ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ
ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ
ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ
Кафедра Финансов и цен


ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА
к государственной аттестации на степень бакалавра
Направление 521600 «Экономика»

ТЕМА: Методы привлечения фирмой ресурсов на финансовых рынках


Москва – 2006

Аннотация
Процесс определения наиболее рационального и эффективного метода для привлечения ресурсов на финансовых рынках является актуальным и занимает ключевое место в корпоративных финансах предприятия.
Цель данного исследования – определение основных методов привлечения фирмами финансовых ресурсов и выявление зависимости выбора конкретного инструмента от различных факторов. Поставленная цель позволила сформулировать задачи исследования, которые были раскрыты в работе.
Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы, и трех приложений.
В первой главе рассмотрены основные методы привлечения финансовых ресурсов и проведен их сравнительный анализ.
Вторая глава посвящена современной практике российских и зарубежных компаний в привлечении капитала, определены основные факторы влияющие на склонность фирм к использованию отдельных инструментов.
В третьей главе рассмотрены инновационные методы привлечения ресурсов на финансовых рынках, а также проблемы и перспективы развития финансового рынка в России.
В исследовании сделаны следующие выводы: наиболее эффективными методами привлечения финансовых ресурсов являются беззалоговые финансовые инструменты; в настоящее время российские компании широко используют первичное размещение акций и облигаций для привлечения дополнительных финансовых ресурсов, что свидетельствует о положительных изменениях, происходящих на внутреннем финансовом рынке.

Annotation
The process of supporting the company with financial resources either short- or long-term is in the focus today, as it encourages and helps company to survive in competitive world. Nowadays it is realized that to run successfully the business company has to seek outside investments; growth initiated with use of internal financial resources may not be that aggressive and efficient.
The actuality of the chosen topic is the need for the further analysis of competitive advantages and disadvantages of the certain instruments on financial market depending on the numerous factors such as market conditions, economical and political situation in the country, industry trends, company’s size and etc.
The aim of that paper is to define the main financial resources existed on the both local and foreign financial markets and to find out the impact of different factors on company’s choice to use certain instrument.
The following paper consist of introduction, three chapters (the first one – theoretical, the second and third ones are practical, reflecting the situation on the Russian and foreign financial markets), conclusion, literature and three disclosures.
The first chapter highlights core methods and principals of efficient and rational use of the attracted by the company financial resources. The analysis of the most popular financial instruments for attracting capital on the Russian market regarding to different external factors and conditions is presented in that chapter.
In the second chapter the author defines the strategy of Russian companies when they expand on the markets while seeking for financial resources. Also it is considered the experience of foreign companies and innovations in financial instruments appeared nowadays.
The third chapter concludes the review of companies’ problems and perspective in attracting the capital and the analysis of movements of the world financial market.


Содержание
Введение …………………………………………………………………………… 3

I. Глава. Формы привлечения фирмой ресурсов на финансовых рынках ……………………………………………………………………… 5
1.1. Цели и задачи привлечения фирмой финансовых ресурсов ………...…… 5
1.2. Сравнительный анализ краткосрочного и долгосрочного внешнего финансирования …………………………………………………………………... 10

II. Глава. Современная практика привлечения ресурсов на финансовых рынках ……………………………………………………... 23
2.1. Стратегия выхода российских компаний на рынки капиталов ………... 23
2.2. Зарубежная практика привлечения финансовых ресурсов …………….. 30

III. Глава. Привлечение фирмами капитала на финансовых рынках – проблемы и перспективы ……………………………………………….. 39
3.1. Инновации в методах привлечения ресурсов на финансовых рынках и проблемы их использования …………………………………………………...... 39
3.2. Реализация стратегии совершенствования российского финансового рынка и перспективы его развития………………………………………………. 50

Заключение ………………………………………………………………………. 58
Литература ……………………………………………………………………….. 60
Приложения ……………………………………………………………………… 63

Введение
Проблема обеспечения промышленного предприятия финансовыми ресурсами как долгосрочного характера, так и краткосрочного характера является актуальной для осуществления процесса расширенного воспроизводства.
В современных условиях повышение эффективности бизнеса невозможно только в рамках собственных ресурсов предприятий. Для расширения их финансовых возможностей необходимо привлечение дополнительных финансовых ресурсов с целью увеличения вложений в собственный бизнес, получения большей прибыли. Поэтому определение и использование наиболее рационального метода привлечения финансовых ресурсов – одно из важнейших функциональных направлений корпоративных финансов.
Актуальность исследования обусловлена необходимостью дальнейшего анализа инструментов финансового рынка и рассмотрении новых методов привлечения финансовых ресурсов, появляющихся с развитием финансовых рынков стран.
Цель исследования: Необходимость обеспечения предприятия дополнительными финансовыми ресурсами определила цель исследования - анализ существующих методов привлечения финансовых ресурсов и выделение наиболее эффективных их форм, применительно к российским компаниям. Обозначенная цель исследования позволила сформулировать ряд взаимосвязанных задач.
Задачи исследования:
1. Определение целей и задач привлечения ресурсов фирмой, анализ форм и методов их привлечения;
2. Анализ инструментов привлечения финансовых ресурсов наиболее распространенных в российской практике и сравнительный анализ их эффективности;
3. Исследование зарубежной практики в области привлечения ресурсов на финансовых рынках;
4. Изучение проблематики российских фирм при выходе на финансовые рынки и основные направления их решения;
5. Выделение приоритетных направлений стратегии выхода российских компаний на российские и зарубежные финансовые рынки.
Предметом исследования является действующие подходы предприятий к привлечению финансовых ресурсов для расширения воспроизводственного цикла.
Объектом исследования – инструменты привлечения финансовых ресурсов на предприятия.
Структура работы логически разделена на три главы. Во введении обозначена актуальность исследования, его цели и задачи. Первая глава посвящена исследованию существующих форм привлечения финансовых ресурсов. Во второй главе мы рассматриваем российскую и зарубежную практику эффективного привлечения финансовых ресурсов. Содержание третьей главы носит практический характер и выделяет приоритетные для предприятия методы привлечения финансовых ресурсов. В заключении сделаны выводы и резюме проведенного исследования. Работа также имеет три приложения и библиографию.


I. Глава. Формы привлечения фирмой финансовых ресурсов на финансовых рынках
1.1. Цели и задачи привлечения фирмой финансовых ресурсов

В условиях отказа от административно-командной системы управления экономикой бесперебойное формирование финансовых ресурсов, их наиболее эффективное инвестирование и целенаправленное использование обеспечивается с помощью финансового рынка. Он представляет собой особую форму организации движения денежных средств в народном хозяйстве и функционирует в виде различных рынков (Схема 1.).
Схема 1.
Структура финансового рынка

Ресурсное обеспечение предприятия является необходимым условием его развития. В связи с этим система управления привлечением дополнительных финансовых источников – одно из важнейших функциональных направлений в системе управления капиталом. Его функциональными подсистемами являются привлечение финансовых ресурсов и оценка их эффективности.
В целом привлечение финансовых ресурсов представляет собой систему принципов и методов разработки и реализации финансовых решений, регулирующих процесс привлечения заемных средств, а также определяющих наиболее рациональный источник финансирования заемного капитала в соответствии с потребностями и возможностями развития предприятия.
На первоначальном этапе принятия решения о привлечении дополнительных финансовых ресурсов необходимо определиться с источниками и объемами их привлечения, затем производится оценка эффективности определенного источника привлечения ресурсов, оптимизация форм привлечения, оценка риска, связанного с формированием капитала. Основными объектами управления при формировании привлеченного капитала являются его стоимость (цена) и структура. Субъектная структура определяется в соответствии с внешними источниками финансирования деятельности предприятия, которые включают в себя различные формы займов и кредитов (Рис.1.).

Рис. 1. Система управления формированием заемного капитала предприятия
Обязательными условиями для эффективного привлечения капитала предприятия являются:
 Осуществление реализации программы привлечения финансовых средств как единого комплекса, подчиненного единой стратегии.
 Развитие финансового (фондового, кредитно-банковского) рынка и его инфраструктуры, обеспечивающей организацию движения финансовых потоков, доступность финансовой информации для принятия управленческих решений.
 Развитие кредитного рынка, институтов общества, акционерной собственности и устойчивость денежного обращения.
В целом процесс привлечения предприятием ресурсов на финансовых рынках характеризуется:
 Направленностью действий управляющей системы на достижение конкретных целей. Перед тем, как привлекать заемный капитал, предприятие-заемщик должно четко определить цели и направления использования земных средств, сопоставить их эффективность и цену привлечения. И только после этого предприятие может начать осуществлять кредитно-займовые операции. Важность данного принципа состоит в том, что эффективность формы и условий привлечения заемного капитала зависят в первую очередь от целей, которые необходимо достичь.
 Минимизацией транзакционных издержек привлечения заемных средств, при этом эффективность совокупности заемных средств объединенных в рамках единой организационной структуры корпорации (или заемный капитал корпорации) должен быть выше эффективности альтернативных вложений заемных средств по отдельности. Только в этом случае целесообразно говорить о том, что данная организационная структура корпорации эффективна для кредитно-займовых операций.
 Комплексностью процесса управления заемным капиталом, включающего планирование, анализ, регулирование и контроль этапов привлечения и использования заемных средств.
 Неопределенностью в реализации стратегии кредитно-займовых операций. Реализация стратегии привлечения заемных средств происходит в неопределенной внешней среде, ошибки неизбежны и естественны, поэтому управление должно быть гибким, уметь приспосабливаться, уметь изменяться, когда обстановка неожиданно меняется.
 Единством перспективного и текущего планирования потребностей (с учетом своих возможностей) в привлечении заемных средств предприятия обеспечивает непрерывность и помогает коммерческим организациям справиться с неопределенностью. Их единство определяет устойчивость развития предприятия, а также точность прогнозирования и планирования управляемой системы заемного капитала.
Обеспечение данных условий и характеристик базируется на определенных принципах управления формированием привлеченных финансовых ресурсов:
 Соответствия общей системе управления капиталом предприятия. Привлечение предприятием финансовых средств всегда связано с изменением объема и структуры заемного капитала. Это определяет необходимость органической интегрированности управления кредитно-займовыми операциями предприятия с общей системой управления формированием капитала предприятия и его отдельными функциональными подсистемами.
 Финансовой обусловленности решений при формировании привлеченного капитала предприятий. Все финансовые решения в области привлечения заемных средств из различных источников и в разнообразных формах оказывают прямое или косвенное воздействие на последующую эффективность деятельности предприятия. Поэтому управление кредитно-займовыми операциями должно рассматривать в комплексе со стратегией развития предприятия в целом.
 Высокий динамизм процесса управления кредитно-займовыми операциями предприятия. Высокая динамика факторов внешней среды, и в первую очередь, это изменение конъюнктуры рынка капитала, обуславливает необходимость разработки управленческих решений в области кредитно-займовых операций предприятия, форм привлечения заемных средств в каждом конкретном случае отдельно. Поэтому система управления кредитно-займовыми операциями должна быть динамична, учитывать изменение факторов внутренней и внешней среды, темпы экономического развития, формы привлечения заемных источников финансирования и др.
 Вариантность подходов к выбору формы и условий привлечения предприятием финансовых средств. Реализация этого принципа обусловлена действием закона неравновесных систем в соответствии, с которым невозможно точно рассчитать реальную будущую доходность капитала и принять единственно правильное решение. Поэтому данный принцип предполагает разработку альтернативного решения относительно объема, структуры заемного капитала, а также источников и форм их привлечения
Вышеперечисленные принципы определяют и саму целесообразность привлечения финансовых ресурсов на предприятии, которая заключается в повышении эффективности функционирования собственного капитала предприятия за счет использования привлеченных средств. Эффективное управление формированием заемного капитала предприятия является одним из способов максимизации стоимости предприятия за счет минимизации средневзвешенной цены капитала.
Процесс реализации формирования привлеченного капитала предприятия направлен на достижение следующих целей:
 Привлечение достаточного объема финансовых ресурсов, обеспечивающего необходимые темпы экономического роста предприятия;
 Обеспечение условий максимальной доходности собственного капитала посредством минимизации его средневзвешенной цены, оптимизации соотношения собственных и заемных источников финансирования, рационализацией состава формируемого капитала по периоду его привлечения;
 Постановка системы контроля над формированием заемного капитала предприятия, которая позволит предотвратить потерю финансовой устойчивости за счет привлечения внешних источников финансирования и права собственности первоначальных учредителей предприятия за счет поглощения сторонними инвесторами;
 Создание финансовой гибкости предприятия путем обеспечения способности предприятия быстро формировать необходимый объем капитала.
Сущность формирования привлечения капитала предприятием проявляется в реализации оперативных, координационных, контрольных и регулирующих функциях управления этим процессом, которые обеспечивают достижение цели и выполнения комплекса задач данного процесса.
Оперативные функции связаны с непосредственным управлением движением денежного потока. Сюда относится управление притоком и оттоком денежных средств в результате кредитно-займовых операций.
К координационным функциям относятся анализ потребностей в дополнительных финансовых источниках и их структурирование по форме и условиям привлечения, анализ потенциальной и реальной доходности кредитно-займовых операций и т.д.
Контрольная функция выступает индикатором эффективности привлечения предприятием финансовых ресурсов. К ним относятся учет затрат на обслуживание финансовых обязательств; установление отклонений фактической величины доходности кредитно-займовых операций от прогнозируемой и выявление причин, вызвавших эти отклонения.
Регулирующие функции заключаются в разработке мероприятий, направленных на повышение эффективности форм и условий реализации политики привлечения финансовых ресурсов.

