% 10.05.2005 0.1 2.71% 07.05.06
Волгоградэнерго VGEN 0.0048 0.97% 0.016 3.23%
Волгоградэнерго VGENP 0.0048 1.35% 0.016 4.51% 29.04.2005
Волжская ГЭС VOLG 0.0007 0.23% 0.002 0.65% 0.0033 1.03%
Волжская ГЭС VOLGP 0.0007 0.26% 16.04.2004 0.002 0.73% 06.05.2005 0.0033 1.16% 24.11.05
Вологдаэнерго VOLE 0.172 2.85% 16.04.2004 0.152 2.40% 05.05.06
Воронежсинтезкаучук VZSK 0.652 0.13%
Воронежэнерго VZEN 0 0.027 1.42% 0.0004 0.02%
Воронежэнерго VZENP 0 0.083 5.72% 05.04.2005 0.0004 0.03% 10.05.06
Воткинская ГЭС VOTG 0.0035 0.66% 0.002 0.38% 0.0042 0.79%
Воткинская ГЭС VOTGP 0.0035 0.74% 16.04.2004 0.002 0.42% 06.05.2005 0.0042 0.89% 24.11.05
ВСМПО-АВИСМА VSMO 0.3861 0.16% 29.03.2004 1.043 0.43% 28.04.2005 1.3991 0.56% 12.05.06
Вымпелком VIMP 0 0.00% 09.04.2004 0 0.00% 03.05.2005 0 0.00% 05.05.06
ГАЗ GAZA 0 0.00% 0 0.00% 1.4 1.67%
ГАЗ GAZAP 0.0353 0.06% 19.04.2004 0.134 0.22% 15.03.2005 1.4 2.26% 25.04.06
Газпром GSPBEX 0.0239 0.20% 07.05.2004 0.043 0.37% 06.05.2005 0.055 0.47% 12.05.06
Гайский ГОК GGOK 0 10.05.2004
ГУМ GUMM 0 26.04.2004 0 12.03.2005 17.04.06
Дагэнерго DGEN 0.0002 0.80% 14.05.2004 0.001 3.98% 22.04.2005 0.00005 0.20% 02.05.06
Дальсвязь ESPK 0.0138 0.42% 0.043 1.31% 0.033 1%
Дальсвязь ESPKP 0.0252 0.78% 26.04.2004 0.13 4.02% 25.04.2005 0.099 2.94% 28.04.06
Дальэнерго DALE 0 0
Дальэнерго DALEP 0.0001 0.66% 19.04.2004 0.0004 2.62% 18.04.2005 0.0003 4.80%
ДВМП FESH 0 05.04.2004 0 05.04.2005 0 28.04.06
Жигулевская ГЭС VLGS 0.001 0.41% 0.0026 1.06% 0.0033 1.33%
Жигулевская ГЭС VLGSP 0.0011 0.46% 26.04.2004 0.0026 1.08% 11.05.2005 0.0033 1.40% 24.11.05
Заволжские моторы ZMZN 0 0 0
Заволжские моторы ZMZNP 0 01.03.2004 0 10.03.2005 0 25.02.06
Зейская ГЭС ZYGS 0.0016 0.51% 0.0008 0.26% 0.0013 0.40%
Зейская ГЭС ZYGSP 0.0016 0.61% 06.04.2004 0.0008 0.31% 08.04.2005 0.0013 0.49% 04.04.06
ЗСМК ZSMK 0 0.00% 02.04.2004 0 0.00% 10.79 8.40% 14.03.06
Ивэнерго IVEN 0.0044 7.86% 0.005 8.93% 0.0031 5.54%
Ивэнерго IVENP 0 13.04.2004 0.005 9.52% 15.04.2005 0.0031 5.90% 14.04.06
Ижсталь IGST 0 0 0
Ижсталь IGSTP 0 15.05.2004 0 11.05.2005 0 04.04.06
Иркут IRKT 0.0014 0.14% 11.05.2004 0.0036 0.35% 05.05.2005 28.04.06
Иркутскэнерго IRGZ 0.0012 0.19% 0.0015 0.24% 05.05.2005 0.0019 0.30% 04.05.06
Казанский вертолетный KHEL 0 05.05.2004 0.002 0.13% 02.03.2005 08.05.06
Казаньоргсинтез KZOS 0.0088 1.59% 0.01 1.80% 0.006 1%