1.2. Сравнительный анализ краткосрочного и долгосрочного внешнего финансирования
Привлеченные заемные финансовые ресурсы фирмы наиболее часто встречаются в формах:
 банковских кредитов и ссуд;
 средств от выпуска и продажи облигаций фирмы;
 займов от других небанковских субъектов рынка.
В условиях отечественной финансовой практики привлечение финансовых ресурсов на возвратной основе от банковских и небанковских организаций имеет принципиальное различие. В общепринятом понимании кредиты и ссуды в России могут выдавать исключительно кредитные институты – банки. Полученные фирмой займы на возвратной основе от небанковских организаций согласно действующему законодательству считаются доходом фирмы и облагаются соответствующей ставкой налога.
Другими словами, цена привлекаемых фирмой финансовых ресурсов от банков и небанковских организаций совершенно разная. Все финансовые ресурсы фирмы, как внутренние, так и внешние, в зависимости от времени, в течение которого они находятся в распоряжении фирмы, делятся на краткосрочные (до одного года включительно) и долгосрочные (свыше одного года). Это деление достаточно условно, а масштаб временных интервалов зависит от финансового законодательства конкретной страны, правил ведения финансовой отчетности, национальных традиций.
В качестве наглядной иллюстрации сложности выбора между различными формами привлечения ресурсов, приведем сравнительные таблицы достоинств и недостатков наиболее распространенных источников финансирования хозяйственной деятельности фирмы.
Таблица 1.
Привлечение кредита (рублевый банковский)
Преимущества Недостатки
Отсутствие разбавления акционерного капитала; Рублевый кредит в настоящее время является дорогим;
Проценты относятся на себестоимость, т.е. выполняют роль налогового шита; Предоставляется в форме краткосрочного, как правило, возобновляемого кредита;
Гибкость в заимствовании и погашении кредита. Требование залогового обеспечения;



Таблица 2.
Привлечение кредита (валютный банковский)
Преимущества Недостатки
Отсутствие разбавления акционерного капитала; Требование залогового обеспечения;
Проценты относятся на себестоимость, т.е. выполняют роль налогового щита; Необходимость получения доходов в валюте заимствования, иначе возможен рост валютного риска;
Гибкость в заимствовании и погашении кредита. Ограничения по Налоговому Законодательству.
Для краткосрочного финансирования чаще предприятия используют такие финансовые инструменты, как возобновляемая кредитная линия (кредит), банковский овердрафт, выпуск векселей .
Возобновляемая кредитная линия, как правило, позво¬ляет предприятию привлекать кредиты в любой день в пределах установленных лимитов кредитования на пе¬риод действия соглашения о возобновляемой кредит¬ной линии. После получения кредита, все затраты предприятия будут сводиться только к выплате процентов по займу. Фирме не придется тратиться на услуги финансовых консультантов и платить налог на эмиссию ценных бу¬маг (как в случае выпуска акций или облигаций). Процентная ставка по кредитам, как правило, варь¬ируется от 12 до 19% годовых в зависимости от надежно¬сти заемщика и сроков кредитования.
При этом основными недостатками использования возобновляемой кредитной линии для финансирования теку¬щих потребностей предприятия является то, что, во-первых, она относится к разряду обеспеченного финансирования.
Заемщику придется позаботиться о залоге, стоимость которого должна, как правило, в 1,5-2 раза превышать объем получаемых средств. При этом, банк, как прави¬ло, очень низко оценивает «залоговое имущество». Банк не является ни риэлтером, ни специализированным производством, которое может использовать те или иные производственные активы. Чтобы получить деньги за заложенное имущество, банку придется обращаться в суд. К тому же при неисполнении обязательств заем¬щиком банк всегда стремится как можно быстрее реа¬лизовать имущество должника, поэтому продает его не по максимальной цене.
Во-вторых, возможность получения кредита во мно¬гом зависит от взаимоотношений компании с конкрет¬ным банком. Поэтому, налаживая сотрудничество с новым банком, предприятие каждый раз фактически начинает «с нуля». Дело в том, что кредитная история, созданная компанией в одном банке, может не иметь никакого значения для другого.
Получение банковского кредита можно назвать по¬вседневным инструментом привлечения средств для финансирования текущей деятельности предприятия. Если же бизнес компании существенно расширяется и фирме необходимы долгосрочные заемные средства, то получение кредита может превратиться в длительный и сложный процесс. Тогда следует обратить внимание на другие финансовые инструменты.
Банковский овердрафт — это сумма, получаемая в банке сверх остатка на расчетном счете предприятия. От во¬зобновляемой кредитной линии, этот инструмент от¬личает следующее:
 банковский овердрафт предоставляется без переда¬чи имущества предприятия в залог;
 предприятие не должно информировать банк о том, на что будут использованы денежные средства, получа¬емые по овердрафту. Как уже было сказано, в случае с возобновляемой кредитной линией предприятие долж¬но предоставлять расчеты-обоснования для любых сумм планируемых к получению с ссудного счета;
При этом, принимая решение о том, какой из инве¬стиционных инструментов наиболее предпочтителен, помимо критерия фактической ставки процентов, необходимо руковод¬ствоваться, во-первых, тем, что несмотря на более вы¬сокую фактическую ставку процентов, овердрафт не требует залога имущества предприятия.
Во-вторых, предприятие может привлекать средства по овердрафту в любой день в рамках срока действия соглашения об овердрафте, не информируя банк о том, на что будут направлены привлеченные средства. По¬этому вполне очевидно, что для предприятия наиболее выгодным является комплексное использование овер¬драфта и возобновляемой кредитной линии.
Например, в случае если все активы предприятия заложены по договору о возобновляемой кредитной линии, а условия бизнеса требуют увеличения оборот¬ного капитала, наиболее приемлемым будет заключе¬ние соглашения об овердрафте.
Таблица 3.
Факторинг
Преимущества Недостатки
Снижение рисков компании-поставщика (кредитного, валютного, процентного, ликвидного); Использование факторинга обходится дороже, чем привлечение кредита;
Отсутствие залога;
Компания-фактор не только осуществляет финансирование поставок в кредит, но и управляет дебиторской задолженностью клиента.

Согласно законодательству факторинг является финансированием под уступку денежного требования (п. 1 ст. 824 ГК РФ). Факторинг также иногда называют кредитованием продаж поставщика. Эта услуга сейчас предлагается достаточно большим количеством банков, и на сегодняшний день в России работает пока единственная специализированная факторинговая компания, занимающаяся исключительно факторингом - КБ «НФК «Уралсиб-НИКойл».
При факторинге имущество поставщика не связывается обязательствами перед банком. Передается только право денежного требования к покупателям, при этом компания-фактор не обязывает поставщика открывать у себя расчетные счета. Это серьезное преимущество факторинга по сравнению с другими способами финансирования оборотных средств. Вы просто приносите в компанию-фактор накладную, свидетельствующую об отгрузке товара, тем самым переуступая денежные требования к дебитору. Только в отличие от расчетов с дебитором, который обязался оплатить поставку, скажем, через месяц, факторинговая компания оперативно перечисляет деньги на счет поставщика до 90% от суммы поставки. Оставшаяся часть средств поступает в день расчетов дебитора с фактором за вычетом комиссии последнего. Комиссионные проценты могут быть несколько выше, чем ставка по традиционному кредиту, но это компенсируется тем, что оборотный капитал пополняется незамедлительно. Ведь возможность реинвестировать $90 тыс. сегодня привлекательнее, чем получить $95 тыс. через месяц. Если предприятие действительно развивается, то объем производства и/или продаж возрастет за месяц настолько, что комиссионные будут не просто компенсированы - предприятие получит дополнительную прибыль, которую в противном случае можно считать упущенной.
В отличие от традиционного кредитования, при факторинговом обслуживании поставщик освобождается от избыточных расходов, неизбежных при пользовании кредитом. Во-первых, исчезает необходимость использования высококвалифицированного персонала (бухгалтер, юрист) для оформления кредита (регистрация и страхование залога, оплата рабочего времени сотрудников на оформление и подготовку документов для кредитного отдела). Во-вторых, снимаются финансовые риски, связанные с непредвиденным ростом процентных ставок в стране. И в-третьих, больше не нужно в срочном порядке изыскивать средства на погашение кредита, изымать их из оборота. Кредит вполне оправдан в случае, если он является инструментом точечного, разового пользования, предназначенным для ситуаций, когда развивающаяся компания нуждается в одномоментном масштабном вложении денег. Факторинг, напротив, рассчитан на длительное пользование. До тех пор пока у компании сохраняется необходимость в увеличении объема продаж, ее основной потребностью будет оборотный капитал. Факторинговые услуги как раз и позволяют организовать постоянный приток таких средств. Причем компания-фактор берет на себя не только обязанности по досрочному финансированию поставок, но и ряд других задач: контроль за дебиторской задолженностью, защиту при неоплате или несвоевременной оплате дебиторами своих обязательств и т. д.
При факторинге банк берет на себя значительную часть рисков своего клиента, в частности риски ликвидности, кредитные, валютные и процентные риски. Под кредитными рисками при факторинге понимается возможность неоплаты дебиторами поставок с отсрочкой платежа. После заключения факторингового договора и предоставления финансирования предприятию-клиенту банк полностью несет все убытки, связанные с непоступлением платы от дебиторов. Поставщик же может таких убытков избежать, так как уже получил от банка 60-90% от стоимости контракта.
Иногда банк, стремясь оградить себя от кредитных рисков, заключает договор факторинга с регрессом, по которому при неоплате поставки в течение определенного периода банк имеет право осуществить обратную переуступку денежного требования поставщику (по одному или нескольким дебиторам) и востребовать с него сумму задолженности по этим дебиторам. Стоимость факторинга при этом ниже в среднем на 10%.





Таблица 4.
Лизинг
Преимущества Недостатки
Лизинговое оборудование одновременно служит залоговым обеспечением сделки; Амортизация оборудования включается в себестоимость лизингополучателя;
Оплата имущества в рассрочку; Под неликвидное оборудование необходимы дополнительное обеспечение;
Платежи малых предприятий-лизингополучателей освобождаются от уплаты НДС по лизинговым сделкам; Договора лизинга часто содержат рестрикционные условия (безакцептное списание средств со счета и др.).
Лизинговые платежи относят на себестоимость;
Отсутствие разбавления акционерного капитала;
Процент по лизингу обычно ниже, чем при кредите;
Невыплата лизинговых платежей не приводит к банкротству;
Возможность проверить качество оборудование до его полной оплаты;
Лизинговое оборудование одновременно служит залоговым обеспечением сделки.

Лизинг имеет разные формы, и каждая форма дает новые возможности привлечения капитала. Наиболее распространены перечисленные ниже формы.
1. Соглашение о продаже и оформление аренды (lease-back) – своего рода альтернатива получения ссуды под залог недвижимости: фирма продает свою собственность и одновременно берет ее в аренду на определенных условиях.
2. Операционная или сервисная аренда. Эта аренда часто заключается на достаточно короткий срок, платежи обычно не покрывают полной стоимости имущества. Она предполагает последующую перепродажу имущества или новый арендный договор. Арендодатель выполняет эксплутационное обслуживание. Такая форма аренды применяется тогда, когда в аренду сдаются компьютеры и автомобили. Обычно договор имеет пункт о досрочном погашении.
3. Прямая финансовая или капитальная аренда – эта форма аренды сходна с первой, но в данном случае арендованное оборудование обычно новое, лизинговая компания покупает его у производителя или оптового торговца. Эта аренда полностью амортизируема, она не может быть аннулирована.
Таблица 5.
Выпуск векселей
Преимущества Недостатки
Отсутствует разбавление акционерного капитала; Выступает формой краткосрочного финансирования;
Проценты выплачиваются из налогооблагаемой прибыли; Ограниченные возможности по получению больших сумм;
Простая форма выпуска; Не высокая ликвидность.
Возможность использования как средство платежа и залога для получения кредита.

Вексель как инструмент управления своим оборот¬ным капиталом позволяет предприятию осуществлять отсрочку платежей в зависимости от текущих потреб¬ностей компании, дать возможность привлекать крат-косрочные финансовые ресурсы. Вексельные програм¬мы успешно реализуются рядом российских предприя¬тий - Газпромом (около 80% всех денежных корпоративных векселей, порядка 12 млрд. руб.) и Тюменской нефтяной компа¬нией (около 10%, порядка 1,5 млрд. руб.), Норильский Никель (4%) и АЛ РОСА (3%).
Вексельная программа перед кредитным финанси¬рованием имеет следующие преимущества:
 Если компании необходимо привлечь значительные средства, то можно разбить требуемую сумму на части и выписать несколько векселей, которые будут приобретены разными инвесторами. В случае же кредитова-ния фирме будет довольно сложно получить несколько займов от разных банков под один и тот же проект. Век¬сель может быть передан другому лицу или выставлен на торги на вторичном рынке ценных бумаг, что делает его более ликвидным, чем кредит.
 Еще одним из достоинств векселей можно назвать простоту оформления их выпуска. Так как вексель не является эмиссионной ценной бумагой, то его выпуск не нужно регистрировать в ФКЦБ. Не нужно также пла¬тить налог на операции с ценными бумагами и комис¬сионное вознаграждение депозитарию и бирже. Удач¬ное размещение собственных векселей формирует у ком¬пании положительную кредитную историю, о которой будет знать большое число потенциальных инвесторов. Поэтому последующие выпуски векселей фирма сможет разместить гораздо выгоднее: по более низким процент¬ным ставкам и на более длительные периоды времени.
 Инвестору проще вернуть деньги в случае отказа долж¬ника платить по векселю. Для многих инвесторов, го¬товых вложить свои деньги на короткий срок, векселя привлекательны тем, что в случае их непогашения с должника проще получить деньги, чем при невозврате кредита или неплатеже по облигации. Если вексель не погашен в срок, инвестор опротестовывает его у нота¬риуса и после этого обращается в суд общей юрисдик¬ции за судебным приказом.
Однако, если для получения кредита предприятию придется раскрыть свою финансовую и управленчес¬кую отчетность только одному банку-кредитору на ус¬ловиях полной конфиденциальности, то в случае вы¬пуска публичных финансовых инструментов — вексе¬лей, облигаций или акций — компании придется стать полностью открытой и прозрачной перед любым поку¬пателем соответствующих бумаг. При этом от степени открытости предприятия будут зависеть стоимость и объем привлеченных средств.
Еще одним недостатком векселей является их бумаж¬ный формат Компании. Владельцы векселей вынуждены нести расходы по их хранению и транспортировке (для погашения векселя необходимо доставить его векселеда¬телю). Кро¬ме того, если произойдет утеря векселя, владелец лишит-ся всех прав на причитающиеся по векселю деньги.
Таблица 6.
Выпуск облигаций
Преимущества Недостатки
Отсутствие разбавления акционерного капитала; Отсутствие ликвидности вторичного рынка;
Возможность привлечения средств мелких инвесторов; Рыночная ставка процента слишком высока;
Выпуск облигаций без обеспечения допускается не ранее 3 года существования общества. Процент по корпоративным облигациям облагается по ставке налога на прибыль.
Использование потенциала биржевых технологий и систем расчетов, позволяющих минимизировать транзакционные издержки .

Выпуск облигаций, при прочих равных условиях позволяет коммерческим организациям привлекать заемные средства дешевле и на более длительные сроки по сравнению с банковским кредитом и векселями, поскольку выпуск облигаций:
1. дает возможность привлекать на открытом рынке средства одновременно многих и разных кредиторов, что обеспечивает снижение стоимости заемных ресурсов;
2. не ставит коммерческую организацию в зависимость от одного или двух кредиторов и соответственно не подвергает менеджмент риску проникновения в органы управления представителей крупного кредитора;
3. предусматривает возможность использования более гибких форм обеспечения займов, в том числе за счет гарантий третьих лиц;
4. позволяет формировать публичную кредитную историю эмитента, что в будущем позволяет снижать стоимость заемных ресурсов и обеспечивает доступ на международные рынки капиталов;
5. позволяет в полной мере использовать потенциал инфраструктуры фондового рынка при размещении и обращении облигаций.
По данным инвестиционной компании «Регион» по состоянию на начало марта 2004 года, из всех выпусков корпоративных облигаций на российском фондовом рынке 69,3% выпусков было размещено на срок от 3 до 5 лет, 24,1% - на срок от 1 до 3 лет и 6,6% - на срок до одного года. В то же время на рынке векселей срок привлечения заемных средств составляет до одного года. Исключение составляют только векселя ОАО «Газпром», которые «выпускались» на более длительный период. Однако в настоящее время ОАО «Газпром» осуществляет меры по свертыванию вексельной программы заимствований.
Как финансовый инструмент корпоративные облигации могут активно использоваться для финансирования оборотных средств коммерческих организаций, нехватка которых часто является главной причиной недостаточной загрузки производственных мощностей коммерческофй организации. Значимость облигаций как источника финансирования оборотных средств коммерческой организации существенно повышается, учитывая слабость российской банковской системы, а также недостаточную прозрачность и повышенную рискованность вексельного рынка (Приложение 1).
В отличие от первичного рынка акций, используемого главным образом как механизм перераспределения собственности, размещение облигаций позволяет коммерческим организациям привлекать реальные финансовые потоки. В сравнении с акциями облигации являются более привлекательным финансовым инструментом для инвесторов, поскольку облигации представляют большую определенность с точки зрения условий использования и возврата заемных средств и не возлагают на инвестора рисков нарушения его прав как акционера при выплатах дивидендов, проведении общих собраний акционеров и иных корпоративных событиях.
Однако, многие из перечисленных преимуществ корпоративных облигаций с точки зрения коммерческих организаций в полной мере могут проявиться лишь на развитом рынке ценных бумаг, для которого характерен высокий уровень развития правовых институтов регулирования рынка и защиты заключаемых кредитно-займовых сделок.

Таблица 7.
Публичное размещение акций
Преимущества Недостатки
Выплата дивидендов по акциям необязательна и не представляет угрозу банкротства; Высокие требования к предоставлению финансовой информации потенциальным инвесторам;
Повышение ликвидности акций; Высокие транзакционные издержки размещения эмиссии;
Повышение престижа, рейтинга фирмы; Ведет к разбавлению капитала;
Облегчает значительное привлечение инвестиций; Настороженное отношение к публичным эмиссиям;
Выпускать акции лучше, чем брать кредит, т.к. нет точных сроков возврата; Для успешного размещения необходима исходная распыленность акционерного капитала (отсутствие контрольного пакета в одних руках).

Публичная эмиссия предполагает размещение ценных бумаг среди неопределенного круга лиц на биржевом и внебиржевом рынках. Торговля ведется либо на первичном, либо на вторичном рынках. Важным видом публичного размещения является первичное размещение ценных бумаг (IPO). Как правило, под первичным размещением акций подразумевается процедура размещения первых акций корпораций, которые были до этого частными, либо новые выпуски акций публичных корпораций на организованном рынке ценных бумаг.
IPO является одним из наиболее важных механизмов на рынках капитала. Это одновременно и канал для получения молодыми компаниями нового капитала, а также способ для первоначальных инвесторов выйти из участия в капитале и реализовать прибыли на свои инвестиции. Дополнительная эмиссия является весьма привлекательным методом финансирования, что обусловлено свободой выбора срока дополнительной эмиссии, ее объема, практической неограниченностью по масштабам выпуска в рамках емкости вторичного рынка ценных бумаг, заинтересованностью инвесторов в реальном доступе к управлению капиталом.


II. Глава. Современная практика привлечения капитала на финансовых рынках
2.1. Стратегия выхода российских предприятий на рынки капиталов

Активизация операций на финансовых рынках — усиливающаяся тенденция, в основном характерная для малых и средних предприятий. Нельзя сказать, что рынок долговых обязательств растёт стремительно, его развитие скорее носит эволюционный характер. Выход на рынок для привлечения финансовых ресурсов - задача, решить которую можно несколькими способами. Выпуск облигаций, получение банковского кредита, применение факторинга, первичное размещение акций... Список инструментов, доступных для компаний, имеющих потребность в привлечении дополнительных средств, можно продолжать и далее, но важно понять, что каждый метод имеет свои особенности, обусловленные не только степенью развития банковской системы, но и уровнем развития самой компании, ее собственными возможностями.
Политика привлечения капитала предприятия представляет собой часть общей стратегии привлечения заемных средств, заключающаяся в обеспечении необходимого уровня финансирования его производственного развития. Разработка политики привлечения капитала предприятия предполагает:
 анализ потребности в финансовых ресурсах;
 оценку доступности внешних источников финансирования;
 выбор и обоснование наиболее рациональных источников финансирования заемного капитала;
 обеспечение необходимого объема привлечения внешних источников финансирования;
 оценку результатов, достигнутых коммерческой организацией, в сравнении с целями, установленными в финансовом плане.
В последнее время все больше и больше российских компаний при выборе наиболее оптимальных и выгодных для них источников финансирования отдают предпочтение первичному размещению акций. Некоторые эксперты говорят о 40-50 потенциальных российских эмитентах, уже готовых или осуществляющих подготовительные мероприятия для выхода на рынок долевого капитала.
Динамика роста рынка IPO российских компаний впечатляет. Если за 2002-2003 годы посредством IPO лишь три компании привлекли 27,7 млн долларов, то в 2004 году уже пять компаний выпустили на рынок акции на 638 млн долларов, а за 2005 год за счет проведения IPO девять компаний привлекли более 4 млрд долларов.
Регулярной финансовой практикой российских компаний IPO на мировых и отечественных биржах стали в 2004 году. Самое крупное размещение в 2004 году осуществила Стальная группа «Мечел»: на Нью-йоркской фондовой бирже было продано 10% акций за 291 млн долларов. На российских биржах разместили свои акции НПК «Иркут» — 26% за 127 млн долларов, сеть супермаркетов «Седьмой континент» — 15% за 80 млн долларов, девелоперская компания «Открытые инвестиции» — 38,5% за 70 млн долларов и концерн «Калина» — 28% за 25 млн долларов (Таблица 2.1.).. Таким образом, становится понятно, что в ближайшие годы российские компании будут осуществлять IPO на общую сумму в миллиарды долларов, и этот механизм получения инвестиций станет конкурировать с долговым.