Казаньоргсинтез KZOSP 0.0088 2.26% 0.009 2.31% 04.05.2005 0.009 2.31% 24.04.06
Калина KLNA 0.244 0.54% 15.03.04 0.44 0.98% 22.06.05 0.65 1.44% 17.02.06
Камаз KMAZ 0 09.04.2004 0 15.04.2005 0 21.04.06
Качканарский ГОК KGOK 0 0.00% 07.05.04 0 0.00% 28.03.05 0.4094 11.78% 22.11.05
Кирово-Чепецкий химкомбинат KCHK 0 0.00% 0 0.00% 0 0.00%
Кирово-Чепецкий химкомбинат KCHKP 0.25 0.11% 29.07.2004 0 0.00% 09.03.2005 0 0.00% 24.04.06
Кировский завод KIRZ 0.0175 0.08% 26.03.2004 0.022 0.10% 01.04.2005 12.05.06
Кировэнерго KIRE 0.0005 1.14% 0.002 4.57% 0 0.00%
Кировэнерго KIREP 0.0005 1.37% 30.04.2004 0.002 5.48% 29.03.2005 0 0.00% 21.04.06
Колэнерго KOLE 0 0.011 2.32%
Колэнерго KOLEP 0 11.05.2004 0.011 3.14% 12.05.2005 05.05.06
Комиэнерго KOEN 0.0009 1.44% 0.002 3.20% 0.00003 0.05%
Комиэнерго KOENP 0.0069 н.к. 04.05.2004 0.007 н.к. 21.03.2005 0.007 н.к. 11.04.06
Конаковская ГРЭС KOGS 0 26.03.2004 0.621 н.к. 20.04.05***
Костромаэнерго KOSG 0.0001 0.07% 0 0.0003 0.21%
Костромаэнерго KOSGP 0.0001 0.07% 15.04.2004 0 08.04.2005 0.0006 0.41% 11.04.06
Костромская ГРЭС KSGS 0.0003 н.к. 09.04.2004 0.0007 н.к. 25.03.2005 0.0025 н.к. 15.08.05**
Красноярская ГЭС KRSG 0.0016 0.06% 02.04.2004 0.0022 0.08% 27.04.2005 0.0028 0.10% 05.05.06
Красноярскэнерго KRNG 0 0.00% 0.0013 0.24% 0 0.00%
Красноярскэнерго KRNGP 0.0162 3.68% 19.04.2004 0.0062 1.41% 12.05.2005 0 0.00% 18.04.06
Красный октябрь KROT 0.0424 0.20% 0.043 0.20%
Красный октябрь KROTP 0.0554 0.43% 05.04.2004 0.056 0.44% 23.03.2005 0.6694 5.25%
Кубаньэнерго KUBE 0 11.05.2004 0 19.04.2005 12.04.06
Кузбассэнерго KZBE 0 07.05.2004 0 13.05.2005 0.0232 1.03% 14.11.05
Курганский машзавод KMZA 0 0
Курганский машзавод KMZAP 0 0 17.05.2005
Курганэнерго KRGE 0 14.05.2004 16.05.2005
Курскэнерго KUEN 0.0002 0.34% 0.0018 3.06% 0.0008 1.36%
Курскэнерго KUENP 0.0011 2.18% 20.04.2004 0.0018 3.56% 15.11.2004 0.0026 5.12% 05.05.06
Ленэнерго LSNG 0.0048 0.74% 0.007 1.08% 0.0011 0.17%
Ленэнерго LSNGP 0.0059 1.15% 12.04.2004 0.023 4.47% 12.05.2005 0.0251 6.52% 12.05.06
Липецкэнерго LIEN 0.01 1.47% 29.04.2005 10.05.06
Лукойл LKOH 0.8312 0.89% 07.05.2004 1.007 1.08% 12.05.2005 1.1 3.00% 11.05.06
Магаданэнерго MAGE 0 0
Магаданэнерго MAGEP 0.0007 1.31% 27.04.2004 0 08.04.2005
Мариэнерго MIEN 0.0015 0.43% 0.012 3.48% 0.0009 0.30%
Мариэнерго MIENP 0 13.05.2004 0.012 6.00% 22.04.2005 0.0009 0.40% 25.04.06