Таблица 2.1.
Список национальных эмитентов, осуществивших IPO на внутреннем фондовом рынке ( по 31.12.2004)
Эмитент Организатор торговли Номин. стоимость (руб.) Цена размещения (руб.) ∑привлеченных средств, млн. $ США (% от УК) Примечание
ОАО «РБК информационные системы» ММВБ и РТС 0,001 25,86 13,3 (16) Первое IPO на российском рынке
ОАО НПК «Иркут» ММВБ и РТС 3,00 17,60 127 (26% или 205 млн. акций) Самое крупное IPO на российском фондовом рынке
ОАО «Калина» ММВБ 70,00 550,62 25,4 (28) Спрос превысил предложение на 39%
ОАО «Седьмой континент» РТС 0,50 275,00 80 (15) Покупателями бумаг стали преимущественно западные инвесторы
ОАО «Открытые инвестиции» РТС 1000,00 1426,31 68,8 (38,5) 1 IPO девелоперской компании. Покупатели – западные инвесторы

Объяснение такому буму в IPO могут служить 3 веские причины:
1. Не желание собственников расширять свой бизнес за счет заемного капитала, т.к. это приводит к увеличению рисков компании. Им остается один вариант — выпускать акции.
2. Обострение проблемы собственности в нашей стране. Когда у вас есть собственность, которая сегодня приносит хороший доход, но непонятно, что будет с ней завтра, возникает естественное желание этой собственностью поделиться. С кем делиться — каждый сам решает. Некоторые предпочитают делиться с международными компаниями, чтобы в случае чего сказать, что их нельзя трогать. Кто-то с рынком: если у тебя десять тысяч акционеров, то отобрать актив очень сложно — очень уж все публично.
3. Стремление предпринимателей диверсифицировать свой капитал. Ведь на нормальном рынке, который в России уже формируется, есть цикличность — со временем рентабельность в разных отраслях меняется, и чтобы сохранить доходность, нужно присутствовать в разных отраслях. Но для приобретения новых активов нужны деньги, которые получают, продавая акции.
4. Рост и стабильность в России стимулировали Запад на покупку активов российских компаний.
Однако активный спрос наблюдается не только со стороны иностранных инвесторов, но и со стороны российских финансовых структур — им по-прежнему не хватает инструментов для размещения денег. На фоне значительных средств на руках инвесторов рынку все еще не достает качественных инструментов по разумной цене.
После проведения IPO капитализация у многих компаний превысила их годовые обороты. Особенно отметился Rambler: за 40 млн долларов было продано 20% акций новой эмиссии и 6% акций из пакетов совладельцев компании. В итоге капитализация Rambler оказалась свыше 150 млн долларов, при том что оборот ее в 2004 году был равен 12,5 млн долларов, а убытки — 4,4 млн.
«Rambler — типичный пример спроса на новую русскую экономику. Такой абсолютный успех показывает, что в мире высоко оценивают российский научный потенциал и надеются, что в процессе экономического роста 'выстрелит' российский хайтек».
Из несомненно рыночных IPO особо удачным было размещение бумаг нефтяной компании Urals Energy: ее капитализация после размещения составила 354 млн долларов, хотя компания еще только в процессе становления — в прошлом году она лишь продавала нефтяные запасы, а собственной добычи у нее еще не было. В 2004 году выручка компании составила 7,4 миллиона долларов, а убыток оценивался в три миллиона долларов. То есть компания фактически 'нулевая', инвесторы оценивали только ее перспективы. Стоимость Urals Energy была оценена вдвое выше, чем средние российские нефтяные компании. Это, говорят аналитики, в очередной раз подтверждает огромный интерес широкого круга инвесторов к любой возможности участвовать в российской нефтедобывающей отрасли на фоне рекордных цен на нефть и роста российской экономики.
В ближайшее время абсолютным успехом у инвесторов будут пользоваться компании сырьевого (нефтяного) и продовольственного секторов, а также ритейловые фирмы. Это объясняется продолжающимся ростом нефтяных цен, а также растущими расходами населения.
Когда инвесторы рассуждают о вложениях в собственный капитал той или иной фирмы, они имеют в виду обыкновенные акции. Однако иногда компании прибегают и к выпуску в обращение привилегированных акций, которые тоже образуют часть их собственного капитала. Вопреки своему многообещающему на¬званию привилегированные акции обеспечивают компаниям лишь малую толику их потребности в деньгах. Вме¬сте с тем они могут, послужить удобным средством финансирования при слияниях и в некоторых других, особых, ситуациях.
Подобно долговым обязательствам, привилегированные акции сулят инвестору се¬рию фиксированных платежей. В принципе компания может принять решение не вы¬плачивать дивиденды по привилегированным акциям, но тогда она будет не вправе платить дивиденды и по обыкновенным акциям. Большинство выпускаемых привиле¬гированных акций принадлежит к той их разновидности, которую принято называть кумулятивными привилегированными акциями. Смысл этого наименования в том, что компания обязана заплатить все причитающееся по таким акциям, включая накопленную (кумулятивную) задолженность за все прошлые годы, прежде чем сможет отдать хоть копейку владельцам обыкновенных акций. Если компания откладывает выплату дивидендов по привилегированным акциям, их держатели в качестве компенсации на¬деляются обычно некоторым правом голоса, то есть в этом случае обыкновенным акционерам приходится делить с привилегированными акционерами контроль над компанией. К тому же неспособность расплатиться по привилегированным акциям служит для компании своего рода черной меткой в глазах инвесторов; в советах директоров это хорошо понимают и не злоупотребляют такими решениями.
Дополнительная эмиссия иногда воспринимается негативно из-за необходимости очень тщательно готовить документы по ее проведению, из-за больших организационных хлопот и недостаточной степени точности прогноза социально-экономических последствий для работающего коллектива и аппарата управления в результате ее проведения.
Однако время и жесткие финансовые реалии настойчиво подводят многих акционеров-учредителей, владельцев акционерных обществ к мысли о приоритетности и необходимости проведения дополнительной эмиссии как способа, прежде всего, привлечения дополнительных инвестиций. Специалисты считают, что больший эффект достигается при более крупной величине дополнительно размещаемых акций. Это объясняется тем, что расходы на проведение эмиссии, рекламу, иные издержки, связанные с выпуском, перекрываются в результате дополнительной эмиссии большим объемом привлечения инвестиций.
Выбор места размещения IPO — за рубежом или в России — предопределяется объемом привлечения средств. Если компания надеется выручить более ста миллионов долларов, то она должна размещаться за рубежом, просто в силу ограниченной емкости российского рынка. Как правило, привлечения через IPO по объему уступают корпоративным заимствованиям тех же компаний, а они на российском рынке пока не превышают 5−7 миллиардов рублей, то есть 200−300 миллионов долларов. Для компаний, способных привлечь через IPO до 100 миллионов долларов, весьма существенными становятся затраты, связанные с поддержанием листинга на ведущих мировых биржах, а это сотни тысяч долларов в год, причем платить нужно пожизненно. На ММВБ эти затраты несравнимо ниже.
Есть, впрочем, надежда, что административные препятствия для проведения IPO на российском рынке будут устранены (сейчас этим активно занимается ФСФР), а значит, на нем вырастет число размещений акций (Приложение 2.). Фактором, поддерживающим развитие практики дополнительных эмиссий, является создание ряда профессиональных организаций работников рынка ценных бумаг в России, объединений депозитариев, регистраторов, брокеров, дилеров, что значительно упрощает размещение дополнительных выпусков акций. Способствует развитию дополнительных эмиссий и становление инфраструктуры вторичного рынка ценных бумаг России в целом.
По мере приближения условий работы на российском рынке к западным стандартам на него будет приходить все больше западных инвесторов — они почувствуют, что российская биржевая игра «стоит свеч».
Также хочется отметить, что, решаясь на проведение IPO, компании понимают, что с момента выхода на биржу их деятельность будет находиться под пристальным вниманием не только своих акционеров, но и инвестиционных аналитиков и даже конкурентов. Они намеренно шли на раскрытие информации о своей деятельности, структуре собственности и улучшали корпоративное управление, что, несомненно, позитивно для всего рынка.

2.2. Зарубежная практика привлечения заемных средств
Иностранные фирмы имеют достаточно богатую практику и опыт использованию различных источников привлечения ресурсов на финансовых рынках. Это обусловлено множеством факторов, самыми главными из которых является развитость финансовых рынков, рыночной инфраструктуры; наличие отлаженного механизма государственного регулирования; стабильность экономики. Поэтому в данном параграфе, будут рассмотрены самые распространенные современные инструменты, которые представляют наибольший интерес при изучении данной темы.
В последние годы многие крупные проекты, такие как трубопровод на Аляске, финансируются способом, носящим название проектное финансирование (project financing). Эта форма частных займов в зарубежной практике составляет весьма привлекательную часть рынка заемного капитала.
Проектное финансирование используется для привлечения средств в проекты разведки топливных месторождений, строительство нефтеналивных танкеров, нефтеперерабатывающих заводов, коммунальных электростанций. Обычно спонсорами этого проекта будут одна или несколько фирм, выделяющих необходимые ресурсы, тогда как остальная часть финансирования предоставляется кредиторами или арендодателями. В большинстве случаев для управления проектом создается отдельное юридическое лицо. Самой главной чертой проектного финансирования является то, что обычно кредиторы данного проекта не в полной мере рассчитывают на помощь ее спонсоров. Иными словами, кредиторы и арендодатели должны получать платежи из потока доходов от реали¬зации проекта и из вложенного в него спонсорами собственного капитала, но кредиторы не могут претендовать на другое имущество спонсоров и их доходы, не связанные c проектом. Обычно спонсоры пишут успокаивающие письма, давая общие заверения в том, что они будут усердно трудиться и прилагать все усилия к успешной реализации проекта, но эти письма не являются официальными обязательствами и представляют собой, таким образом, лишь признание за собой моральной ответственности. Следовательно, в проектном финансировании кредиторы и арендодатели должны фокусировать свой анализ на достоинствах, присущих собственно проекту, а также по крайней мере на размере собственного капитала, собранного спонсорами.
Свежим примером проектного финансирования является «General Electric Capital», финансовая компания корпорации «General Electric» (GE), которая не¬давно обеспечила проектное финансирование на 72 млн дол. для строительства завода алюминиевой консервной тары. Завод принадлежит нескольким произ¬водителям напитков, но работает независимо, и «GE Capital» может вернуть вложенные средства в зависимости от финансового состояния завода. Почти половина случаев проектного финансирования в последние годы приходится на электростанции, включая как коммунальные, так и управляемые промышлен¬ными компаниями. Для проектного финансирования обычно характерны та¬кие показатели, как большой масштаб и высокая степень сложности. Однако поскольку проектное финансирование привязано к конкретному проекту, его условия можно составить так, чтобы удовлетворить определенные запросы как кредиторов, так и спонсоров. В частности, это финансирование может иметь такую временную структуру, которая позволит согласовать, с одной стороны, поступление средств во время стадии строительства и, с другой стороны, при¬ток денежных средств от реализации проекта для погашения долга.
Проектное финансирование дает несколько потенциальных преимуществ по сравнению с обычным финансированием долговыми обязательствами. Одно из них в том, что проектное финансирование обычно ограничивает использование выручки от реализации проекта. Это означает, что кредиторы, а не менеджеры могут принять решение о том, реинвестировать ли избыточный доход или же использовать его для сокращения задолженности до величины меньшей, чем требуемый к этому моменту уровень. Наделение кредиторов такими возможно¬стями сокращает их риск. Проектное финансирование имеет преимущества и для заемщиков. Во-первых, благодаря тому, что для кредиторов риск умень¬шается, процентная ставка, оговоренная в соглашении о проектном финансиро¬вании, может быть относительно низка. Во-вторых, поскольку кредиторы по проектному финансированию не имеют права претендовать на иное имущество и доходы спонсирующих фирм, данная схема изолирует другие активы этих фирм от риска, связанного с фактом финансирования проекта. Менеджеры мо¬гут охотнее согласиться на участие в крупном и рисковом проекте, если знают, что нет угрозы существованию их компании в случае его провала.
Проектное финансирование увеличивает число и разнообразие инвестицион¬ных альтернатив, следовательно, оно делает рынок капиталов «более полным». В то же время проектное финансирование сокращает инвесторам расходы на добывание информации и контроль за действиями заемщиков. Чтобы пояснить это, рассмотрим проект разведки нефтяных и газовых месторождений, обеспечи¬ваемый средствами по схеме проектного финансирования. Если бы этот проект финансировался как неотъемлемая составная часть обычной деятельности дан¬ной фирмы, то владельцы всех находящихся в обращении ценных бумаг данной фирмы нуждались бы в информации о проекте. Путем выделения и отдельного финансирования проекта число потребителей этой информации сокращается до инвесторов проектного финансирования, а им надо контролировать только осуществление проекта, не заботясь о деятельности фирмы в целом.
Проектное финансирование также дает возможность получения дополни¬тельных заемных средств тем фирмам, у которых уровень прибыли ниже ми¬нимально требуемого существующими соглашениями об эмиссии облигаций. В таких ситуациях кредиторы смотрят только на характеристики нового проекта, и ожидаемый по нему поток доходов может обеспечивать дополнительное по¬крытие долга, даже если все существующие активы фирмы уже не позволяют это сделать. Проектное финансирование дает также возможность менеджерам предоставлять внутреннюю информацию меньшей группе инвесторов, следовательно, оно способствует сохранению конфиденциальности. Наконец, проектное финансирование способно усилить мотивацию ведущих менеджеров, давая им возможность прямого долевого участия в той собственности, которой они руководят. Учреждая отдельные проекты, компании могут обеспечить материальное стимулирование, в большей степени зависящее от результатов индивидуальной деятельности, чем это обычно можно сделать в рамках крупной корпорации.
Олигация (bond) представляет собой долгосрочный долговой контракт, в соответствии с которым заемщик обязуется в установлен¬ные сроки выплачивать владельцу облигации долг и проценты. Хотя это и по¬хоже на срочный кредит, но выпуск облигаций обычно сопровождается рекла¬мной кампанией, для продажи они предлагаются широкой публике и приобретаются на самом деле многими разными инвесторами. Действительно, тысячи как индивидуальных, так и институциональных инвесторов могут участвовать в приобретении облигаций, выпущенных такой фирмой, как «New York Tele¬phone», тогда как в случае срочного кредита у нее был бы только один креди¬тор. Хотя облигации обычно выпускаются со сроком погашения в интервале от 20 до 30 лет, иногда на практике используются как более короткие — от 7 до 10 лет, так и более длинные, 40-летние сроки погашения. В отличие от срочного кредита облигации обычно имеют постоянную доходность, хотя в последние годы растет число случаев применения различных типов облигаций с плавающей процентной ставкой.
Банк Citicorp выпустил облигации (векселя) с плавающей процентной ставкой (float¬ing-rate notes) в 1974 г., но они до сих пор по-настоящему не признаны рынком и пребыва¬ют в стадии развития. По существу, это долговые обязательства, процентная ставка по которым колеблется в соответствии с рыночными условиями. Купонная ставка растет или падает с премией относительно господствующей на рынке процентной ставки.
Преимущества этих бумаг для инвестора очевидны в периоды роста процентных ста¬вок. Каждые шесть месяцев (если установлен именно такой период корректировок) про¬центная ставка по этим облигациям растет в соответствии с ростом рыночных ставок, и это защищает инвесторов от обесценивания облигаций. Но когда рыночная процент¬ная ставка падает, привлекательность этого инструмента значительно снижается. Од¬нако выгоды эмитента прямо противоположны, поэтому данные облигации и не при¬живаются на рынке. Когда большинство инвесторов заинтересованы в покупке, на рынке мало эмитентов; а когда эмитенты готовы наводнить рынок своими долгами, мало кто хочет вкладывать в них деньги.
"Бросовыми" облигациями (junkbond) называют корпоративные облигации, имеющие рейтинг ниже инвестиционного уровня, т.е. ВВВ по шкале Standard and Poor's и Baa по шкале Moody's. "Бросовые" облигации обрели популярность в 1970-х годах, когда кор¬порации, активно вовлеченные в процесс слияний/поглощений и реструктуризации, начали финансировать эти операции с помощью огромного числа "бросовых" облига¬ций. Инвесторы пренебрегали значительной вероятностью неплатежа ради получения высоких доходов в перспективе. Drexel Burnham и другие инвестиционные банки приложили огромные усилия для сбыта облигаций такого рода. В 1986 и 1987 гг. низкокаче¬ственные или вообще не имеющие рейтинга бумаги составляли более четверти всех но¬вых облигаций, предлагавшихся публике. Случившийся в октябре 1987 г. крах насторо¬жил инвесторов и напомнил им о потенциальных проблемах, создаваемых "бросовы¬ми" облигациями, что привело к падению их популярности.
Облигации с правом выплат в натуральной форме. По этим облигациям осуществляются регулярные процентные платежи, но в первые годы после выпуска по выбору облигационера проценты могут выплачиваться либо в денежной форме, либо облигациями на эквивалентную сумму по номиналу. Это ценная альтернатива для компании, поскольку при падении цен на облигации она может расплатиться с облигационерами такими обесцененными облигациями, а не наличными деньгами. Многие компании, выпускавшие подобные облигации, были поглощены за счет заемных средств. Они зачастую испытывают нехватку денежных средств в первые годы выпуска и поэтому для них возможность платить проценты в натуральной форме особенно привлекательна. Так, при поглощении фирмой Kohlberg, Kravis and Roberts компании RJR Nabisco акционеры частично получали дивиденд такими облигациями.
Почти все долговые обязательства, выпускаемые промышленными и финансовыми организациями, являются необеспеченными облигациями. Не обеспеченная залогом облигация (debenture) не подкреплена никаким залогом и как таковая не дает своему вла¬дельцу права на обеспечение долгового обязательства недвижимой собственно¬стью эмитента. Следовательно, владельцы необеспеченных облигаций относятся к обычным кредиторам, права которых защищены только собственностью должника, не находящейся нигде в залоге. На практике использование не обеспеченных залогом облигаций зависит от природы активов фирмы и общей силы ее кредитной позиции. Если эта позиция исключительно сильна, то фирма может выпускать облигации не под залог — ей просто нет нужды заботиться о спе¬циальном обеспечении своей способности выплачивать долги. И AT&T, и IBM финансируются главным образом не под залог; обе фирмы настолько сильны, что им не приходится прибегать к обеспечению залогом эмиссии своих долговых обязательств. Необеспеченные облигации выпускаются также компаниями тех отраслей, в которых не практикуется залог основных производственных средств. Примерами таких отраслей являются компании, выполняющие заказы покупателей по почте, и коммерческие банки, которые по характеру своей деятельности держат большую часть активов в форме запасов или дебиторской задолженности. Ни один из этих активов не является удовлетворительным обеспечением для закладной.
Как и большинство облигационных займов предприятий коммунального хозяйства и железнодорожных коммерческих организаций, эмиссия облигаций является обеспеченной. А это означает, что при неуплате долга кредитор или доверенное лицо получат соответствующую долю активов. Если их окажется недостаточно для удовлетворения претензий, то оставшаяся сумма задолженности будет выплачена в обычном порядке, как по любому необеспеченному займу.
В зарубежной практике получил распространение еще одна форма обеспеченного займа - трастовый сертификат на оборудование, часто используемый для финансирования нового капитала железнодорожных компаний. Эта форма предполагает, что формальным собственником оборудования становится попечитель. Железнодорожная компания делает первоначальный взнос в размере 10—25% стоимости, а остальная часть обеспечивается пакетом трастовых сертификатов с различными сроками погашения, как правило от 1 до 15 лет. Только после погашения всей задолженности железная дорога становится собственником оборудования. Попечитель обладает правом собственности и в случае непогашения долга может воспользоваться им для немедленного получения имущества. Трастовые сертификаты служат надежной защитой прав владельца. Рейтинговые агентства, такие, как Moody, Standard and Poor, обычно присваивают трастовым сертификатам железных дорог чуть более высокий рейтинг в сравнении с обычными долговыми обязательствами железных дорог.
Довольно часто используются некоторые другие типы облигаций. Например, доходные облигации (income bonds) приносят проценты только в том случае, если у их эмитента есть прибыль. Таким образом, эти долговые обязательства не способны довести компанию до банкротства, так что с точки зрения корпорации они менее рисковые, чем облигации с регулярным купонным доходом. Но они являются более рисковыми для покупателя. Другой тип облигаций, который в США подвергается обсуждению, но пока почти не используется, это индек¬сированные, или сохраняющие свою покупательную способность, облигации (indexed, or purchasing power, bond), которые популярны в Бразилии, Израиле.
На рынках ценных бумаг, как и в других сферах бизнеса, существует экономия, обусловленная масштабами, и это стимулирует нарастающую потребность в стандартизации. Идеальный рынок — это, конечно, лишь «мечта» инвесторов, но устойчивый спрос на новые ценные бумаги, защищающие от новых опасностей на рынке, наблюдается постоянно. Поэтому в Бразилии и Израиле, для которых характерны высокие постоянные темпы инфляции, коммерческие организации предпочитают облигации, обеспечивающие определенную величину реального дохода, а не просто определенную сумму денег в виде процентов. Вот почему по большинству займов в этих странах производится индексирование по темпу инфляции. Такие индексируемые облигации практически не встречались в США до 1988 г., когда компания Franklin Savings Association вошла в историю, выпустив облигационный заем сроком на 20 лет, проценты по которому (но не основная сумма долга) были привязаны к индексу инфляции. Некоторые другие коммерческие организации последовали этому примеру. Часто такая привязка делается не к общему индексу инфляции, а к росту цен на определенную группу товаров. Так, компания French Rail увязала облигации с железнодорожными тарифами, сделав их похожими на долгосрочный сезонный проездной билет, который можно передавать другому лицу. Подобным образом поступали и некоторые другие компании в США. Например, в 1986 г. фирма Standard Oil выпустила облигации с нулевым купоном и сроком погашения в 1992 г., по истечении которого инвестор получал по крайней мере номинальную стоимость 1000 дол., а также имел право на получение премии, равной 200-кратной величине, на которую цена одного барреля нефти превысит 25 дол. Эти облигации защищали финансовые потоки коммерческой организации от капризов ценообразования на рынке нефти.
Некоторые компании могут занять выгодную для себя позицию, прода-вая облигации для развития или для контроля над загрязнением окружаю-щей среды. Правительство штата и местные власти могут учреждать агентства как по стимулированию промышленного роста, так и по вопросам контроля за состоянием среды. При определенных обстоятельствах этим агентствам разрешена продажа облигаций, по которым доход не облагается налогом. Это дела¬ется для того, чтобы употребить полученные средства прямым путем на цели, отвечающие, по мнению Конгресса, интересам общества в целом. Так, агент¬ство промышленного развития во Флориде могло бы эмитировать облигации для обеспечения бумагоделательной компании средствами на строительство завода в районе с высоким уровнем безработицы. Аналогично Детройтское агентство по контролю за состоянием окружающей среды могло бы заняться продажей обли¬гаций, чтобы снабдить компанию «Ford» средствами на приобретение оборудо¬вания, контролирующего уровень загрязнения среды. В обоих случаях доходы владельцев таких облигаций не облагаются налогом, в силу чего их продают с относительно низкой ставкой процента. Заметим, однако, что эти долговые обя¬зательства гарантируются не правительственными агентствами, а той фирмой, которая будет развиваться на средства, вырученные от продажи долговых обя¬зательств, поэтому рейтинг таких облигаций отражает кредитную силу данной корпорации.