Машиностроительный завод. г. Электросталь MASZ 0 23.04.2004 05.05.06
МГТС MGTS 0.0419 0.21% 0.065 0.33% 0 0.00%
МГТС MGTSP 0.4189 2.38% 03.05.2004 0.421 2.39% 02.05.2005 0 0.00% 01.05.06
Мегионнефтегаз MFGS 0 0
Мегионнефтегаз MFGSP 0.0069 0.02% 07.05.2004 0.107 0.26% 06.05.2005 1.651 4.08% 05.05.06
Метафракс MEFR 0.004 0.23% 22.03.2005 0.004 0.23% 24.03.06
ММК MAGN 0.001 0.14% 0.048 6.56% 0.065 8.88%
ММК MGNP 0.003 н.к. 12.04.04 0.048 н.к. 07.03.05 0 н.к. 03.03.06
Мордовэнерго MREN 0 07.05.2004 0.001 2.50% 03.05.2005 0.0007 1.72% 07.05.06
Московский НПЗ MNPZ 0 0
Московский НПЗ MNPZP 1.3191 0.85% 16.04.2004 0.051 0.03% 18.04.2005 0.1909 0.12%
Мосэнерго MSNG 0.0007 0.38% 13.05.2004 0.0008 0.43% 14.05.2005 0.0006 0.32% 11.04.06
МТС MTSS 0.1106 1.68% 10.05.2004 0.205 3.10% 03.05.2005 0.2258 3.42% 06.05.06
Нефтекамский автозавод NFAZ 0.0351 0.44% 05.04.2004 0 05.04.2005 03.04.06
Нижнекамскнефтехим NKNC 0.0022 0.21% 0.007 0.65% 0.006 0.56%
Нижнекамскнефтехим NKNCP 0.0022 0.32% 05.03.2004 0.007 1.02% 05.03.2005 0.006 0.88% 10.03.06
Нижнекамскшина NKSH 0 0
Нижнекамскшина NKSHP 0.0351 1.91% 02.04.2004 0.036 1.96% 22.04.2005 05.05.06
Нижнетагильский металлургический комбинат NTMK 0 29.03.2004 0 29.04.2005 0.1748 7.55% 14.03.06
Нижновэнерго NNGE 0.239 0.54% 0.031 0.07%
Нижновэнерго NNGEP 0.239 0.71% 07.05.2004 0.031 0.09% 22.04.2005 02.05.06
Новгородэнерго NGNR 0.007 2.00% 0.005 1.43%
Новгородэнерго NGNRP 0.007 2.55% 15.04.2005 0.005 1.82% 10.04.06
Новойл NUNZ 0.0077 0.55% 0.009 0.64% 0.0064 0.45%
Новойл NUNZP 0.0077 0.71% 16.03.2004 0.009 0.84% 09.03.2005 0.0064 0.59% 10.03.06
Новолипецкий металлургический комбинат NLMK 0.0209 0.93% 07.05.2004 0.064 2.84% 04.04.2005 0.107 4.76% 18.04.06
Новосибирский з-д химконцентратов NZHK 0 0
Новосибирский з-д химконцентратов NZHKP 0.0702 0.71% 10.04.2004 0.0714 0.72% 11.04.2005 0.1778 1.80% 12.04.06
Новосибирский оловянный комбинат NOKN 0 17.05.2004 0.429 2.15% 16.05.2005 15.05.06
Новосибирскэнерго NVNG 0 0.057 0.14% 0.0554 0.14%
Новосибирскэнерго NVNGP 0.2051 0.65% 09.04.2004 0.341 1.08% 06.05.2005 0.4069 1.31% 08.05.06
Норникель GMKN 1.4619 1.15% 07.05.2004 2.479 1.95% 12.05.2005 1.49 0.96% 15.05.06
НПО Сатурн SATR 0 14.05.2004 0 14.05.2005
ОМЗ OMZZ 0 0 0
ОМЗ OMZZP 0.0004 н.к. 11.05.2004 0.0004 н.к. 12.05.2005 0.0004 н.к. 17.04.06
Омскшина OMSH 0 19.04.2004 0 10.04.06
Омскэнерго OMNG 0.6009 н.к. 0.342 н.к.