III. Глава. Привлечения ресурсов российскими компаниями на финансовых рынках: проблемы и перспективы
3.1 Инновации в методах привлечения ресурсов на финансовых рынках и проблемы их использования

Стремясь привлечь дополнительные финансовые средства, фирмы ориентируются не только на уровень процента, который мог бы привлечь инвестора, но и на различные условия, оговоренные в контракте, которые должны максимально соответствовать требованиям и тенденциям современного финансового рынка. Можно предположить, что рынок открывает перед нами настолько широкий выбор в плане выбора процедур регулирования своих финансовых потоков, какого только можно пожелать. И, тем не менее, на финансовом рынке почти каждый день появляется новинка.
Большая часть финансовых инноваций в 1980-х годах произошла на рынке облигаций. Главной причиной этого была инфляция и сильная изменчивость процентных ставок по ценным бумагам с фиксированным доходом. Эмитенты и покупатели ценных бумаг с фик¬сированным доходом столкнулись с повышением неопределенности и процентного ри¬ска, рисков реинвестирования, ликвидности и неплатежеспособности. Каждый из этих рисков был причиной изменений на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом.
Облигации с крупным дисконтом (deep discount bond) выпускаются для инвесторов, осво¬божденных от уплаты налогов, таких, как пенсионные фонды, благотворительные и по¬литические фонды, университеты, индивидуальные пенсионные счета (IRA) и планы Кеога (пенсионные счета для лиц, не относящихся к наемным работникам). Облига¬ции с крупным дисконтом защищают инвестора от заботы о постоянном реинвестиро¬вании промежуточных доходов по разным процентным ставкам. Поскольку величина промежуточных доходов невелика или равна нулю (для облигаций с нулевым купоном), то подсчитанный процентный платеж автоматически реинвестируется по ставке, рав¬ной доходности облигации до погашения. Это свойство облигаций с нулевым купоном может быть использовано финансовыми организациями для управления пассивами. Что¬бы получить гарантированную прибыль от промежуточных поступлений до конца жиз¬ни облигации, можно вложить средства в облигации с крупным дисконтом.
Другим преимуществом этих облигаций является защита от досрочного погашения. Никакой страховщик не захочет платить по номиналу за облигацию, которая положи¬тельно влияет на доход компании. Кроме того, контракты по этим облигациям не содер¬жат условий об обязательном отчислении в фонды погашения и внутренних платежах.
Этим преимуществам противостоят серьезные недостатки облигаций с крупным ди¬сконтом или с нулевым купоном: при Погашении должны быть выплачены очень боль¬шие суммы. Эмитент, в сущности, накапливал у себя выплаты основной суммы и про¬центов, чтобы вернуть эти средства в срок погашения. При этом компании приходится быстро аккумулировать большие средства, чтобы выкупить облигации. Потенциальный рост риска в данном случае ясен и эмитентам, и инвесторам. Успех каждого такого об-лигационного выпуска определяется экономическими условиями, которые сложатся к сроку погашения.
Разновидностью облигаций с нулевым купоном или с крупным дисконтом являются облигации со сложным процентом (compound interest bond). Они похожи на облигации с ну¬левым купоном тем, что по ним не существует промежуточных купонных платежей. Вклад¬чик получает основную сумму и проценты, подсчитанные по.формуле сложных процентов, в срок погашения. Облигаций со сложным процентом размещаются по номиналу, а не с крупным дисконтом, так что эмитент получает существенно больший доход. Преи¬мущества и недостатки этих облигаций такие же, как у облигаций с нулевым купоном.
Продлеваемые векселя (extendable notes) представляют собой краткосрочные ценные бумаги, обычно имеющие срок от года до пяти лет, которые, по желанию инвестора, могут быть в срок погашения выкуплены или реинвестированы в подобные ценные бу¬маги по новой процентной ставке. Их преимущество состоит в том, что они устраняют часть проблем, свойственных бумагам с плавающей процентной ставкой. Инвесторы в данном случае могут получить свой доход по заранее установленной ставке или при¬нять предложение эмитента и продлить вклад на условиях, преобладающих на рынке. А эмитенты экономят на издержках по размещению новых ценных бумаг.
Продлеваемые векселя отличаются разнообразием предлагаемых условий. Некото¬рые устанавливают схему выкупа в соответствии с ростом курсов, по которым инвестор может продать их эмитенту. По другим устанавливают либо фиксированное расписа¬ние выкупа (например, каждые пять лет), либо привязывают право на погашение к дви¬жению рыночной процентной ставки. Как только какой-либо заранее выбранный по¬казатель достигает определенного уровня, инвестор получает право либо на возврат вкла¬да, либо на его продление на следующий период.
Нет ничего более запутанного, чем конвертируемые отзывные облигации с нулевым купоном и правом досрочной продажи. В августе 1989 г. фирма Chemical Waste Management выпустила такие облигации по цене 30,7% с нулевым купоном и со сроком погашения 20 лет, конвертируемые в фиксированное количество акций в любое время, хотя компания имела возможность вместо этого выплатить эквивалент стоимости акций в денежной форме. В дополнение к этому облигационеры обладали опционом на продажу облигаций самой компании за деньги, а та, в свою очередь, — опционом на отзыв облигаций за деньги (опционом "колл"). Цена исполнения этих двух опционов росла из года в год.
Инвестиционные банки и компании могут быть уверены в том, что получат выгоды от новых видов облигаций лишь тогда, когда они первыми выходят на рынок. Как только рынок достигнет равновесия, все выгоды переходят к малочисленным игрокам и создаются предпосылки для оптимального регулирования финансовых потоков коммерческой организации, реализующей кредитно-займовые операции.
Российский финансовый рынок тоже не стоит на месте - в течение нескольких последних лет он демонстрирует высокие темпы развития. Кардинально выросла его емкость и роль в обеспечении инвестиционных ресурсов реального сектора, сложилась устоявшаяся структура, создана система коллективных инвестиций (Приложение 3.).
Капитализация российского рынка акций в конце 2004 года составила 42,5% ВВП. В 2004 году российскими предприятиями на рынках ценных бумаг было привлечено в совокупности 15,5 млрд. долл., в т.ч. на внутренних рынках – 5,3 млрд. долларов. За 10 месяцев 2005 года аналогичные показатели составили, соответственно, 21,4 млрд. долл. и 6,0 млрд. долл. Однако на фоне положительной динамики накопились проблемы, без решения которых невозможно дальнейшее развитие финансового рынка. По-прежнему, рынок характеризуется малым количеством ликвидных финансовых инструментов, существенную (62,8% по состоянию на 30 сентября 2005 г.) долю капитализации рынка составляют компании нефтегазового сектора, не представлены или находятся в зачаточном состоянии целые классы финансовых инструментов.
На распространением различных методов привлечения финансовых ресурсов в практике российских компаний и эффективность их использования влияют следующие основные проблемы:
1. высокие транзакционных издержки привлечения капитала на российском финансовом рынке из-за отсутствия развитых и конкурентоспособных институтов инфраструктуры фондового рынка;
2. высокий уровня нерыночного инвестиционного риска на российском финансовом рынке;
3. отсутствие должной защиты прав и законных интересов инвесторов;
4. несформированность отечественного розничного инвестора и отсутствие должных принципов их инвестирования;
5. необходимость реформы правового регулирования финансирования, направленной на ликвидацию экономически не обоснованных регулятивных препятствий в сфере развития рынка и создания условий для учета интересов профессиональных участников рынка, инвесторов и эмитентов при формировании политики регулирования финансового рынка.
Несмотря на высокие темпы развития отечественного финансового рынка, российские компании, как и государство в целом, пока не рассматривают его институты в качестве основного механизма привлечения инвестиций. Основным источником инвестиций российских компаний по-прежнему остаются либо собственные средства, либо займы и первичные размещения акций на зарубежных финансовых рынках. Отечественный финансовый рынок испытывает недостаток ликвидности по качественным активам, а значительные объемы сделок с российскими активами осуществляются на зарубежных торговых площадках, куда уходит основная доля акций, находящихся в свободном обращении. Например, если компания планирует привлечь через первичное размещение акций более 100 миллионов долларов, то она должна размещаться за рубежом, просто в силу ограниченной емкости национального рынка.
Причины складывающейся ситуации многогранны. Определенную роль сыграло отставание в развитии национальной инфраструктуры финансового рынка. Российским инвесторам все еще не достает качественных инструментов по разумной цене.
К примеру, вексель как инструмент привлечения ресурсов на открытом рынке (вне круга поставщиков предприятия) может быть достаточно дорогим для российских компаний. В настоящее момент доходности большинства корпоративных векселей дос¬таточно крупных эмитентов (Северсталь, АЛРОСА, Норильский никель и др.) составляет на вторичном рынке порядка 40-50%. Таким образом, вексельное финансирование – как инструмент привлечения финансовых ресурсов могут позволить себе только крупные или средние предприятия с пока¬зателями годовой выручки около 1-1,5 млрд. руб., с рен¬табельностью бизнеса на уровне 8-10% и прибылью на уровне 100 млн. руб. в год. Для финансирования инвестиционных проектов и текущей деятельности большинство предприятия предпочитают пользоваться только бан¬ковскими кредитами. При этом компании приходится мириться с недостатками такого вида финансирования: зависимостью от одного кредитора, необходимостью проводить все расчеты с покупателями по счетам в дан¬ном банке и довольно высокой процентной ставкой. На начальном этапе развития предприятие это устраивает, однако, по мере того как фирма растет и инвестицион¬ная программа расширяется, становится очевидно, что нужно выходить на публичный рынок долговых заим-ствовании, развитие которого, к сожалению, в России носит эволюционный характер.
Если же рассматривать инвесторов – нерезидентов, то для них российский рынок акций в основном остается оффшорным рынком, использующим нестандартную учетную систему, несущую в себе элементы нерыночного риска, связанного с учетом прав собственности на ценные бумаги. Несовершенство инфраструктуры сказывается на повышенных транзакционных издержках по проведению сделок.
Для России остается актуальной проблема формирования нормативно-правовой базы, регулирующей различные аспекты деятельности по инвестированию на российском фондовом рынке. По оценке Международной организации комиссий по рынку ценных бумаг, регулирование в данной сфере, применяемое в Российской Федерации, по ряду положений лишь частично соответствует принципам этой организации. Так, законодательно не урегулированы вопросы, касающиеся проведения сделок с производными финансовыми инструментами, что мешает инвесторам хеджировать рыночные риски операций с ценными бумагами в России. Регулирование процедуры эмиссии ценных бумаг, вплоть до принятия в конце прошлого года поправок в законодательство и нормативные акты, не позволяло осуществлять на российских торговых площадках первичные размещения акций по признанным в мире стандартам.
Яркие примеры несовершенства российского законодательства можно почерпнуть из практики корпоративных облигаций. Например, негативным моментом при реализации кредитно-займовых операций в форме облигаций являются дискриминационные условия налогообложения эмиссии корпоративных облигаций и доходов, получаемых их владельцами. Согласно ФЗ «О внесении изменения в статью 3 Закона Российской Федерации "О налоге на операции с ценными бумагами"» от 23 декабря 2003 года с эмитентов акций и корпоративных облигаций при регистрации выпуска ценных бумаг взимается налог на операции с ценными бумагами в размере 0,2 процента номинальной суммы выпуска но не более 100000 рублей.
От данного налога освобождены выпуски федеральных государственных ценных бумаг, облигации, выпускаемые субъектами Российской Федерации и органами местного самоуправления, а также все т.н. "технические" эмиссии акций, осуществляемые при переоценке основных средств, реорганизации акционерных обществ и реструктуризации их задолженности перед бюджетом. Таким образом, от налога на операции с ценными бумагами освобождены свыше 90% всех эмиссий акций.
Особенно дискриминационным оказалось действие налога на операции с ценными бумагами для выпусков краткосрочных облигаций. В результате применения данного налога выпуск краткосрочных облигаций до сих пор остается экономически не выгодным для эмитентов, «съедая» около 3% доходности вложений в облигации в расчете на год. В отличие от корпоративных облигаций указанный налог не взимается при т.н. "эмиссиях" векселей, которые часто используются для уклонения предприятий от налогообложения, использования непрозрачных схем расчетов и завышения активов банков. По этим причинам сфера краткосрочных заимствований остается единственным сегментом финансового рынка, где корпоративным облигациям не удалось потеснить вексельные схемы заимствований.
Кроме того, при организации займовых операций в форме облигаций компании сталкиваются с искусственными ограничениями на объемы эмиссии корпоративных облигаций.
В соответствии с частью 2 статьи 102 ГК РФ акционерное общество вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер его уставного капитала. Указанное ограничение носит искусственный характер, поскольку размер уставного капитала акционерного общества в большинстве случаев не отражает его собственный капитал или активы.
Однако, при определенных условиях (отмена налога на опера¬ции с ценными бумагами и упрощение процедуры реги¬страции краткосрочных облигаций) через некоторое время вексельные программы уступят место облигаци¬онным займам. Уже сейчас большинство крупных эмитентов векселей в пос¬леднее время активно переориентируются на осуществ¬ление облигационных займов. Облигационные займы уже разместили Газпром, ТНК, Алроса, Лукойл, ММК .
Следующей проблемой, требующей внимания, является непрозрачность российских компаний для инвесторов и кредиторов. Инвестиционное сообщество во всем мире уделяет особое внимание доступности, прозрачности и достоверности финансовой информации, раскрываемой компаниями. Отчетность, составленная по российским правилам бухгалтерского учета, не содержит всей необходимой пользователям информации, ее данные несопоставимы по многим параметрам с отчетностью компаний-аналогов других стран, что создает значительные препятствия для полноценного анализа компаний и принятия инвесторами обоснованных экономических решений.
Очевидно, что дальнейшее повышение прозрачности российских компаний связано с введением законодательных требований по составлению и раскрытию консолидированной финансовой отчетности в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности. Введение таких требований должно сопровождаться созданием эффективной системы контроля качества, полноты и своевременности раскрываемой отчетности.
Проект федерального закона "О консолидированной финансовой отчетности", устанавливающий обязанность компаний, ценные бумаги которых находятся в публичном обращении, составлять и раскрывать консолидированную финансовую отчетность в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности, прошел второе чтение в Государственной Думе Федерального Собрания Российской Федерации. Его принятие станет важным шагом реализации концепции развития бухгалтерского учета и отчетности в Российской Федерации, предусматривающей введение требований к составлению финансовой отчетности российских компаний в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности.
Нерешенность этих проблем проявилась в том, что, начиная с конца 2003 года, большая часть сделок с российскими акциями стала осуществляться на иностранных биржах. В целом в 2004 году около 60% объема сделок с российскими акциями пришлось на иностранные фондовые биржи. Чтобы изменить это соотношение в пользу российского финансового сектора, необходимо развивать и совершенствовать национальный финансовый рынок, превращая тем самым его в основной механизм перераспределения финансовых ресурсов между его участниками и в один из главных механизмов реализации инвестиционных программ корпоративного сектора.
Важнейшим условием решения вышеперечисленных проблем является формирование благоприятного инвестиционного климата в России, включая стабильные правила ведения бизнеса и предсказуемость регулирования и правоприменения. Создание благоприятного инвестиционного климата является комплексной задачей, в решении которой должны участвовать все органы государственной власти.
Главными направлениями государственной политики по развитию финансового рынка Российской Федерации в среднесрочной перспективе являются:
1. создание необходимых предпосылок для формирования конкурентоспособных институтов финансового рынка;
2. снижение регулятивных барьеров для обеспечения выхода российских компаний на рынок капитала и создание правовых основ формирования новых инструментов финансового рынка;
3. укрепление законодательной базы в сфере защиты прав инвесторов и снижение нерыночного инвестиционного риска на финансовом рынке;
4. реформа системы регулирования на финансовом рынке.

Создание конкурентоспособных институтов финансового рынка предполагает реализацию следующих мероприятий:
 совершенствование учетно-расчетной инфраструктуры фондового рынка, внедрение новых технологий;
 повышение конкурентоспособности бирж и торговых систем;
 внедрение систем управления рисками профессиональных участников рынка;
 развитие накопительных пенсионных систем и институтов коллективных инвестиций;
 развитие страховых институтов.

Снижение регулятивных барьеров для обеспечения выхода российских компаний на рынок капиталов и создание правовых основ формирования новых инструментов финансового рынка предполагает реализацию следующих мероприятий:
 развитие рынка производных финансовых инструментов;
 развитие инструментов секьюритизации финансовых активов и рынка ипотечных ценных бумаг;
 ликвидация излишних правовых барьеров для снижения транзакционных издержек выхода российских компаний на национальный рынок капитала.

Укрепление законодательной базы в сфере защиты прав инвесторов и снижение нерыночного инвестиционного риска на финансовом рынке предполагает реализацию следующих мероприятий:
o повышение эффективности системы раскрытия информации о существенных фактах, влияющих на рыночную стоимость инвестиционных продуктов, предлагаемых на финансовом рынке;
o решение проблемы использования инсайдерской информации и инсайдерской торговли;
o защита прав акционеров при поглощениях, слияниях и иных формах реорганизации акционерных обществ;
o совершенствование корпоративного законодательства и развитие принципов корпоративного управления;
o развитие компенсационных механизмов на финансовом рынке.

Реформа системы регулирования на финансовом рынке предполагает реализацию следующих мероприятий:
 разработка нормативной правовой базы создания и функционирования коллегиального органа по регулированию на финансовом рынке;
 вовлечение в процесс принятия решений по регулированию финансового рынка профессиональных участников рынка ценных бумаг, инвесторов и эмитентов, в том числе через развитие саморегулирования.

3.2 Реализация стратегии совершенствования рынка финансовых ресурсов и перспективы его развития

В центре современной мировой конкуренции находится борьба за инвестиционные ресурсы. В современных условиях обеспечить рост конкурентоспособности без привлечения крупных капиталов, финансируя проекты развития только за счет собственных средств предприятий, невозможно. Многие российские предприятия уже сегодня поставлены перед необходимостью поиска замещающих источников финансирования инвестиций и реализуют программы привлечения необходимых финансовых ресурсов на рынке капиталов.
Современный финансовый рынок в России еще недостаточно развит. Вместе с тем, он уже достиг того уровня развития, когда использование его возможностей может в значительной степени способствовать решению ключевых экономических проблем, в том числе:
 финансирования экономического роста;
 повышения инвестиционной активности предприятий;
 обеспечения эффективного межотраслевого перелива капитала;
 развития мелкого и среднего бизнеса за счет обеспечения венчурного финансирования.
Таким образом, как показывает мировой опыт, интересам социально-экономического развития страны в наибольшей степени отвечает наличие конкурентного национального рынка. Исследования, обобщающие мировой опыт развития финансовых систем и их роль в социально-экономическом развитии национальных экономик, позволили сформулировать целый ряд аргументов в пользу развития эффективного финансового рынка с широким небанковским сектором:
1. Существует тесная и устойчивая связь между уровнем развития финансового рынка и долгосрочными темпами экономического развития;
2. Хорошо развитый финансовый рынок способствует росту эффективности общественного производства за счет повышения эффективности распределения капитала в рамках национальной экономики;
3. Развитие финансового рынка и в первую очередь рынка акций способствует удлинению горизонта инвестиционных проектов, реализуемых в национальной экономике, способствует реализации долгосрочных проектов, в наибольшей степени влияющих на конкурентоспособность национальной экономики в отдаленном будущем;
4. Уровень развития финансового рынка прямо влияет на стоимость ресурсов для развития: чем более развит финансовый рынок, тем более дешевые финансовые ресурсы могут привлекать компании;
5. Развитый финансовый рынок наиболее сильное влияние оказывает на развитие высокотехнологичных отраслей и компаний, обеспечивающих технологическое лидерство для национальной экономики в мировом разделении труда, он выступает в качестве наиболее эффективного проводника инноваций в национальной экономике;
6. Развитый финансовый рынок создает широкий круг финансовых инструментов облегчающих задачу управления макроэкономической стабильностью;
7. Развитие небанковского сектора финансового рынка усиливает способность национальной экономики к адаптации при изменении внешних условий развития, что становится чрезвычайно актуально в условиях современной глобализации.

Из всего вышесказанного следует, что российский рынок должен развиваться с ориентацией на зарубежные торговые системы. Иначе велика вероятность того, что полноценное вхождение России в международный рынок капиталов произойдет не за счет развития национальных институтов финансового рынка, а путем аутсорсинга финансовых услуг, предоставляемых ведущими мировыми финансовыми инфраструктурами.
Если Россия будет постепенно реализовывать свою стратегию развития рынка финансовых ресурсов, то рынок претерпит существенные качественные изменения.
1. Доступ к рынку капиталов получат большинство российских компаний, ведущих цивилизованный бизнес. В результате значительно увеличится количество первичных размещений акций отечественных компаний на российском финансовом рынке.
2. Существенно расширится ассортимент инструментов финансового рынка и услуг, предоставляемых финансовыми организациями гражданам и нефинансовым предприятиям.
3. Будут обеспечены конкурентные условия для проведения сделок с ценными бумагами и их надежный учет и хранение. В результате торговля основной долей российских активов будет осуществляться в Российской Федерации.
4. Разовьются и окрепнут институты коллективных инвестиций. Среди инвесторов на российском финансовом рынке существенно вырастет доля консервативных фондов, настроенных на долгосрочные вложения.
5. Существенно сократятся совокупные потери инвесторов, возникающие в связи с нарушением их прав и законных интересов.