Омскэнерго OMNGP 0.6009 н.к. 07.05.2004 0.342 н.к. 06.05.2005
Орелэнерго OREN 0 0.00% 0 0.00% 0.0037 1.29%
Орелэнерго ORENP 0.002 1.18% 27.04.2004 0.0004 0.24% 29.04.2005 0.0043 2.54% 10.05.06
Оренбургнефть ORNB 0 0
Оренбургнефть ORNBP 0 08.05.2004 0 12.05.2005 2.2106 4.83%
Павловский автобусный завод PAZA 0 0.00% 0 0.00% 20.04.2005 0 0.00% 30.03.06
Пензаэнерго PNZE 0 0.00% 0 0.00% 0.0019 0.45%
Пензаэнерго PNZEP 0 0.00% 04.05.2004 0.004 1.19% 29.04.2005 0.0019 0.57% 03.05.06
Пермэнерго PMNG 0.2012 2.24% 0.6461 7.18% 0.0795 0.88%
Пермэнерго PMNGP 0.2012 3.50% 11.05.2004 0.6461 11.24% 11.11.2004 0.2983 5.19% 25.04.06
Печорская ГРЭС PEGS 0.0003 н.к. 07.05.2004 0.0007 н.к. 25.03.2005
Приаргунское ПГХО PGHO 0 0
Приаргунское ПГХО PGHOP 0 16.04.2004 0 30.04.2005 0.4756 0.11% 11.05.06
Приморское морское пароходство PRIM 0 05.04.2004 0 0 0.00% 28.03.06
Псковэнерго PSEN 0.0005 0.07% 06.04.2004 0.0058 0.82% 18.04.2005 0.0042 0.61% 17.04.06
Пурнефтегаз PFGS 0.0094 0.02% 0.096 0.19% 0.34 0.67%
Пурнефтегаз PFGSP 0.1122 0.30% 19.04.2004 0.576 1.56% 18.04.2005 4.12 11.14% 17.04.06
РАО ЕЭС EESR 0.0016 0.20% 0.002 0.25% 0.002 0.25%
РАО ЕЭС EESRP 0.0079 1.20% 12.05.2004 0.008 1.22% 10.05.2005 0.007 1.06% 12.05.06
РИТЭК RITK 0.0443 0.41% 0.046 0.42% 0.0255 0.26%
РИТЭК RITKP 0.0443 0.58% 30.04.2004 0.046 0.60% 29.04.2005 0.0255 0.20% 24.04.06
Росбизнесконсалтинг RBCI 0 21.04.2004 0 06.05.2005 12.05.06
Роствертол RTVL 0.0024 1.47% 20.04.2004 0.001 0.61% 20.04.2005 0.0018 1.08% 19.04.06
Ростелеком RTKM 0.0303 0.80% 0.052 1.37% 0.057 1.52%
Ростелеком RTKMP 0.1124 4.41% 11.05.2004 0.107 4.20% 06.05.2005 0.137 5.33% 05.05.06
Ростовэнерго RTSE 0.0002 0.40% 0.001 2.02%
Ростовэнерго RTSEP 0.0017 4.25% 09.04.2004 0.002 5.00% 13.11.04*** 11.04.06
Рязанский НПЗ RNPZ 0 0.00% 0 0.00% 0 0.00%
Рязанский НПЗ RNPZP 0 0.00% 30.04.2004 0 0.00% 29.04.2005 0 0.00% 25.04.06
Рязаньэнерго RZEN 0 14.05.2004 0.003 0.67% 01.04.2005 0.013 2.91% 10.04.06
Салаватнефтьоргсинтез SNOZ 0.1746 0.23% 08.03.2004 0.263 0.34% 13.05.2005 0.271 0.35% 03.04.06
Самараэнерго SAGO 0.0015 н.к. 0.002 н.к. 0.0019 н.к.