Все это будет способствовать росту емкости и устойчивости российского финансового рынка и повышению его роли в социально-экономическом развитии. Предполагается, что такие меры позволят обеспечить условия для опережающего развития финансового рынка по сравнению с темпами прироста валового внутреннего продукта. Повышение роли и уровня развития финансового рынка в период 2005-2008 гг. в результате реализации стратегии можно охарактеризовать следующими индикативными показателями:
1. Капитализация рынка акций по отношению к ВВП повысится с 40% до 50%;
2. Стоимость корпоративных облигаций в обращении по отношению к валовому внутреннему продукту повысится с 1,5 % до 3%;
3. Чистые активы паевых инвестиционных и акционерных фондов по отношению к капитализации рынка акций вырастут с 1% до 5%;
4. Соотношение страховых премий и ВВП повысится с 3% до 5%;
5. Доля торговых операций российскими акциями на российских площадках составит не менее 70%.
В результате ожидается, что в 2008 году привлечение финансовых средств посредством размещения корпорациями акций и облигаций на внутреннем финансовом рынке составит не менее 10% инвестиций в основной капитал. С учетом привлечения кредитов и займов у российских банков и на международных рынках капитала этот показатель достигнет уровня 25-30%.
В рамках этого параграфа хочется дать краткую характеристику тенденциям мирового финансового рынка, который является более зрелым и конкурентоспособным и опытом которого Россия должна воспользоваться для развития своего национального рынка.
На нынешнем этапе основными направлениями развития финансовых рынков в странах с развитыми рыночными отношениями являются:
1. Концентрация и централизация капиталов;
2. Интернационализация и глобализация рынка;
3. Повышение уровня организованности и усиление государственного контроля;
4. Компьютеризация рынка;
5. Нововведения на рынке;
6. Секъюритизация;
7. Взаимопроникновение в другие рынки капиталов.
Тенденция к концентрации и централизация капиталов имеет два аспекта по отношению к рынку ценным бумаг. С одной стороны, это общерыночная тенденция, которая на рынке ценных бумаг проявляется в укрупнении организаций профессиональных посредников и в сокращении их количества, включая функционирующие в каждой стране фондовые биржи. Указанные организации становятся все более мощными по размерам собственного капитала и привлекаемым капиталом своих клиентов; разрастается их филиальная часть как внутри страны, так и за рубежом; они становятся все более многофункциональными, и спектр услуг, который они предлагают на рынке, становится все более широким; идет процесс их слияния как между собой, так и другими финансовыми и банковскими структурами.
С другой стороны, эта тенденция находит свое отражение в том, что рынок ценных бумаг сам по себе притягивает все большие капиталы общества.
Интернационализация рынка означает, что национальный капитал переходит границы стран, формируется мировой рынок ценных бумаг, по отношению к которому национальные рынки становятся второстепенными, а барьеры на пути движения капиталов убираются. Национальные рынки – это составные части глобального всемирного рынка ценных бумаг. Торговля на таком рынке ведется непрерывно и повсеместно.
Формирование мирового рынка ценных бумаг – это локомотив, который движет процесс в целом. Объединение национальных рынков ценных бумаг в мировой ведется по таким направлениям, как обеспечение возможности для любого инвестора оперировать любыми финансовыми инструментами независимо от их национальной принадлежности; тесная связь национальных рынков между собой благодаря современным средствам связи и организации банковских расчетов в мировом масштабе; переход на единые стандарты деятельности с различными инструментами рынка; а также на фондовых рынках различных стран и их общее регулирование и т.п.
Надежность рынка ценных бумаг и степень доверия к нему со стороны массового инвестора напрямую связаны с повышением уровня организованности рынка и усиления государственного контроля за ними. Масштабы и значение рынка ценных бумаг таковы, что его рызрушение напрямую ведет к разрушению экономического процесса, процесса воспроизводства вообще. Никакое государство в современную эпоху не может допустить, чтобы вера в этот рынок была ба поколеблена, чтобы массы людей, вложившие свои сбережения в ценные бумаги своей страны или любой другой вдруг потеряли бы их в результате каких-либо катаклизмов или мошенничества. Все участники рынка поэтому имеют прямую заинтересованность в том, чтобы рынок был правильно организован и жестко контролировался, в первую очередь, самым главным участником рынка – государством.
Есть и другая причина данного процесса – фискальная.
Усиление организованности и рынка и контроля за ним позволяет каждому государству увеличивать свою налогооблагаемую базу и размер налоговых поступлений от участников рынка. Одновременно все более и более перекрываются возможности «отмывания» денег, полученных от незаконных видов бизнеса.
Компьютеризация рынка - результат широчайшего внедрения компьютеров во все области человеческой жизни. Без компьютеризации рынок современных ценных бумаг был бы просто невозможен. Компьютеризация позволила совершить революцию как в обслуживании рынка, так и в его способах торговли. Компьютеризация составляет основу всех нововведений.
Нововведения на рынке ценных бумаг и производных финансовых инструментов:
 Новые инструменты данного рынка – это прежде всего многочисленные виды производных ценных бумаг.
 Новые системы торговли – это системы, основанные на использовании компьютеров и современных средств связи, позволяющих вести торговлю полностью в автоматическом режиме, без посредников, без непосредственных контактов между продавцами и покупателями.
 Новая инфраструктура рынка – это современные информационные системы, системы клирингов и расчетов и т.д.

Секъюритизация - это тенденция перехода денежных средств из их традиционной формы (сбережения, наличность, депозиты) в форму ценных бумаг; тенденция превращения все большей массы капитала в ценные бумаги; тенденция перехода одних ценных бумаг в другие, более доступные для широких кругов инвесторов; тенденция повышения ликвидности любых активов и пассивов компаний через форму ценной бумаги или с помощью производных инструментов.
Развитие рынка ценных бумаг вовсе не ведет к прекращению использования других рынков капитала, происходит процесс взаимопроникновения и взаимостимулирования. С одной стороны, рынок ценных бумаг, оттягивает на себя капиталы, с другой, - перемещает эти капиталы через механизм ценных бумаг на другие рынки, тем самым способствует их развитию.
Если рассмотреть процесс секъюритизации рынка для России, то, можно отметить, что первый шаг в установлении правовых механизмов секъюритизации в России был сделан с принятием Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах». Несмотря на незначительный срок, прошедший со дня вступления Федерального закона «Об ипотечных ценных бумагах» в силу, законодатель в декабре 2004 года уже внес поправки в него, призванные повысить эффективность использования ипотечных ценных бумаг для целей рефинансирования ипотечных кредитов, среди которых следует выделить вывод ипотечного покрытия из состава конкурсной массы эмитента в случае банкротства; введение возможности субординирования среди нескольких выпусков облигаций с ипотечным покрытием; создание ипотечного агента под определенное количество эмиссий ипотечных ценных бумаг.
В последние годы на рынке ценных бумаг и производных инструментах все отчетливее проявляются две новейшие тенденции:
 Индивидуализация инструментов рынка;
 Стирание различий между инструментами рынка.
В первом случае имеет место выпуск таких ценных бумаг и (или) производных документов, которые отвечают индивидуальным интересам и требованиям отдельных эмитентов и инвесторов (или их небольших групп) с точки зрения сочетания, доходности, риска, налогообложения.
Во втором случае создание все новых инструментов рынка осуществляется путем комбинации различных свойств существующих инструментов рынка на каком-либо новом инструменте – «гибридном», или «синтетическом», «искусственном».

Заключение
Полученные в ходе дипломной работы результаты позволяют обобщить основные итоги, сформулировать определенные теоретические и практические рекомендации:
1. Привлечение финансовых ресурсов – одно из важнейших направлений в системе управления капиталом для предприятий. При принятии решения о привлечении капитала фирма должна провести анализ для определения инструментов, объемов привлечения финансовых ресурсов, оценки риска. Основными объектами управления при привлечении финансовых ресурсов являются его стоимость (цена) и структура. Одна из перспектив для российских фирм – это все большее приобщение к использованию беззалоговых инструментов.
2. В России самым распространенным инструментом для привлечения финансовых ресурсов остается банковский кредит, так как это наиболее доступный и отработанный метод для среднего и малого бизнеса. Однако, с развитием финансового рынка фирмы стали использовать и другие инструменты такие как факторинг, лизинг, банковский овердрафт, векселя, выпуск облигации и акции, с помощью которых можно привлекать капитал на более длительной основе и которые дают фирмам возможность выбора наиболее подходящего под их условия источника.
3. В настоящее время на российском рынке долговых обязательств относительно новый и популярный инструмент - это первичное размещение акций. Такая практика начинается с 2004 года, когда ряд российских компаний очень успешно провели IPO. Эта тенденция является результатом как общегосударственного развития (улучшение инвестиционного климата, формирование законодательной базы), так результатом развития национального финансового рынка. Первичное размещение имеет положительное влияние и на само ведение бизнеса в стране в целом, так как для проведения IPO российским компаниям приходиться соответствовать международным требованиям и стандартам.
4. Зарубежный рынок находиться на более высоком этапе развития, чем российский рынок, этим обусловлено наличие более разнообразных инструментов для привлечения фирмами капитала на финансовых рынках. Основная цель – это предоставить предприятиям максимальную гибкость в выборе источника привлечения капитала; сделать каждый из имеющихся инструментов доступным как для крупных корпораций, так и для среднего и малого бизнеса, в целях создания конкурентной среды.
Например, такую возможность дают предприятиям необеспеченные залогом облигации, проектное финансирование, доходные облигации, продлеваемые векселя, облигации с крупным дисконтом или облигации с правом выплаты в натуральной форме.
5. Несмотря на положительные качественные изменения, происходящие в настоящий момент на национальном рынке, существует ряд проблем, которые необходимо решить для дальнейшего развития финансового рынка страны. Основные из них - это в высокие транзакционных издержки привлечения капитала на российском финансовом рынке; высокий уровень нерыночного инвестиционного риска на российском финансовом рынке; отсутствие должной защиты прав и законных интересов инвесторов; несформированность отечественного розничного инвестора и отсутствие должных принципов их инвестирования.
6. Российский рынок должен использовать опыт развитых стран при формировании национального конкурентного финансового рынка. Такой ориентир будет способствовать росту емкости и устойчивости российского финансового рынка и повышению его роли в социально-экономическом развитии. Такие меры позволят обеспечить условия для опережающего развития финансового рынка по сравнению с темпами прироста валового внутреннего продукта.

Литература
1. Об акционерных обществах: Федеральный Закон РФ от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ (в ред. Федеральных законов от 13.06.96 г. N 65-ФЗ, от 24.05.99 N 101-ФЗ) // Российская газета. -М., 1995.-29 декабря. - № 248. С.З; Собрание законодательства РФ. -М., 1996, N1,CT. 1.
2. Бобылева А.З. Финансовые управленческие технологии. Учебник. - М.:Изд-во «Инфра-М», 2004.
3. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2-х т. / Пер. с англ. В.В. Ковалева. - СПб.: Экон.школа, 1997.
4. Брейсли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов.
5. Галанова В.А., Басова А.И. Рынок ценных бумаг. Учебник. – 2-ое Издание. – М. 2001.
6. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник.– М.: Изд-во "Перспектива", 2002.
7. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: Учебник для вузов. – М.: Изд-во ГУ ВШЭ, 2000.
8. Ченг Ф. Ли, Финерти. Финансы корпораций: Теория, методы и практика. Учебник.- М. 2000.
9. Аликаева М.В. Источники финансирования инвестиционного процесса // Финансы.– 2003.-№ 5.– С.12-15.
10. Брагин А. Участие коммерческих банков в финансировании инвестиций в реальный сектор экономики // Инвестиции в России.- 2004.-№ 3. - С. 17-20.
11. Багиров М., Гиндуллин Ш. Факторинг – финансирование продаж //Финансовый директор. – 2003.- №1.-С. 15-19.
12. Васильев С.А. Перспективы развития финансовых рынков в России // Экономические исследования и образование: Россия и СНГ. Ноябрь 2003.С.3-5.
13. Дементьева Ю., Калинина Е. Эмиссия облигаций: проблемы применения нового законодательства // Рынок ценных бумаг. - 2004. - № 7 (262). - С. 52- 54.
14. Дирков И. Практика выхода средних предприятий на рынок публичных заимствований // Рынок ценных бумаг. - 2004. - № 1 (266). - С.15-17.
15. Козлов А. Подходы к реорганизации инфраструктуры российсикого фондового рынка // Рынок ценных бумаг. - 2004. - № 12 (267). - С. 62- 64
16. Кокурин Д.И., Сураев А.В. Формы краткосрочного финансирования компаний //Финансы предприятия и организации. – 2004.-№11.- с.63-67.
17. КравченкоП.П. Проблемы и перспективы рынка ценных бумаг в Российской Федерации //Менеджмент в России и за рубежом.-2002.-№5.-24-30.
18. Лукашов А.В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) // Управление корпоративными финансами. – 2005. – №3.- с. 23-28.
19. Савицкий В.В. О первичном размещении акций российских эмитентов на внутреннем биржевом рынке //Финансы организации. – 2006. - №3.- с.60-64.
20. Шохина Е.С. Миру нужно все наше // Эксперт.-2005.- №34-С.38-40.
21. Шураков А. Рынок акций: итоги 2003 года и перспективы 2004 года // Рынок ценных бумаг. - 2004. - № 6(261). - С. 41- 45.
22. www.economist.com (“The Economist”)
23. www.expert.ru («Эксперт»)
24. www.vz.ru («Взгляд»)

Приложение 1.

Источник: ФСФР

Приложение 2.
Рынок IPO в Росии с 1996-2004

Источник: ФСФР
Приложение 3.
Привлечение инвестиции через рынок ценных бумаг

Источник: ФСФР