Самараэнерго SAGOP 0.0015 н.к. 30.04.2004 0.0021 н.к. 03.05.2005 0.0019 н.к. 02.05.06
Саратовнефтегаз SNFG 0 0
Саратовнефтегаз SNFGP 0 08.05.2004 0 06.05.2005 1.2735 1.18%
Саратовский НПЗ KRKN 0 0 0 0.00%
Саратовский НПЗ KRKNP 0 07.05.2004 0 06.05.2005 0 0.00% 30.04.06
Саратовэнерго SARE 0 0
Саратовэнерго SAREP 0 19.04.2004 0 29.04.2005 0 н.к. 29.04.06
Сафьяновская медь SFMD 0 01.05.2004 0 24.04.2005 23.04.06
Сахалинморнефтегаз SKGZ 0.0407 0.16% 0.01 0.04% 0.01 0.04%
Сахалинморнефтегаз SKGZP 0.2459 1.40% 04.04.2004 0.124 0.71% 29.03.2005 0.117 0.67% 15.04.06
Сахалинэнерго SLEN 0 19.04.2004 0 03.05.06
Саяно-Шушенская ГЭС SSHG 0 0.0015 0.16%
Саяно-Шушенская ГЭС SSHGP 0 0.0015 0.18% 06.04.2005
Сбербанк SBER 4.6441 0.24% 6.211 0.33%
Сбербанк SBERP 0.0994 0.32% 01.05.2004 0.135 0.44% 07.05.2005 28.04.06
Свердловэнерго SVER 0.005 0.72% 0.013 1.87%
Свердловэнерго SVERP 0.005 0.96% 11.05.2004 0.013 2.50% 25.04.2005 14.04.06
Северо-Западный телеком SPTL 0.0029 0.23% 0.009 0.73%
Северо-Западный телеком SPTLP 0.0123 1.26% 14.05.2004 0.017 1.73% 10.05.2005 0.0259 2.64% 15.05.06
Северсталь CHMF 0.9824 7.42% 02.04.2004 0.645 4.87% 21.04.2005 0.5311 4.01% 21.04.06
Сибирьтелеком ENCO 0.0003 0.33% 0.0005 0.55% 0.0005 0.59%
Сибирьтелеком ENCOP 0.0013 1.65% 30.04.2004 0.0006 0.76% 05.05.2005 0.0007 0.84% 01.05.06
Сибнефть SIBN 0.2532 4.96% 30.09.2003 0.49 9.59% 27.07.2005 0.515 14% 05.05.06
Сиданко SDNK 0 07.05.2004 0 07.05.2005
Силовые машины SILM 0 14.05.2004 0 13.04.2005 07.04.06
Славнефть SLAV 0.0606 2.06% 30.04.2004 0.03 1.02% 12.05.2005 0.2421 8.28% 15.05.06
Смоленскэнерго SMOE 0.003 0.86% 0.0059 1.70% 0.0015 0.44%
Смоленскэнерго SMOEP 0.003 1.08% 23.04.2004 0.0091 3.28% 24.06.2005 0.0015 0.56% 24.04.06
Сокол NASO 0
Сокол NASOP 0 19.04.2004 0 0.00% 10.04.06
Ставропольская ГРЭС STGS 0.9259 н.к. 0.1936 н.к. 13.05.2005
Ставропольэнерго STRG 0.0004 0.46% 0.0033 3.77% 0.0013 1.49%
Ставропольэнерго STRGP 0.0004 0.40% 07.05.2004 0.0033 3.30% 25.04.2005 0.0013 1.30% 02.05.06
Стальная группа Мечел MTLR 0.0135 0.15% 28.05.2004 0.489 5.34% 27.05.2005
СУАЛ SUAL 0 0.00% 14.05.2004 0 0.00% 22.04.2005 0 0.00% 28.04.06
Сургутнефтегаз SNGS 0.0049 0.27% 0.014 0.77% 0.0289 1.60%
Сургутнефтегаз SNGSP 0.0056 0.40% 02.02.2004 0.023 1.65% 25.03.2005 0.1296 3.50% 20.03.06
Тамбовэнерго TAEN 0.0001 0.25% 0.002 5.00%
Тамбовэнерго TAENP 0.0001 0.27% 15.04.2004 0.002 5.41% 01.04.2005 17.04.06
Татнефть TATN 0.0104 0.17% 0.032 0.53% 0.0365 0.61%
Татнефть TATNP 0.0345 1.00% 10.05.2004 0.036 1.04% 12.05.2005 0.0365 1.06% 15.05.06
Тверьэнерго TVRE 0.0021 0.93% 0 0.00% 0.0011 0.48%
Тверьэнерго TVREP 0.0021 1.23% 16.04.2004 0.005 2.92% 0.0011 0.55% 06.05.06
ТНК-BP Холдинг* TNBP 0 14.05.2004 0 07.05.2005
ТНК-BP Холдинг TNBPP 12.05.06
Томскэнерго TOME 0.0005 1.77% 0.001 3.54% 0.0004 1.54%
Томскэнерго TOMEP 0.0005 2.29% 07.05.2004 0.001 4.58% 16.05.2005 0.0004 1.93% 05.05.06
Транснефть TRNFP 35.1596 1.59% 28.05.2004 11.57 0.52% 13.1604 0.60%
Тулаэнерго TLEN 0.0035 3.26% 26.04.2004 0.004 3.72% 29.04.2005 0.0026 3.04% 10.05.06
УАЗ UAZA 0 08.04.2004 0
УАЗ UAZAP 0 08.04.2004 0 31.03.2005 0.0001 0.19% 30.03.06
Удмуртнефть UDMN 0 0 153.31 19.28%
Удмуртнефть UDMNP 0 24.04.2004 5.19 0.92% 26.04.2005 153.31 27.26% 01.04.06
Удмуртэнерго UDME 0.0151 2.52% 0.038 6.33% 0.0032 0.53%
Удмуртэнерго UDMEP 0.0151 3.02% 13.05.2004 0.038 7.60% 15.04.05*** 0.0032 0.64% 17.04.06
Ульяновскэнерго ULEN 0 0
Ульяновскэнерго ULENP 0 23.04.2004 0 29.04.2005 05.05.06
Уралкалий URKA 0.0072 0.44% 14.05.2004 0.027 1.66% 28.04.2005 28.04.06
Уралсвязьинформ URSI 0.0003 0.69% 0.0005 1.16% 0.0006 1.43%
Уралсвязьинформ URSIP 0.0006 1.69% 07.05.2004 0.001 2.82% 06.05.2005 0.001 2.82% 05.05.06
УралСиб USBN 0.0001 0.42% 14.05.2004 0.0001 0.42% 13.05.2005
Уфанефтехим UFNC 0.0077 0.20% 0.009 0.23% 0.0306 0.80%
Уфанефтехим UFNCP 0.0077 0.28% 16.03.2004 0.009 0.33% 09.03.2005 0.0306 1.12% 10.03.06
Уфаоргсинтез UFOS 0.0077 0.20% 0.009 0.24% 0.0183 0.48%
Уфаоргсинтез UFOSP 0.0077 0.32% 16.03.2004 0.009 0.38% 09.03.2005 0.0183 0.76% 10.03.06
Уфимский НПЗ UNPZ 0.0077 0.29% 0.009 0.34% 0.0111 0.42%
Уфимский НПЗ UNPZP 0.0077 0.45% 16.03.2004 0.009 0.52% 09.03.2005 0.0111 0.65% 10.03.06
Уфимское МПО UFMO 0 15.04.2004 0 05.05.2005
Учалинский ГОК UGOK 0 12.03.2004 0.012 0.08% 06.07.2004
Хабаровскэнерго HBEN 0.0006 0.41% 0.001 0.69%
Хабаровскэнерго HBENP 0.0006 0.45% 20.04.2004 0.002 1.51% 13.05.2005 0 0.00% 04.05.06
Центртелеком ESMO 0.0043 0.70% 23.04.2004 0.002 0.32%
Центртелеком ESMOP 0.01 1.92% 23.04.2004 0.003 0.58% 13.05.2005 0 0.00% 12.05.06
ЦУМ TZUM 0 15.05.2004 0 15.05.2005
Челябэнерго CHNG 0 0.00% 0.00033 0.73% 0 0.00%
Челябэнерго CHNGP 0 0.00% 12.05.2004 0.00028 0.81% 13.05.2005 0.0001 0.41% 18.04.06
Черепецкая ГРЭС CRGR 2.13 н.к. 02.04.2004 0.568 н.к. 28.03.2005
Читаэнерго CHIE 0.0011 2.39% 0.002 4.35%
Читаэнерго CHIEP 0.0011 2.93% 02.04.2004 0.002 5.33% 13.04.2005 0 0.00%
ЧМК CHMK 0 0.00% 05.05.04 0.00% 0.00% 19.04.05 0 0.00% 14.03.06
ЧТПЗ CHEP 0 26.02.2004 0 06.03.2005 0 07.03.06
Энергомаш ENMA 0 05.03.2004
Южтелеком KUBN 0.0028 1.68% 0.0004 0.24% 0 0.00%
Южтелеком KUBNP 0.0038 2.71% 14.05.2004 0.0011 0.79% 11.05.2005 11.05.06
Юкос YUKO 0.9256 88.15% 25.09.2003 0 06.05.2005
Ютэйр TMAT 0.0015 0.55% 07.05.2004 0.002 0.73% 29.04.2005 29.04.06
Якутскэнерго YAEN 0.001 1.82% 0.0012 2.18%
Якутскэнерго YAENP 0.001 3.31% 10.05.2005 0.0012 3.97% 25.04.06
Яршина YASH 0 0
Яршина YASHP 0 0 30.04.2005 0.005 0.05% 28.04.06
Ярэнерго YARE 0.1736 3.47% 0.346 6.92% 0.348 6.69%
Ярэнерго YAREP 0.1736 4.04% 09.04.2004 0.346 8.05% 12.05.05*** 0.348 7.73% 06.05.06
[50]